Tiger Research: после выпуска стейблкоина — как именно на этом зарабатывать?

作者: Tiger Research

编译: 深潮 TechFlow

深潮导读: Все смотрят на процентные доходы от эмиссии Tether и Circle, но реальные возможности — после выпуска. Этот доклад разбирает полную цепочку создания стоимости стейблкоинов: от пополнения счета, переводов и платежей до генерации дохода. Он показывает, что стратегия основных игроков заключается не в «воссоздании финансовой системы», а в том, чтобы перенести преимущества стейблкоинов по эффективности на традиционную финансовую инфраструктуру — и именно в звене генерации дохода традиционные финансы не могут войти без отдельной профессиональной компетенции.

Ключевые тезисы

Помимо олигопольного рынка эмиссии Tether и Circle, в отчёте анализируется реальная коммерческая структура, возникающая на пяти этапах стейблкоиновой ценностной цепочки (пополнение, переводы, платежи, генерация дохода).

Основная стратегия — не «восстановление системы», а, как в случае с тем, как Stripe приобрела Bridge, наложить преимущество стейблкоинов в эффективности (мгновенное расчётное время, низкая стоимость переводов) на существующую инфраструктуру традиционных финансов. Но генерация дохода — это сфера, куда традиционная финансовая система сложно/невозможно зайти: для неё нужна отдельная профессиональная компетенция.

По мере того как снижение ставок ослабляет привлекательность эмиссионных доходов и усиливается конкуренция, рыночная стоимость смещается к «базовому расчётному слою». Стейблкоины не должны заменить традиционные финансы — они демонстрируют модель вертикальной интеграции с регулируемой финансовой системой.

Пора смотреть на полную цепочку ценности стейблкоинов

До сих пор обсуждения в индустрии стейблкоинов концентрировались на этапе эмиссии. Показатели крупных эмитентов, таких как Tether и Circle, и регуляторные реакции в разных странах рассматривались как ключевые индикаторы рынка, но это лишь отправная точка ценностной цепочки.

Полная цепочка ценности индустрии стейблкоинов включает экономическую «ликвидность» после эмиссии токена и его обращения. Она определяется как пять этапов цепочки ценности: эмиссия, пополнение, перевод, платеж и генерация дохода.

Если анализировать индустрию с точки зрения ценностной цепочки, становится ясно: хотя рынок эмиссии удерживается небольшим числом игроков в олигопольной структуре, в следующих нижних уровнях задействовано больше конкурентов, что создаёт рыночные возможности.

От эмиссии до дохода: проследим за 1000 долларов

Рассмотрим, как 1000 долларов на банковском счёте Ryan циркулируют в экосистеме стейблкоинов. Чтобы это понять, нужно последовательно проверить пять этапов цепочки ценности — от эмиссии до генерации дохода.

• Эмиссия: основные эмитенты чеканят стейблкоины, используя в качестве обеспечения, например, казначейские облигации США, предоставляя рынку достаточную ликвидность.

• Пополнение: когда Ryan через сервис пополнения запрашивает конвертацию своих 1000 долларов в стейблкоины, провайдер пополнения обрабатывает запрос и отправляет токены в его кошелёк. В этот момент актив выходит из фиатной системы и превращается в ончейн-ликвидность.

• Перевод: Ryan отправляет 500 долларов своим родственникам в Мексике на расходы на жизнь. Инфраструктура переводов обрабатывает транзакцию мгновенно, а получатель конвертирует средства в местную валюту для использования.

• Платёж: затем Ryan оплачивает покупки в продуктовом магазине оставшиеся 200 долларов. Здесь платёжная инфраструктура выполняет расчёт мгновенно.

• Доход: оставшиеся в кошельке 300 долларов не простаивают. Вместо этого их размещают в казначействе (vault) протокола генерации дохода, где они управляются как финансовые активы, приносящие отдачу.

Через этот процесс 1000 долларов Ryan превращаются из фиата в стейблкоины и затем эволюционируют в инструмент для трансграничных платежей и управления активами. Каждая «прослойка», через которую проходит капитал Ryan, точно соответствует этапу цепочки ценности стейблкоинов.

Эмиссия

Рынок эмиссии — это рынок эффектов масштаба, а барьеры входа строятся на доверии и ликвидности. Первыми вошедшие эмитенты Tether и Circle удерживают олигопольную монополию, а последующим игрокам нужно превосходить отличия, выходя за рамки модель «процент по резервам».

Структура индустрии

Эмиссия стейблкоинов — это процесс чеканки и сжигания токенов для фиксации их стоимости на основе резервов (в основном казначейских облигаций США). Объём общего рынка — порядка 300 млрд долларов, из которых доллар-pegированные активы составляют 99,99%. Tether и Circle вместе удерживают около 83% доли рынка: динамика эффектов масштаба уже прочно укоренилась, а более глубокая ликвидность одновременно повышает удобство торговли и доверие.

По мере взросления отрасли функции, которые раньше монополизировала одна компания-эмитент, проходят профессионализацию и разделение. Снаружи эмитент может выглядеть как единое целое, но внутри четыре функции — лицензирование (регуляторные квалификации), управление и кастоди (custody) резервами, чеканка и сжигание токенов, дистрибуция — распределены между разными сторонами. В процессе эмитенты распределяют большую часть реальной операционной ответственности.

Например, Circle отдаёт значительную часть дистрибуции на аутсорсинг Coinbase, а Tether делегирует большую часть резервов кастоди-провайдеру Cantor Fitzgerald.

Типы бизнес-моделей

• Проценты по резервам: основной доход — это отдача от управления резервами, что является преимуществом для ведущих эмитентов с большими пулами ликвидности (Tether, Circle).

• Платёжные комиссии: доход возникает, когда токены используются для платежей и расчетов. Профитность определяется скоростью транзакций, а не капитализацией (StraitsX).

• Эмиссия как услуга: эмитент напрямую не чеканит токены, а арендует инфраструктуру и лицензии и берёт спред. Рост обеспечивается сетевыми эффектами, а не масштабом (M0, Paxos, Bridge).

• Региональность: провайдеры получают эксклюзивную ликвидность, первым заходя в регионы с неясным регулированием или на рынки недолларовых валют (KRWQ, JPYC).

Кейс-исследование: Circle

Когда институциональные клиенты размещают доллары в Circle Mint (платформа Circle для пополнения и вывода), Circle чеканит USDC в соотношении 1:1. Поскольку основной доход Circle связан с процентами, получаемыми с этих депозитов, при эмиссии компания не взимает отдельную комиссию за чеканку: её операционный центр — максимизация масштаба «безпроцентного float’а» (средств, удерживаемых без процента до момента распределения). Депонированные доллары размещаются в Circle Reserve Fund (зарегистрированный SEC фонд денежного рынка, которым управляет BlackRock), вместе с денежными средствами и эквивалентами, и в основном инвестируются в краткосрочные казначейские облигации США.

Circle распределяет эти процентные доходы через соглашения с каналами дистрибуции. Согласно партнёрскому соглашению, подписанному в августе 2023 года, Circle и Coinbase распределяют проценты, полученные от резервов USDC, следующим образом:

• USDC, удерживаемые на платформе Coinbase: Coinbase получает 100% процентного дохода, соответствующего этим резервам.

• USDC, удерживаемые на собственной платформе Circle: Circle сохраняет 100% процентного дохода, соответствующего этим резервам.

• USDC, удерживаемые вне обеих платформ (остаточный процентный доход): проценты от резервов, поддерживающих обращение USDC вне двух платформ (включая сторонние биржи, кошельки физлиц и институтов, а также DeFi), распределяются Circle и Coinbase в пропорции 50:50.

Это отражает продуманную стратегию. Тщательно выстраивая стимулы внутри и вне платформы с ключевыми партнёрами по дистрибуции, Circle делится частью эмиссионных доходов, чтобы максимизировать основу дистрибуции USDC и долю в экосистеме.

Ключевые выводы

Эмиссия стейблкоинов — это рынок эффектов масштаба: решающими факторами являются преимущество раннего входа и масштаб доступной ликвидности. Поэтому для последующих игроков входные барьеры для модели «прямой эмиссии» крайне высоки. Следовательно, новые участники должны фокусироваться на разбиении функций в ценностной цепочке, а не зацикливаться на самой эмиссии.

Более эффективная стратегия — создать несравнимую профессиональную компетенцию на конкретных уровнях цепочки: лицензирование, кастоди активов, расчётная инфраструктура или каналы дистрибуции, и занять позицию мидлвэйра, которую другим игрокам не заменить. Иными словами, суть будущей конкуренции не в том, кто выпустит наибольший объём стейблкоинов, а в том, какие игроки захватят ценность на всём процессе движения стейблкоинов от ликвидности до потребления — и где смогут занять стратегическое положение.

Пополнение

Доходы от пополнения формируются за счёт комиссий, привязанных к объёму, и спреда. Реальные затраты для потребителей сильно различаются в зависимости от способа оплаты: банковский перевод 2-4%, банковская карта 4-7%, но по данным Banxa фактическая чистая ставка комиссий у провайдеров — около 3%. Функция конвертации сама по себе трудно поддаётся дифференциации, и конкуренция настолько жёсткая, что существуют агрегаторы, маршрутизирующие сделки по варианту с минимальной стоимостью.

Структура индустрии

Этот слой состоит из сервисов пополнения (конвертация фиата в токены) и кошельков и провайдеров кастоди (которые хранят полученные активы). Эти части тесно связаны: один обрабатывает конвертацию в стейблкоины, другой — хранит их.

Доход от пополнения связан с комиссиями и спредом, зависящими от объёма сделок; при этом маржинальность сильно отличается в зависимости от способов оплаты. Однако функция конвертации как таковая трудно дифференцируема, поэтому многие провайдеры конкурируют продуктами с базовым сходством, а чистые комиссии сходятся примерно к 3%.

Типы бизнес-моделей

• Пополнение для потребителей: напрямую конвертируют валюту для конечных пользователей и взимают комиссии и спреды с транзакций. Поскольку дифференциация сложна, конкурентоспособность определяется охватом лицензий, шириной платежных сетей и репутацией, что отражается в конверсионном коэффициенте (MoonPay, Ramp Network, Banxa).

• B2B white label: встраивание пополняющего тракта внутрь кошельков и приложений и разделение примерно 1% комиссии с каждой транзакции с партнёром. Это позволяет получать дистрибуцию без собственного бренда для потребителей: чем глубже интеграция с крупными партнёрами, тем сильнее «конверсионные издержки» работают как moat-функция (Transak).

• Агрегаторы: роутинг транзакций между несколькими каналами пополнения, чтобы найти оптимальный маршрут и заработать посредническую комиссию. По мере увеличения числа отдельных каналов пополнения стоимость растёт, хотя зависимость от партнёрской сети является ограничением (MELD).

Кейс-исследование: MoonPay

MoonPay — это non-custodial платформа пополнения: пользователи покупают токены за фиат и сразу отправляют их в свой кошелёк. Основной доход — торговые комиссии и спред по каждой транзакции: банковский перевод 1%, кредитная карта 4,5%, а для небольших транзакций — минимум 3,99 доллара. Публичная структура тарифов разбита на три диапазона, отражая то, как MoonPay распределяет доход и выстраивает систему дистрибуции.

Структура доходов MoonPay состоит из двух каналов: прямой поток трафика и транзакции, встроенные через партнёров. Модель, в которой решение встраивается более чем в 500 кошельков и приложений, особенно критична: партнёры сами задают тарифы. Это и есть ключевой драйвер, благодаря которому MoonPay эффективно получает масштабную дистрибуцию и делится доходами с партнёрами.

Ключевые выводы

Комиссионный доход от простых сервисов пополнения сталкивается с сильным давлением на маржу: эта услуга фактически «товаризируется», а ценовая конкуренция усиливается. Поэтому для создания устойчивого бизнеса нужно превратить одноразовую модель комиссий в стабильный повторяющийся денежный поток.

Сервисы пополнения для потребителей расширяются вниз по ценностной цепочке — в сторону эмиссии и расчётной инфраструктуры. Покупка MoonPay Iron и вход в бренд-сервис эмиссии — пример такого перехода, но финансовые результаты стратегии повторяющегося дохода пока не подтверждены.

«Встраиваемая» стратегия позволяет провайдерам интегрировать свои услуги в более крупные платформы, что даёт два принципиально разных результата. Одни провайдеры выстроили собственные независимые конкурентные преимущества и сохранили самостоятельный moat (Transak, Turnkey), а другие были куплены более крупными компаниями в сферах платежей и кастоди — например, Stripe купила Privy, Fireblocks купила Dynamic.

Слишком рано судить, какая из этих моделей станет доминирующей, но пополнение и слой кошельков явно играют ключевую роль в индустрии.

Перевод

Слой переводов отвечает за движение ликвидности стейблкоинов. Сюда входят переводы для физлиц и компаний, а также выплата зарплат глобальным сотрудникам.

Этот подкатегория особенно интересна, потому что она показывает преимущество стейблкоинов по стоимости в самой конкретной и измеримой форме. Средняя стоимость традиционных трансграничных переводов превышает 6%, тогда как использование стейблкоинов заметно снижает эти издержки.

Структура индустрии

Комиссии и спред по валютному курсу возникают на двух «краях» процесса: на этапе конвертации доллара в токен и на этапе обратной конвертации токена в местную валюту, но сама ончейн-ликвидность токена фактически бесплатна.

Другими словами, доход не сосредоточен в самом переводе: он сосредоточен на конвертациях по краям и на лицензиях, необходимых для законной обработки переводов. Поскольку в США получение лицензий на перемещение денег (MTL) занимает 12-24 месяца, сдача лицензий в аренду как инфраструктуры — то есть «комплаенс как инфраструктура» — стала мощной моделью получения дохода.

Типы бизнес-моделей

• Трансграничная B2B базовая инфраструктура: координация трансграничных платежей и расчётов между компаниями; обычно зарабатывают на комиссиях за перевод (около 5-10 б.п.) плюс на валютном спреде (в зависимости от канала и объёма — от десятков б.п. до примерно 1%). Некоторые компании идут дальше и выпускают собственные стейблкоины, чтобы получать доход по процентам на резервы: например, Open Issuance у Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Зарплатные выплаты: фокус на выплатах зарплат, наличие конечных отношений и с сотрудниками, и с работодателями. Помимо подписочной платы SaaS (фиксированная ставка в месяц на каждого подрядчика плюс около 25 б.п. за вывод), модель накладывает второй поток дохода за счёт инвестирования средств в период ожидания выплаты и получения процентов по неполученным средствам, например Rise Earn (Rise, Toku).

• Переводы потребителям: фокус на трансграничных переводах физлицам: использование стейблкоинов снижает издержки на бэкенде и расширяет маржу за счёт поддержания более дешёвых фиксированных комиссий, чем у традиционных провайдеров (Félix Pago).

Кейс-исследование: Rise

Rise — платформа для выплаты зарплат в стейблкоинах; компания платит зарплаты либо фиатом (доллары), либо USDC. Сотрудники на каждом платёжном периоде выбирают способ оплаты среди более чем 90 локальных валют и стейблкоинов; из суммарных обработанных 1,5 млрд долларов более половины недавних выводов — это стейблкоины. Но Rise взимает плату не за токен-перевод, а за управление отношениями найма. Платформа автоматизирует KYC и AML-проверки, формирует контракты под конкретные страны и выпускает налоговые документы; за эту услугу взимается регулярная плата.

Доходы Rise формируются тремя слоями вдоль денежного потока зарплат.

• Подписка и торговые комиссии: работодатель может выбрать либо фиксированную подписку 50 долларов в месяц на каждого подрядчика, либо 3% от суммы выплат плюс 2,50 доллара за каждую транзакцию перевода. Поскольку зарплатные выплаты по своей природе регулярны, этот доход — повторяющийся, а не разовый.

• Принятие юридической ответственности (EOR/AOR): «премиальная» услуга, при которой Rise становится стороной юридического контракта и берёт на себя риск ошибок в классификации сотрудников. Услуга номинального работодателя (EOR) стоит 399 долларов в месяц за каждого сотрудника. В отличие от простой обработки платежей, разница в цене в 8 раз объясняется комплаенс-ответственностью, а не функциональностью переводов.

• Управление «float»-средствами (Rise Earn): Rise инвестирует средства, зарезервированные компанией до момента выплаты зарплаты, а также остатки USDC сотрудников после их получения зарплаты, но до момента вывода, в кредитный пул Aave на Arbitrum. Rise не берёт комиссию за депозиты или кастоди: компания взимает 1% комиссию с полученных процентов (с запуском в марте 2026).

Поскольку выплаты зарплат происходят каждый месяц как обязательный денежный поток, деньги закономерно накапливаются на платформе — как до выдачи, так и после того, как сотрудники получили, но ещё не вывели средства. Трёхслойная структура Rise как раз монетизирует эту особенность. В среде, где ончейн-переводы практически бесплатны, это можно интерпретировать как сознательную стратегию: последовательно расширять точки тарификации от отношений найма (подписка) к юридической ответственности (EOR), а затем к бездействующим средствам (доходность), а не взимать плату за сам перевод.

Ключевые выводы

Победители в рынке переводов — это не просто те, кто переводит токены максимально дёшево. Это комплексные игроки: они получают конвертацию и лицензии на обоих концах (Mural Pay, Yellow Card), чтобы контролировать точки контакта с клиентом, формируют существенные отношения с клиентом через зарплатные выплаты (Rise) и поверх этого накладывают доходность (Rise Earn).

Трансграничный инфраструктурный провайдер BVNK в итоге был выкуплен платёжной сетью Mastercard примерно на 1,8 млрд долларов, что показывает: расчётная инфраструктура под слоем переводов и платежей будет сливаться в единое целое.

Платежи

Платежи — центральный слой ценностной цепочки: именно здесь стейблкоины рассчитываются за товары и услуги. Коммерческие платежи и карточные сервисы ведут в этом сегменте, но экономическая реальность пока менее зрелая, чем ожидания рынка. Ончейн-скорость розничного обращения стейблкоинов — лишь около одной двадцатой от показателя денежного предложения M1, потому что пользователи пополняют и тратят деньги эпизодически, а не следуют связанной с регулярностью зарплат и повседневных расходов схеме обычного финансового цикла.

Структура индустрии

Обменные комиссии (interchange) — это сборы, которые платёжные сети и эмитенты карт взимают с каждой транзакции; это ключевой источник дохода в платежах и он расширяется вместе с объёмом платежей. Но низкая оборачиваемость означает слабую прибыльность по отдельным картам: текущие доходы делятся между платёжными сетями, эмитентами банков и платёжными шлюзами (PG). Поэтому реальный пул прибыли находится не в потребительских брендах карт, а за ними — в инфраструктуре эмиссии и расчётов.

Большинство карточных сервисов для потребителей не имеют собственных прав на эмиссию и зависят от этой инфраструктуры, поэтому их структура доходов ограничена и в основном строится на спреде обмена.

Типы бизнес-моделей

• Платёжная инфраструктура: координация платежей и расчетов для мерчантов. Помимо комиссий за платежи, провайдер может получать доход по процентам на резервы через выпуск собственных стейблкоинов. Bridge Open Issuance от Stripe, который распределяет структуру процентных доходов по резервам, полученным от Circle, — одна из самых прибыльных бизнес-линий на этом уровне (Stripe, BVNK).

• Инфраструктура эмиссии: поддержка бэкенда для корпоративной эмиссии карт. Провайдер зарабатывает на доле обменных комиссий через ключевое членство в основных сетях вроде Visa и через управление проектами и валютный спред. Ключевая дифференциация — это T+0-онлайн-расчёты на базе USDC: по сравнению с существующими подходами требования к залогу снижаются до 60%, что радикально повышает эффективность капитала (Rain, Reap).

• Карты для потребителей и необанки: предоставляют конечным пользователям карты и аккаунты. Доход сочетает долю обменных комиссий, валютный спред, а также прибыль от подписок участников или от управления внесёнными средствами. Поскольку эти провайдеры сами не являются эмитентами, у них ограничены пути получения процентов на резервы — большинство опирается на инфраструктуру эмиссии вроде Rain или Reap (Cypher, KAST).

• Платёжные сети: сеть авторизации и расчётов. Обменные комиссии принадлежат эмитентам, а платёжные сети выигрывают от роста оборота благодаря сетевым комиссиям за транзакцию. Платёжные сети интегрируют стейблкоин-расчёты как бэкенд-слой, усиливая привязку к партнёрским банкам (Visa, Mastercard).

Кейс-исследование: Rain

Rain — это B2B бэкенд-инфраструктура, которая помогает кошелькам, биржам и необанкам выпускать свои собственные карты для потребителей под брендом партнёра. Партнёры интегрируют карточный проект через единый API: Rain выступает как ключевой член Visa и Mastercard и от их имени обрабатывает сетевое спонсорство, комплаенс, а также выпуск и операционку.

Когда пользователь использует карту на базе Rain у мерчанта, процесс выглядит так:

• Авторизация (в реальном времени): платеж авторизуется в сети Visa или Mastercard, как у любой стандартной карты. Опыты мерчанта и потребителя полностью соответствуют традиционным картам, а стейблкоины «на поверхности» невидимы.

• Списание баланса и ведение бухгалтерии: ончейн-баланс пользователя конвертируется и списывается в реальном времени на сумму авторизации; Rain ведёт всю бухгалтерскую документацию (ledger).

• Сетевые расчёты (ежедневно): Rain полностью использует USDC для расчетов с платёжной сетью. Поскольку расчёты не ограничены банковскими дедлайнами, расчёты выполняются каждый день, включая выходные и праздники, поэтому платежи в выходные и праздничные дни не откладываются на несколько дней.

• Обратное взыскание и оборотный капитал: в кредитной схеме время возврата позже времени расчётов, поэтому эмитенту приходится закрывать этот разрыв. Rain токенизирует дебиторскую задолженность по картам и использует её как залог для ончейн-кредитов: перед тем как начинать взыскивать с пользователя, компания аккумулирует средства для расчётов. Общая сумма заимствований и погашений уже превысила 175 млн долларов. Поэтому потребность в залоге у Rain примерно на 60% ниже, чем у традиционных эмитентов.

Если кратко: когда потребитель использует карту на базе Rain, все «закулисные» операции — от авторизации до расчётов и привлечения средств — делает Rain.

Основные эффекты

Ядро платёжного дохода — не видимые комиссии за платежи по картам, а проценты на резервы, возникающие благодаря статусу эмитента, а также эффективность средств благодаря T+0-расчетам. Большинство брендов потребительских карт — это лишь фронт-касание клиентов поверх этой инфраструктуры.

Крупные карточные сети уже начали напрямую выкупать инфраструктуру трансграничных платежей: например, BVNK. А Visa, Mastercard, Stripe и Google продвигают объединённый союз стейблкоинов Open USD. Это можно интерпретировать как стратегию вертикальной интеграции: забрать платформу внутрь и защитить эксклюзивный доход от процентов на резервы.

Генерация дохода

Доходность — это конечная точка ценностной цепочки и наиболее сложный уровень формирования бизнес-структур. Эмитент не может передать проценты держателям карт обратно в конечном итоге: именно здесь эта кредитная деятельность развивается в полноценную отрасль управления активами.

Структура индустрии

Ранние ончейн-кредиты объединяли все активы в общий пул, поэтому дефолт по любому активу может распространить риск по всей системе. Это структурное ограничение позднее решали введением изоляции или модульных моделей: по рынкам разделяют залоги и кредитные условия, явно разграничивая базовую инфраструктуру (неизменяемые lending-протоколы) и слой управления доходностью (который управляется риск-кураторами).

Такая структурная раздельность создала реальную ончейн-индустрию asset management. Риск-кураторы действуют как традиционные управляющие активами: они зарабатывают performance fee (до 50%) и management fee (годовая до 5%) из своих управляемых казначейств (vault). При этом четвёрка лидеров суммарно контролирует около 65% от общего курационного TVL, что придаёт сегменту структуру олигополии.

Поверх инфраструктуры доходности находится слой финансовых продуктов для конечного потребителя: сюда входят продукты RWA (реальные активы), токенизирующие казначейские облигации США и частный кредит, а также процентные синтетические доллары и re-staking.

Типы бизнес-моделей

• Кредитная инфраструктура: часть маржи между депозитами и кредитами конвертируется в фактор резерва (Reserve Factor), или же протокольный доход берётся из процентов, получаемых при выпуске собственного стейблкоина (например, Aave GHO). Разные модели, как у Morpho, закрывают собственные протокольные комиссии и перенаправляют эту ценность вниз — в сторону риск-кураторов и токен-экосистемы — для развития сети (Aave, Morpho).

• Риск-кураторы: строят модели размещения капитала и риск-модели поверх lending-протоколов и взимают management fee за управление казначейством (vault). Например, Steakhouse с командой менее 20 человек управляет активами примерно на 1,7 млрд долларов и извлекает около 5% процентного дохода. Это представляет собой операционную модель ончейн-asset manager: её структура затрат значительно эффективнее, чем у традиционных финансовых институтов (Steakhouse, Gauntlet).

• RWA-доходные казначейства: эмиссия и дистрибуция токенизированных US Treasuries или money market funds (MMF) и сбор management fee в диапазоне примерно 0,15%-0,5% годовых. BUIDL от BlackRock выступает в роли базового актива: Ondo Finance переупаковывает его для экосистемы DeFi, а Plume Nest распределяет через специализированный Layer 1 для RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Доход и синтетические доллары: получение отдачи через дельта-нейтральные basis-trade операции или через управляемый NIM (net interest margin), после чего доход выплачивается держателям токенов в виде процентов. Категория делится на две модели: те, что опираются на доходы крипто-нативных деривативов, и те, что опираются на стейбл-обеспечение казначейскими облигациями (Ethena, Sky).

• Re-staking (повторное стейкингование): повторная ликвидизация уже застейканных активов — процесс называется re-staking — для получения дополнительной доходности. Некоторые провайдеры идут дальше, вертикально интегрируя всю ценностную цепочку: от взимания DeFi-менеджмент-комиссий за казначейство до прямой привязки к оплате картами (Ether.fi).

Кейс-исследование: Steakhouse

Steakhouse Financial — это риск-куратор, то есть onchain asset manager. Он не строит собственные lending-протоколы, а работает поверх существующих инфраструктур вроде Morpho, выполняя роль «sub-advisor»: выбирает залоговые активы, проектирует параметры кредитного LTV и расставляет капитал по рынкам.

Его структура доходов также похожа на традиционное управление активами: часть полученных процентов выделяется как performance fee и management fee. Поскольку lending-протоколы вроде Morpho берут на себя операционную инфраструктуру, учёт, расчёты и кастоди, риск-куратор может эффективно масштабировать бизнес, опираясь только на профессиональные знания по рискам, без необходимости нести отдельные инфраструктурные затраты.

Ключевые эффекты

Сейчас риск-кураторы в ончейне управляют активами примерно на 7 млрд долларов — это примерно одна двадцатая (1/20000) мирового рынка традиционного asset management (около 147 млн млрд долларов). Этот огромный разрыв означает долгую «путёвку» на расширение ончейн-рынка asset management.

Однако высокая доходность имеет смысл только при стабильности базовых систем. Недавняя серия отвязок и серия шоков в сфере re-staking показали операционные и tail-риски (крайние случаи сверх обычных ожиданий), которые не выявляются простыми аудитами смарт-контрактов.

Поэтому капитал рынка движется от синтетических долларов с высокой доходностью к продуктам, обеспеченным казначейскими облигациями, с более низкой доходностью: институциональные инвесторы в корне хотят не максимальные годовые проценты (APY), а предсказуемость — то есть способность контролировать риски.

Направления развития цепочки ценности стейблкоинов

Успех рынка стейблкоинов не зависит от того, насколько сильно будет увеличена одна лишь эмиссия. Всё зависит от того, кто контролирует конкретные сегменты клиентов. Однако строить инфраструктуру «с нуля» крипто-нативным способом медленно и дорого.

Самая реалистичная и выполнимая стратегия — наложить эффективность стейблкоинов (расчёты в тот же день, круглосуточная работа, низкая стоимость переводов и программируемая доходность) на уже существующую инфраструктуру традиционных финансов (траектории). Недавние крупные M&A-сделки, включая покупку Stripe Bridge и сотрудничество Mastercard с BVNK, указывают именно на такой синтез: традиционная финансовая инфраструктура + эффективность стейблкоинов.

Эта возможность усиливается двумя широкими трендами, которые действуют одновременно: распространением региональных валют и интеграцией с регулируемыми финансами.

• Распространение региональных валют: правительственные и институциональные участники, готовые выпускать стейблкоины, деноминированные в национальных валютах, более склонны использовать уже проверенную инфраструктуру эмиссии и локальные банковские каналы, а не строить систему с нуля.

• Интеграция с регулируемыми финансами: регулируемые финансовые институты, включая JPMorgan, Visa и BlackRock, также явно тяготеют к использованию проверенной инфраструктуры, а не к разработке собственной технологической базы.

Из-за этих трендов ожидается, что рыночная возможность будет продолжать расширяться на каждом уровне «входа», который регулируемым финансам необходимо пройти, чтобы попасть в этот рынок: от выпуска и расчётов карт, до инфраструктуры кастоди и слоя доходности.

Вывод: эмитентам нужно выходить за рамки конкуренции вокруг самой эмиссии стейблкоинов, потому что стейблкоин — это не отдельный продукт, а технологическое обновление, повышающее эффективность существующих финансовых траекторий. Настоящие победители — это участники, которые захватят инфраструктурные уровни, построенные поверх уже существующих традиционных траекторий.

В таком структурном сдвиге центр тяжести отрасли смещается «вниз» и «внутрь». По мере того как падение процентных ставок ослабляет экономическую эффективность самой эмиссии, ценность в базовом расчётном слое растёт вместе с ростом использования, поэтому центр тяжести смещается вниз — к расчётному слою. При этом стейблкоины не заменяют существующие системы: их быстро встраивают в регулируемую финансовую систему, а стейблкоины в национальных валютах органично заполняют пробелы, оставшиеся в долларовой сети.

Перенос центра тяжести отрасли стал необратимой ключевой проблемой. EastPoint: Seoul 2026, который состоится 28 сентября, предоставит площадку для более глубокого обсуждения этой трансформации индустрии. Тогда вместе соберутся традиционные финансовые институты и индустрия цифровых активов, чтобы обсудить стейблкоиновую экосистему и другие связанные темы. Это мероприятие рассматривается как важный шаг к разрушению существующих барьеров и достижению реальной интеграции.