Закончилась ли распродажа технологических акций с самым быстрым падением в истории и наибольшим снижением?｜Tech акции, распродажа — ChainCatcher

来源：华尔街见闻

Технологический импульс в трейдинге переживает самое резкое за всю историю разрушение. Всего за 17 торговых дней американский фактор техимпульса TMT MoMo упал на 40% от пика, установив рекорд самых быстрых и глубоких разворотов назад, распространившись по всем сегментам — от полупроводников и хедж-фондов до рынка кредитов.

Партнёр Goldman, руководитель бизнеса хедж-фондов EMEA Mark Wilson на этой неделе провёл системный разбор этой «жестокой ротации», отметив, что распродажа по скорости и глубине относится к исторически редким случаям, однако её корни лежат скорее в факторах не фундаментального характера — скученности позиций, концентрации кредитного плеча и т. п., а не в реальном ухудшении экономики или корпоративных прибылей. Он заявил, что процесс закрытия позиций по фактору импульса «похоже, подходит к концу», но в краткосрочной перспективе нет катализаторов для немедленного разворота.

Отдельно стоит отметить: крах импульса на этот раз происходит на фоне в целом устойчивых макроэкономических и корпоративных фундаменталов — банковский сектор США показал рост корпоративного кредитования в годовом выражении на 17%, TSMC повысила прогноз роста выручки на 2026 год до 40%+, данные по инфляции также оказались умеренно ниже ожиданий. Именно это расхождение между фундаментальными показателями и рыночным поведением цен является ключевым противоречием текущего рынка.

Техимпульсный фактор переживает самую жёсткую распродажу в истории, глубина отката и скорость выше исторических медиан

По данным команды Morgan Stanley по количественным исследованиям и деривативным стратегиям (MS QDS), откат факторного портфеля импульса уже длится 17 торговых дней: падение от пика до дна достигло 28%. Для сравнения, с 1999 года историческая медиана отката фактора импульса составляет 22%, а средняя длительность — 33 торговых дня.

Это означает, что нынешнее снижение по скорости и глубине уже превзошло историческую медиану: это самый тяжёлый случай после отката на 29% в период с декабря 2022 по февраль 2023 года.

Ситуация в технологическом секторе ещё более экстремальна. Фактор техимпульса TMT MoMo упал на 40% от пика, и, согласно данным MS QDS, это самая быстрая и глубокая распродажа технологического импульса за всю историю.

По отдельным сегментам: индекс котировок Кореи (Kospi) отступил на 27% от пика, акции бенефициаров американских AI — на 25%, глобальные акции производителей чипов памяти — на 36%, европейские полупроводники — на 23%. При этом акции чипов памяти формируют около двух третей общего падения, а более широкий набор AI-бенефициаров от максимума просел примерно на 24%.

Низкая волатильность на поверхности скрывает высокую интенсивность внутри: структура рыночного риска рушится

Падение цен — лишь внешняя сторона этой турбулентности, не менее заметны изменения внутренней структуры рыночного риска.

По данным биржевой площадки по волатильности Goldman, волатильность высоко-бета импульсного набора GSPRHIMO сейчас примерно в 10 раз превышает волатильность индекса S&P 500. При историческом ретроспективном анализе за 20 лет подобное разительное соотношение волатильностей наблюдалось только в период сентябрьского шока пандемии 2020 года (ноябрь 2020).

Одновременно разрыв между волатильностью отдельной акции и волатильностью индекса расширился до исторического экстремума. Goldman показывает, что средняя 3-месячная подразумеваемая корреляция по компонентам S&P 500 на этой неделе опустилась до 0,14 — до исторического минимума. Это удерживает волатильность S&P 500 на низком уровне, тогда как средняя подразумеваемая волатильность одной акции составляет 40% — это 2,8 раза выше подразумеваемой волатильности индекса, и тоже на историческом рекорде.

Позиции остаются переполненными, риск ещё не «очищен»

Хотя в последнее время фактор импульса столкнулся с откатом на исторически рекордном уровне, чистая подверженность хедж-фондов в долгосрочной перспективе по-прежнему остаётся высокой. Данные JPMorgan показывают, что текущий уровень позиций вместе с масштабом отката делает фактор импульса по-прежнему одним из самых заслуживающих опасения ключевых рисков на рынке.

Тем временем фактор high-beta импульса от Goldman с июньского пика снизился на 33%, а рост с начала года — с 60% до всего лишь 12%. На это также обратил внимание Mark Wilson.

Он привёл в качестве подтверждения признаки де-левереджа на корейском рынке: согласно сообщениям, на этой неделе примерно 1 из каждых 30 взрослых в Корее вынужденно закрывалась позиция по акциям на маржинальных счетах, что показывает, что процесс де-левереджа в значительной степени уже идёт.

Фундаментал в порядке, проблема — в позициях и структуре

Особенность нынешнего краха импульса в том, что он происходит на фоне широко благополучных корпоративных фундаменталов и макроданных.

Mark Wilson отметил, что отчётность банковского сектора США за эту неделю отражает «чётко позитивное» прочтение состояния экономики: корпоративное кредитование выросло на 17% в годовом выражении, поставив исторический рекорд, и охватило все сектора экономики; потребительские расходы в США по трекингу растут в среднеоднозначном темпе, рост трат по кредитным картам — 6%; суммарный рост по линиям бизнеса инвестиционных банков — более 40%; рентабельность материального капитала крупных банков достигла 19%, что является максимумом после финансового кризиса.

На уровне техкапзатрат TSMC повысила прогноз роста выручки на 2026 год до 40%+ (при базе выручки более 1 500 млрд долларов), а отчёт ASML усилил ожидания рынка, что прибыль на акцию компании в ближайшие 1–3 года вырастет ещё на 15%–30%.

Однако, акции обеих компаний после публикации отчётности упали, демонстрируя типичный сценарий «хорошие новости уже отыграны». В отличие от этого, IBM из-за задержек по крупным контрактам и того, что консультационный бизнес оказался ниже ожиданий, показала акцию с крупнейшим однодневным падением за более чем 20 лет.

Mark Wilson подчеркнул, что в ходе этой распродажи «сложно найти однозначные сигналы, идущие от фундаменталов», и она скорее отражает структурные факторы — позиции, плечо, скученность и концентрацию.

Волна подходит к концу, но катализаторы разворота пока не появились

Mark Wilson заявил, что он склонен считать, что процесс закрытия позиций по фактору импульса уже близок к завершению, но при этом отмечает: в ближайшее время нет «летнего» катализатора, который мог бы сразу развернуть рынок.

Он также напоминает, что по мере повышения эффективности и способности бизнеса внедрять решения на практике, на рынке будут постепенно проявляться новые лидирующие направления, а рыночная ширина будет расширяться: например, индекс Доу-Джонса по транспорту на этой неделе вновь пробил максимум.

Но он предупреждает, что второй производный показатель по темпам роста прибыли (то есть замедление темпов роста) станет всё более важным после того, как рынок переварит отчётность за второй квартал и войдёт в летний период, а текущие оценки по различным индикаторам показывают, что в технологическом секторе оценки всё ещё остаются завышенными.

Кроме того, наблюдаются аномальные разрывы корреляций между традиционными классами активов и внутри них: например, 3-месячная корреляция золота и нефти опустилась до крайне обратного уровня, характерного лишь для рекордно необычных значений за последние 35 лет. Это дополнительно повышает сложность задач риск-менеджмента и формирования инвестиционного портфеля.