Казначейские облигации США больше не служат гаванью: они падают вместе с фондовым рынком, а в первую очередь от этого страдает BTC

作者: CryptoSlate / Andjela Radmilac

Перевод: Deep Tide TechFlow

Deep Tide: За последние 20 лет сформировалась хеджирующая связь, когда падение американских гособлигаций совпадало с ростом фондового рынка, а падение фондового рынка — с ростом доходности по казначейским бумагам. Теперь эта «противофазная» защита полностью перестала работать. Оба актива падают синхронно, а значит, в инвестиционном портфеле исчез последний «амортизатор», и BTC — как самый дальний по кривой риск-актив — испытывает двойное давление.

За эти 20 лет американские инвесторы по сути пользовались бесплатной страховкой: когда акции падали, гособлигации росли, а потери в одной части портфеля частично компенсировались доходами в другой. Эта связь была настолько надежной, что целая индустрия строила продукты вокруг нее, а целое поколение управляющих активами воспринимало ее как данность.

Но эта схема дала сбой примерно в 2020 году и так и не восстановилась.

UBS сейчас оценивает двухмесячную скользящую корреляцию между S&P 500 и доходностью 10-летних US Treasuries на уровне -0,69 — это минимальное значение с 1996 года.

Это означает, что акции и облигации колеблются синхронно в беспрецедентной для последних 30 лет степени, а тот актив, который должен был компенсировать потери по акциям, теперь становится источником убытков.

Если облигации больше не убежище, то что тогда?

Легко сказать, что облигации и акции сближаются из‑за того, что инвесторы потеряли доверие к долговым обязательствам правительства США. Но, как и обычно, ответ куда сложнее. Данные показывают: инвесторы по-прежнему хотят безопасности от облигаций, но теперь им нужна безопасность без риска по дюрации.

Дюрация — это чувствительность цены облигации к изменению процентных ставок. 30-летняя US Treasury номинально защищает держателя от риска дефолта, но полностью оставляет его в заложниках у инфляции и траектории будущих ставок политики. Хотя это два разных риска, после финансового кризиса 2008 года различие стало менее важным, потому что инфляция в основном пребывала в «спящем режиме».

Как только инфляция начинает расти, хедж перестает работать. Корреляция между акциями и облигациями зависит не столько от фактического уровня инфляции, сколько от ее волатильности. Также важно, что именно движет рынком: новости о росте или новости об инфляции.

Когда доминирует рост, акции и облигации реагируют в разные стороны: ослабление роста бьет по акциям, но поддерживает облигации. Когда доминирует инфляция, они движутся синхронно, потому что более высокая инфляция одинаково негативна для обоих. Исследование AQR показывает, что этим объясняется около 70% долгосрочного изменения корреляции между акциями и облигациями в США. На международном уровне результаты похожи.

С 2022 года инфляция — доминирующий фактор, и она держится дольше, чем мы видели в любой другой период. Даже относительно «прохладные» данные, как в июньском отчете — когда общая CPI была опущена до 3,5% и 30-летние долгосрочные доходности откатились примерно к 5% — не изменили картину, потому что ключевая проблема в волатильности инфляции, а не в каком-то одном значении.

30-летняя доходность по US Treasuries впервые с 2007 года поднялась выше 5%. В 2026 году большую часть времени она держалась над этой отметкой: по состоянию на 16 июля — около 5,1%. Ранее, на этой неделе, клиринг по аукциону новых 30-летних бумаг на $25 млрд превысил 5% — это первая возможность для инвесторов получить такую высокую доходность по долгим облигациям за 18 лет.

Ожидается, что дефицит бюджета США вырастет примерно с 5,8% ВВП в 2026 году до 6,7% ВВП в 2036 году; при этом доля чистых процентных платежей в экономике будет ежегодно увеличиваться. Страны OECD в сумме уже в этом году должны привлечь около 18 трлн долларов.

Именно когда предложение наращивается, иностранный спрос истончается. В первом квартале японские инвесторы были чистыми продавцами на 29,6 млрд долларов американских госбумаг, корпоративных и муниципальных обязательств — это крупнейший чистый отток с 2022 года, потому что внутренние доходности наконец стали достаточно привлекательными для держания. Японские 10-летние доходности поднялись до максимума с 1997 года, а немецкие 10-летние бонды достигли пика за 15 лет. Глобальный «покупатель», который сдерживал стоимость заимствований по длинному плечу почти два десятилетия, одновременно уходит с рынка в нескольких местах — а премия за срок является ценой этого ухода.

Все это говорит о том, что инвесторы покупают доллары, краткосрочные T-bills и краткосрочные облигации — ликвидные инструменты с почти нулевым риском по дюрации. Они продают длинный конец кривой, потому что именно он несет весь риск дюрации. Это разворот на 180 градусов в «сделках-убежищах» — и он объясняет, почему доллар все еще держится уверенно в ту неделю, когда 30-летние бумаги распродавали.

Где в этой картине BTC?

Чувствительность BTC к макроусловиям сейчас такая же высокая, как у доллара и золота — по сути на одной «линии» с ними.

BTC демонстрирует хорошие результаты на фоне снижения реальных доходностей, ослабления доллара, смягчения финансовых условий и когда инвесторы ищут замену традиционным активам. Рост US Treasuries одновременно дает первые три фактора — поэтому падение рынка облигаций одним движением убирает три опоры. Отскок, который вернул BTC выше 64 000 долларов на этой неделе, как раз произошел, когда мягкий отчет по инфляции опустил доходности на переднем участке кривой.

Голдман Сакс пришел к похожему выводу с другой стороны, предупредив, что рост доходностей сжал премию за риск акций до уровня, когда держать акции относительно безрисковых активов практически не компенсируется. В течение большей части времени 10-летние US Treasuries держались выше этого порога, но на этой неделе после более прохладных данных смягчились примерно до 4,55%.

BTC находится на той же кривой дальше, чем акции, то есть он одновременно поглощает оба вида давления. Более высокая доходность без риска увеличивает издержки упущенной выгоды для владения активами без купонов. Падение акций снижает риск‑аппетит, необходимый для финансирования позиций в акциях.

Обе эти причины не являются специфичными проблемами криптовалюты, поэтому их нельзя решить «крипто-новостью». Именно поэтому регуляторный прогресс в Вашингтоне в этом году многократно не смог удержать покупательский импульс.

Но при всей корреляции это не соревнование между BTC и US Treasuries. В рамках режима бегства от инфляционного риска они не конкурируют за что-либо. Они занимают одну сторону одного и того же «позиционного» уравнения: распродажу дюрации и волатильности, а также наращивание кэша. Золото, долгосрочные облигации и BTC могут падать в рамках одной и той же недели, а доллар при этом оставаться сильным — это показывает, сколько именно процентного и волатильностного риска сейчас стремятся удерживать участники рынка.

Фискальные условия, формирующие долгосрочную доходность на уровне 5% — дефицит, растущая процентная нагрузка и ослабевающий иностранный спрос — это как раз то, что делает фиксированные по предложению суверенные активы вне кредитной системы привлекательными для институциональных держателей.

Часть этого капитала уже заметна в ончейн‑токенизированных US Treasuries на сумму 15 млрд долларов — это крипто‑нативная ставка на доходность, а не на дефицит. Проблема BTC в том, что условия, которые усиливают его долгосрочную логику, в краткосрочном горизонте наносят ему ущерб.

US Treasuries могут вернуть себе роль, которую они играли с 2000 по 2019 год. Для этого нужно, чтобы сошла на нет волатильность инфляции, вновь стали доминировать риски роста, а у ФРС появился бы запас пространства, чтобы смягчать политику при слабости.

Комбинацию таких факторов мы уже видели после каждого предыдущего инфляционного «шока», и пока ничто не исключает, что она повторится и после этой фазы. Однако умеренные данные по инфляции за один месяц — это еще не та комбинация, хотя в перспективе именно туда будут накапливаться точки данных.

До этого момента BTC торгуется на рынке, где самый глубокий класс активов больше не способен поглощать удары ни для кого. Это убирает «подпорку» под каждым риск‑активом, и убирается она быстрее всего у тех активов, которые ничего не дают, пока ждут.