#美股史诗级抛售 Почему американские акции резко упали за ночь? За 24 часа испарились $3 трлн. На этот раз причиной были не «плохие новости об ИИ», а изменение подхода рынка к оценке ИИ.

Три дня, три цифры.
4 ноября индекс Dow вырос на 1 569 пунктов, а рыночная капитализация S&P 500 за один день увеличилась на $1,2 трлн;
5 ноября S&P 500 упал на 4,36%, потеряв за день $3 трлн, а Nasdaq 100 снизился на 6,36% — это было крупнейшее однодневное падение с 2020 года;
В тот же день состояние Маска сократилось примерно на $90 млрд, акции Tesla упали на 10,77%, а акции SpaceX — на 9,05%.
Всё началось с публикации. Представитель Демократической партии в Палате представителей заявил, что первоочередной задачей следующего Конгресса должно стать приостановление развития передового ИИ, регулирование вышедшей из-под контроля отрасли и запрет сверхинтеллекта.
Теперь вопрос в том, как личное заявление, не имеющее юридической силы, может уничтожить несколько триллионов долларов рыночной капитализации?
Если ИИ действительно приходит конец, почему акции Apple упали всего на 1,53%, а сектор товаров первой необходимости — всего на 0,67%? Если это была лишь эмоциональная реакция, почему сильнее всего пострадали активы одной и той же категории?
Если сопоставить эти три цифры, вывод будет противоположен заголовку: упал не ИИ, а оценка его стоимости рынком.

I. Сначала посмотрим, что именно упало: одно звено цепочки, а не весь рынок
В тот день снизились все 11 секторов S&P 500, но масштабы падения сильно различались: технологический сектор просел на 7,30%, промышленный — на 4,12%, а сектор товаров первой необходимости — всего на 0,67%. Индекс полупроводников Филадельфийской фондовой биржи упал на 12,25% — это было крупнейшее однодневное снижение с марта 2020 года. Акции SanDisk подешевели более чем на 22%, а Micron, Western Digital и AMD — более чем на 17%. Это была целенаправленная распродажа, а не массовый уход с рынка.
Рынок продавал активы, «зависящие от непрерывных масштабных капитальных затрат для реализации своего потенциала в будущем»: чипы, память, оптическую связь и центры обработки данных.
Их объединяет то, что деньги вкладываются сейчас, а до получения доходов ещё далеко. Именно поэтому публикация действительно повлияла на рынок. Она не изменила спрос, но изменила число препятствий, которые проектам нужно преодолеть, чтобы стартовать. Ещё одно согласование, задержка подключения к электросети на год, задержка поступления денежных средств на год — и дисконтированная стоимость снижается.
Для актива, оценка которого основана на будущих доходах, это опаснее «запрета»: запрет крайне маловероятен, а вот задержки с согласованиями — вполне вероятны.

II. Почему падение было таким резким? Под ним скрывалось кредитное плечо!
Ожидания относительно политики задают направление, а кредитное плечо определяет масштаб движения. В октябре чистый приток средств в американские ETF с кредитным плечом составил $15 млрд — это был крупнейший месячный приток как минимум за два года. В середине октября недельный приток достиг рекордных $9,3 млрд, из которых $6,1 млрд поступили в один длинный ETF на полупроводники с плечом 3x. К 15 октября совокупный объём американских ETF с кредитным плечом вырос с менее чем $150 млрд в начале года до $176,1 млрд.
Эти продукты ребалансируются в конце каждого торгового дня, поддерживая фиксированный уровень кредитного плеча: при росте цен они покупают больше, а при падении — продают больше. В день снижения они вынуждены продавать, а сами продажи ещё сильнее давят на цены. Когда все фонды движутся в одном направлении и делают одно и то же, падение механически усиливается.
В тот день VIX вырос с 16,61 до 28,18, то есть на 69,66%. Звучит драматично, но абсолютное значение 28 намного ниже уровня марта 2020 года. Это было событие, связанное с позиционированием, а не кредитный кризис: рынок менял состав портфелей, а не сомневался в способности кого-либо погасить долги.

III. На самом деле меняется вопрос, который задаёт рынок
Последние два года рынок спрашивал: насколько ещё могут вырасти вычислительные мощности? Насколько ещё могут увеличиться капитальные затраты?
Теперь он спрашивает: когда эти вложения окупятся? Удастся ли получить необходимые согласования? Откуда возьмётся электричество?
Это не конец ИИ. Направление развития отрасли ИИ не изменилось, и Tesla не прекратила разработку автономного вождения и роботов. Меняется то, сколько инвесторы готовы платить за обещания далёкого будущего. Те же капитальные затраты, которые раньше подстёгивали рост оценок, теперь должны доказать, что их можно реализовать, подключить к электросети и превратить в свободный денежный поток. Важно обозначить некоторые ориентиры: если в ближайшие недели в согласованиях не произойдёт существенных изменений, крупные игроки не снизят прогнозы капитальных затрат, а отток средств из фондов с кредитным плечом замедлится, то это падение, скорее всего, классифицируют как случайный сбой, вызванный позиционированием, и восстановление может быть быстрым.
Это один из возможных сценариев, но исключать его нельзя.

IV. Три вещи, которые стоит понимать обычным инвесторам
Во-первых, различайте типы событий.
События, связанные с настроениями (публикация, движение цены за день), оказывают самое краткосрочное влияние;
События, связанные с потоками капитала (приток и отток средств из фондов с кредитным плечом, принудительная ликвидация), определяют масштаб движения;
Фундаментальные события (вступление закона в силу, последовательное сокращение капитальных затрат, долгосрочное падение спроса) переписывают долгосрочные оценки.
Если смешивать эти три категории, волатильность можно принять за переломный момент.
Во-вторых, следите не за индексами, а за тремя сигналами.
Переходит ли регулирование от предложений к законопроектам и слушаниям; сократят ли в следующем квартале капитальные затраты крупные облачные провайдеры и такие компании, как Tesla; сменится ли приток средств в ETF с кредитным плечом устойчивыми погашениями и снизится ли VIX.
В-третьих, правильно используйте исторические данные.
С 1950 года S&P 500 в среднем рос примерно на 17,2% в течение 12 месяцев после промежуточных выборов. Это вероятность, а не сигнал: выборка охватывает лишь около дюжины случаев, а процентные ставки и условия в отраслях каждый раз различаются. Коррекции на 5–10% исторически входят в норму: это здоровое явление, но «здоровый» не означает, что «дно уже достигнуто».

Вернёмся к той публикации в начале. Она ничего не запретила, но сдвинула рыночную капитализацию на несколько триллионов долларов. Это потому, что рынок на самом деле оценивает не заявления Вашингтона, а то, сколько времени нужно, чтобы идея воплотилась в жизнь, сколько стоит её финансирование и кто понесёт эти расходы.
Теперь ИИ должен дать ответ на эти три вопроса. Это не конец ИИ, а начало проверки того, сходятся ли цифры. Падение на 4,36% за день — всего лишь сигнал цены; настоящий риск — принять цену того дня за вердикт всей отрасли.