Стейблкоин-индустрия: этапы получения прибыли после выпуска

作者：Ryan Yoon；来源：Tiger Research；编译：Shaw，金色财经

要点总结

• 本 отчёт выходит за рамки ограничений, связанных с тем, что Tether и Circle занимают монопольное положение на рынке эмиссии, и анализирует реальные бизнес-структуры, возникающие на пяти этапах цепочки стоимости (включая вход в систему, переводы, платежи и формирование дохода).

• Основные стратегии заключаются не в том, чтобы «строить систему с нуля», а в том, чтобы, как Stripe, приобрести Bridge, — то есть наложить эффективность стейблкоинов (мгновенные расчёты, низкая стоимость переводов) на уже существующую инфраструктуру традиционных финансов. Однако генерация дохода — та область, до которой традиционные финансы с трудом добираются, и она требует специализированных знаний.

• По мере того как снижение ставок уменьшает привлекательность эмиссионных доходов и конкуренция усиливается, рыночная ценность смещается к «базовому расчётному слою». Стейблкоины не заменяют традиционные финансы, а демонстрируют модель с вертикальной интеграцией в рамках регулируемой финансовой системы.

1. Пришло время всесторонне рассмотреть полную цепочку стоимости стейблкоинов

В настоящее время обсуждение индустрии стейблкоинов в основном сосредоточено на этапе эмиссии. Показатели крупнейших эмитентов, таких как Tether и Circle, а также меры реагирования регуляторов в разных странах рассматриваются как ключевые индикаторы рынка, но это лишь точка старта цепочки стоимости стейблкоинов.

Полная цепочка стоимости стейблкоинов охватывает экономические «процессы» обращения после выпуска токена. Она определяется как цепочка стоимости из пяти этапов: эмиссия, последующий вход, перевод, оплата и формирование дохода.

Анализ индустрии с точки зрения цепочки стоимости позволяет ясно увидеть: хотя рынок эмиссии монополизирован небольшим числом участников, в нижестоящих звеньях задействовано больше конкурентов, что и создаёт возможности на рынке.

2. Доходность эмиссии: отследить 1 000 долларов

Подумайте о том, как 1 000 долларов на банковском счёте Ryan циркулируют в экосистеме стейблкоинов. Чтобы это понять, нужно по порядку рассмотреть пять этапов цепочки стоимости — от эмиссии до формирования дохода.

• Эмиссия: основные эмитенты чеканят стейблкоины, поддерживаемые такими обеспечениями, как казначейские облигации США, тем самым обеспечивая рынку достаточную ликвидность.

• Вход в сеть: когда Ryan через сервис входа обращается с запросом конвертировать свои 1 000 долларов в стейблкоины, провайдер сервиса обрабатывает этот запрос и отправляет токены в его кошелёк. На этом этапе актив выходит из фиатной системы и превращается в ликвидность on-chain.

• Перевод: Ryan отправляет 500 долларов своим родственникам в Мексике для оплаты повседневных расходов. Система переводов обрабатывает эту операцию мгновенно, а получатель конвертирует средства в местную валюту и тратит их.

• Платёж: затем Ryan тратит оставшиеся 200 долларов в продуктовом магазине. Здесь платёжная система сразу завершает расчёты.

• Доход: оставшиеся в его кошельке последние 300 долларов не простаивают. Напротив, эти средства заводятся в казначейство протокола доходности, где ими управляют как финансовым активом — и тем самым формируется доход.

Через этот процесс 1 000 долларов Ryan конвертируются из фиатной валюты в стейблкоины и превращаются в инструмент для кроссбордерных платежей и управления активами. Каждый слой движения средств Риана полностью совпадает с цепочкой стоимости индустрии стейблкоинов.

2.1. Эмиссия

Рынок эмиссии — это рынок с эффектом масштаба, а барьеры входа строятся на доверии и ликвидности. Ранние эмитенты Tether и Circle занимают олигопольное положение, а новым участникам нужно преодолеть различия стратегий, выходящих за пределы модели «проценты по резервам».

1）Отраслевая структура

Эмиссия стейблкоинов — это выпуск и последующее уничтожение токенов для фиксации их стоимости, а также использование резервов (в основном казначейских облигаций США) в качестве обеспечения. Общий объём рынка составляет около 300 млрд долларов, при этом на активы, привязанные к доллару, приходится 99,99%. Tether и Circle вместе занимают около 83% доли рынка; эффект масштаба уже глубоко укоренился, а ликвидность усилила удобство торговли и доверие.

По мере взросления индустрии функции, которые ранее монопольно контролировал один эмитент, проходят специализацию и дробление. Снаружи эмитент может выглядеть как единая структура, но на самом деле его четыре ключевые функции — лицензирование (регуляторные основания), управление и хранение резервов, чеканка и сжигание токенов, а также дистрибуция — распределены между разными организациями. В результате эмитент децентрализует большую часть реальной операционной ответственности.

Например, Circle передаёт значительную часть прав на дистрибуцию Coinbase, а Tether — большую часть своих резервов кастодиану Cantor Fitzgerald.

2）Типы бизнес-моделей

• Проценты по резервам: доход в основном формируется за счёт отдачи от управления резервами, что является преимуществом для лидирующих эмитентов с большими пулами ликвидности (Tether, Circle).

• Платёжные комиссии: источником дохода становятся комиссии, возникающие, когда токен используется для платежей и расчётов. Прибыльность зависит от скорости транзакций, а не от рыночной капитализации (StraitsX).

• Эмиссия как услуга: провайдер не выпускает токены напрямую, а арендует инфраструктуру и лицензии и получает маржу. Рост в основном обеспечивается сетевыми эффектами, а не масштабом (M0, Paxos, Bridge).

• Региональная специализация: поставщики обеспечивают эксклюзивную ликвидность, заходя первыми в регионы с неясным регулированием или рынки недолларовых валют (KRWQ, JPYC).

3）Кейс-исследование: Circle

Когда институциональные клиенты размещают доллары в Circle Mint (платформа Circle для хранения и снятия), Circle чеканит USDC в пропорции 1:1. Поскольку главный доход Circle связан с процентами по этим депозитам, при эмиссии он не взимает дополнительные комиссии за чеканку; основной операционной целью становится максимизация этой части обращающейся ликвидности без процентов. Размещённые доллары хранятся вместе с денежными средствами и их эквивалентами в Circle Reserve Fund (денежном фондe на рынке, зарегистрированном в SEC США и управляемом BlackRock), который в основном инвестирует в краткосрочные казначейские облигации США.

Circle распределяет этот поток процентного дохода через договорённости со своими дистрибуционными каналами. Согласно партнёрскому соглашению, подписанному в августе 2023 года, Circle и Coinbase распределяют проценты, заработанные резервами USDC, следующим образом:

• USDC на платформе Coinbase: Coinbase получает 100% процентного дохода, соответствующего резервам.

• USDC размещён на собственной платформе Circle: Circle удерживает 100% процентного дохода, соответствующего резервам.

• USDC хранится вне двух платформ (остаточный процентный доход): проценты, заработанные резервами USDC, находящимися вне двух платформ, включая сторонние биржи, кошельки физических лиц и организаций, а также DeFi, распределяются 50:50 между Circle и Coinbase.

Это отражает тщательно продуманную стратегию. Circle через точечное построение стимулов внутри своей партнёрской дистрибуционной сети делится частью эмиссионного дохода с партнёрами в обмен на максимизацию базы дистрибуции USDC и доли в экосистеме.

4）Ключевые эффекты

Эмиссия стейблкоинов — это рынок с эффектом масштаба: преимущество первопроходца и объём доступной ликвидности имеют решающее значение, поэтому для поздних игроков вход в модель прямой эмиссии становится крайне высококонкурентным барьером. Следовательно, новые участники должны фокусироваться на функциональной развязке элементов цепочки стоимости, а не на том, чтобы «цепляться» за саму эмиссию.

Более эффективная стратегия — создать несравнимый уровень экспертизы в конкретных звеньях цепочки стоимости (например, лицензирование, кастодиальная инфраструктура, расчётная инфраструктура или дистрибуционные каналы) и закрепить за собой роль незаменимого мидлвара, который другие участники не могут подменить. Иными словами, суть будущей конкуренции будет уже не в том, кто эмитирует больше стейблкоинов, а в том, какие участники могут извлекать ценность на всём пути обращения и потребления стейблкоинов и занять там стратегическое положение.

2.2. Входные съезды

Доход со входа формируется из комиссий, зависящих от объёма транзакций, и спреда. Реальные комиссии, которые платит потребитель, различаются в зависимости от способа оплаты: банковский перевод — 2–4%, кредитная карта — 4–7%, но, по данным Banxa, реальная чистая маржа провайдера составляет около 3%. Функциональность конверсии сама по себе трудно отличить, а конкуренция крайне жёсткая, поэтому возникли агрегаторы, которые маршрутизируют сделки в самый дешёвый вариант.

1）Отраслевая структура

Этот слой состоит из сервисов входа (отвечают за конвертацию фиата в токены) и кошельков и кастодиальных провайдеров (отвечают за хранение конвертированных активов). Эти компоненты тесно связаны, поскольку первые конвертируют фиат в стейблкоины, а вторые хранят полученные стейблкоины.

Доход со входа поступает из комиссий, связанных с объёмом операций, и спредов. При этом маржинальность по разным способам оплаты сильно различается. Однако саму конверсионную функцию трудно дифференцировать, поэтому продукты разных провайдеров в целом схожи, а чистая доля выручки (net take rate) стремится к уровню порядка 3%.

2）Типы бизнес-моделей

• Вход для потребителей: провайдер напрямую предлагает услугу обмена пользователям на конечной стороне и взимает торговые комиссии и спред. Из-за сложности дифференциации конкурентоспособность в итоге зависит от покрытия лицензиями, покрытия платёжных сетей и репутации; при этом репутация отражается в коэффициенте конверсии (например, MoonPay, Ramp Network и Banxa).

• Модель B2B white label: встроенные в кошельки и приложения входные каналы, при этом партнёры делят с провайдером около 1% комиссии с каждой сделки. Это обеспечивает дистрибуцию без необходимости строить потребительский бренд, а чем глубже интеграция с крупными партнёрами, тем выше стоимость конверсии и тем прочнее «ров» (Transak).

• Агрегаторы: маршрутизируют сделки через несколько входов, чтобы найти оптимальный путь, и зарабатывают посредническую комиссию. Ценность растёт по мере увеличения числа входов, но зависимость от партнёрской сети — ограничение (MELD).

3）Кейс-исследование: MoonPay

MoonPay — это некастодиальная платформа покупки токенов, позволяющая пользователям покупать токены за фиат и сразу отправлять их в свой кошелёк. Основной источник дохода — торговые комиссии и спред: спред варьируется от 1% для банковских переводов до 4,5% для кредитных карт, а минимальная комиссия для небольших транзакций — 3,99 доллара. Структура платы MoonPay разделена на три уровня, что отражает распределение доходов и механизм распределения прибыли.

Доходная структура MoonPay включает два канала: прямой трафик и встраиваемые транзакции через партнёров. Модель, где решения встраиваются в более чем 500 кошельков и приложений, особенно примечательна тем, что партнёры могут самостоятельно задавать комиссии и функциональность — и именно это является ключевым драйвером того, что MoonPay эффективно реализует массовую дистрибуцию и делится доходом с партнёрами.

4）Ключевые эффекты

По мере того как услуги стандартизируются (товаризируются) и усиливается ценовая конкуренция, доход от простых входных сервисов под давлением маржинальности. Поэтому для создания устойчиво развивающегося бизнеса нужно превращать разовые тарифные структуры в стабильный повторяющийся доход.

В связи с этим провайдеры услуг подключения для потребителей расширяются вниз по цепочке стоимости, например в выпуск карт и расчётную инфраструктуру. Приобретение MoonPay Iron и выход в сервисы брендированных банковских карт — пример такого сдвига, хотя эффективность стратегии с постоянным доходом пока требует подтверждения.

«Встроенная» стратегия, при которой провайдер интегрирует свои сервисы в более крупную платформу, даёт два принципиально разных результата. Одни провайдеры создают независимое конкурентное преимущество и сохраняют его монопольно (например, Transak и Turnkey), а другие покупаются крупными платёжными и кастодиальными компаниями, например Privy была куплена Stripe, а Dynamic — Fireblocks.

Пока рано судить, какая из моделей станет мейнстримом, но входной слой и слой кошельков очевидно играют ключевую роль в индустрии.

2.3. Переводы

Слой переводов отвечает за движение стейблкоинов. Он включает как переводы между физическими и корпоративными участниками, так и выплату зарплат сотрудникам по всему миру.

Эта часть особенно интересна, потому что она в наиболее конкретной и измеримой форме показывает преимущества стейблкоинов по стоимости. Традиционные международные переводы в среднем обходятся дороже 6%, а использование стейблкоинов позволяет существенно снизить эту стоимость.

1）Отраслевая структура

В процессе обмена долларов на токены и обратно в местную валюту на обоих концах возникают расходы и валютные спреды, но сама передача токенов on-chain фактически бесплатна.

Иначе говоря, доход не концентрируется непосредственно на переводах как таковых, а концентрируется на конвертациях валют на двух концах и на стоимости лицензий, необходимых для законной обработки переводов. Поскольку получение лицензий на переводы (MTL) в разных штатах США занимает от 12 до 24 месяцев, то аренда самих лицензий как инфраструктуры — так называемая модель «комплаенс как инфраструктура» — стала мощным источником дохода.

2）Типы бизнес-моделей

• Кроссбордерная B2B инфраструктура: координирует кроссбордерные платежи и расчёты между компаниями; обычно взимает комиссию за переводы (около 5–10 б.п.) и валютный спред (десятки б.п. до 1%, в зависимости от торгового канала и объёма). Некоторые организации идут дальше и выпускают собственные стейблкоины, чтобы получать доход от процентов по резервам, например открытая эмиссия у Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Управление зарплатой: фокус на выплатах зарплат и ответственность за финальные отношения с сотрудниками и работодателями. Помимо SaaS-подписки (фиксированная ежемесячная плата за каждого подрядчика плюс комиссия за выход около 25 б.п.), эта модель увеличивает второй источник дохода за счёт инвестирования оборотного капитала (то есть средств, ожидающих выплаты зарплаты) и заработка процентов — по аналогии с Rise Earn (Rise, Toku).

• Переводы для потребителей: специализированная модель для P2P международных переводов, использующая стейблкоины для снижения бэкенд-расходов и расширяющая собственную маржу за счёт поддержания более дешёвых фиксированных тарифов по сравнению с традиционными провайдерами (Félix Pago).

3）Кейс-исследование: Rise

Rise — это стейблкоиновая зарплатная платформа: компании могут платить зарплату в фиатной валюте (доллары) или в USDC. На каждом зарплатном цикле сотрудники выбирают способ оплаты из более чем 90 локальных валют и стейблкоинов. В совокупном объёме обработанных выплат на сумму 1,5 млрд долларов более половины снятий приходятся на стейблкоины. Однако реальная плата Rise взимается не за перевод токенов, а за управление отношениями занятости: платформа автоматически выполняет KYC и AML-проверки, формирует контракты для конкретных стран/регионов, выпускает налоговые документы и за это взимает регулярную оплату.

Доход Rise делится на три уровня — синхронно с потоком средств по зарплатам.

• Подписка и транзакционные комиссии: работодатели могут выбрать либо фиксированную подписку 50 долларов в месяц за каждого подрядчика, либо оплату 3% от суммы плюс 2,50 доллара комиссии за каждый перевод. Поскольку зарплаты выплачиваются периодически, этот доход является регулярным, а не разовым.

• Юридическая ответственность (EOR/AOR): это услуга верхнего уровня, где Rise становится стороной по юридическим контрактам и несёт риск ошибок в классификации сотрудников. Стоимость сервиса работодателя записи (EOR) — 399 долларов в месяц за каждого сотрудника. По сравнению с простым платежным процессингом цена отличается в восемь раз; причина — прежде всего юридическая ответственность, а не функция перевода.

• Управление оборотным капиталом (Rise Earn): Rise инвестирует средства, зарезервированные компанией перед выплатой зарплаты, а также баланс USDC сотрудников, который ещё не был выведен после получения зарплаты, в Aave-лендинговые пулы на Arbitrum. Rise не взимает комиссию за депозиты или кастодиальную комиссию, а берёт 1% от полученных процентов, эта комиссия взимается при выводе (запуск в марте 2026 года).

Поскольку зарплата поступает каждый месяц как фиксированный денежный поток, баланс платформы естественным образом накапливается до выдачи средств и после того, как сотрудники получили выплату, но ещё не вывели её. Трёхуровневая структура Rise использует именно эту особенность, чтобы зарабатывать: в среде, где on-chain-переводы почти бесплатны, это можно трактовать как тщательно спроектированную стратегию — постепенно расширять точки тарификации: от отношений занятости (подписка) к юридической ответственности (EOR) и затем к «неосвоенным» средствам (доходность), а не взимать плату за сами потоки капитала.

4）Ключевые эффекты

Окончательным победителем рынка переводов становится не просто сервис-провайдер с минимальной стоимостью перевода токенов, а компания, которая способна полностью контролировать процесс сделки. Она должна не только обеспечить конвертацию и авторизацию на обоих концах сделки (Mural Pay, Yellow Card), тем самым контролируя точки контакта с клиентом, но и построить реальные отношения с клиентом через платёжную систему (Rise); кроме того, она ещё и обеспечивает доход (Rise Earn).

Mastercard в итоге купила кроссбордерного инфраструктурного провайдера BVNK за сумму до 1,8 млрд долларов. Это показывает, что расчётная инфраструктура, скрытая за переводами и платежами, будет объединяться в единое целое.

2.4. Платежи

Платежи — это ключевой слой цепочки стоимости, где стейблкоины используются для расчёта за товары и услуги. Платёжные мерчантские операции и сервисы карт ведут эту область, но их экономическая реальность пока не соответствует ожиданиям рынка. Скорость розничного обращения on-chain стейблкоинов в настоящее время составляет лишь около одной двадцатой от M1 (показателя денежной массы): потому что пополнение и траты происходят периодически, а не привязаны к обычным финансовым циклам, где зарплаты и повседневные расходы тесно связаны.

1）Отраслевая структура

Комиссии за обмен (interchange), которые платёжные организации и эмитенты карт взимают в каждой сделке, — ядро платёжного дохода; их объём пропорционален объёму платежей. Однако более низкая оборачиваемость операций ослабляет прибыльность по каждой карте, а уже существующие доходы нужно распределять между платёжной организацией, эмитентом банка и платёжным шлюзом (PG). Поэтому реальный пул прибыли не в кармане потребительских брендов карт, а в эмиссионной и расчётной инфраструктуре за ними.

У большинства провайдеров consumer-карт нет собственных полномочий на эмиссию; они зависят от этой инфраструктуры, что ограничивает их структуру доходов и делает её в основном зависимой от спредов по свопам.

2）Типы бизнес-моделей

• Платёжная инфраструктура: координирует платежи и расчёты для мерчантов. Помимо комиссий за платежи, провайдер получает доход от процентов по резервам через выпуск собственных стейблкоинов. Stripe Bridge Open Issuance — один из самых прибыльных бизнесов в этом сегменте: он распределяет структуру процентного дохода по резервам, получаемого Circle, компаниям (Stripe, BVNK).

• Инфраструктура эмитента карт: поддерживает бэкенд-системы для эмиссии карт бизнесу. Эмитенты получают долю комиссии за обмен, присоединяясь к ключевым платёжным сетям вроде Visa, и зарабатывают на управлении проектами и валютных спредах. Их ключевая дифференциация — T+0 расчёты в сети on-chain на базе USDC: по сравнению с существующими методами это позволяет снизить требования к обеспечению до 60% и существенно повысить эффективность использования капитала (Rain, Reap).

• Consumer-карты и новые банки: предоставляют конечным пользователям банковские карты и счета. Источники дохода включают часть комиссии за обмен и валютные спреды, а также членские взносы или прибыль от управления депозитными средствами. Поскольку эти провайдеры сами не являются эмитентами, возможности извлекать резервные проценты ограничены, и большинство опирается на инфраструктуру эмитента карт вроде Rain или Reap (Cypher, KAST).

• Платёжные организации: сети, которые обеспечивают авторизацию и расчёты платежей. Комиссии за транзакции принадлежат эмитенту, а платёжная организация взимает сетевые комиссии с каждой операции, извлекая выгоду из постоянно растущего объёма сделок. Платёжные организации переводят расчёты на стейблкоины в качестве бэкенд-слоя, усиливая эффект «закрепления» с партнёрскими банками (Visa, Mastercard).

3）Кейс-исследование: Rain

Rain — это B2B бэкенд-инфраструктура, которая помогает кошелькам, биржам и новым банкам выпускать потребительские карты под собственным брендом. Партнёры интегрируют дизайн карточного проекта через единую API-интеграцию, а Rain как основной член Visa и Mastercard берёт на себя такие функции, как спонсорство сети, комплаенс, эмиссия карт и операционная деятельность. Когда пользователь расплачивается картой Rain у мерчанта, процесс выглядит так:

• Авторизация (в реальном времени): платеж авторизуется через сеть Visa или Mastercard, как и любая стандартная кредитная карта. Ощущения для мерчанта и потребителя полностью идентичны традиционной карточной схеме, а стейблкоины в ходе сделки полностью «невидимы».

• Списание баланса и ведение бухгалтерии: on-chain баланс пользователя конвертируется и списывается в момент авторизации; Rain управляет всей бухгалтерской логикой.

• Сетевая компенсация/клиринг (ежедневно): Rain ведёт клиринг с каждой платёжной организацией полностью в USDC. Поскольку клиринг не ограничен банковскими дедлайнами, расчёты проводятся каждый день в течение года (включая выходные и праздники), поэтому средства по платежам в выходные и праздники не замораживаются на несколько дней.

• Возврат средств и оборотный капитал: в традиционной кредитной модели оплата пользователем поступает позже, чем клиринг; поэтому эмитентам приходится закрывать разрыв ликвидности. Rain токенизирует дебиторскую задолженность по кредитным картам и использует её как залог для on-chain кредитов: до сбора платежа с пользователя Rain сначала собирает средства для клиринга, после чего накапливаются заимствования и выплаты, суммарно превышающие 175 млн долларов. В результате требования к залогу у Rain на 60% ниже, чем у традиционных эмитентов.

Иными словами, когда потребитель использует карту Rain, Rain «на бэкэнде» обрабатывает всё — от авторизации до клиринга и поступления средств.

4）Ключевые эффекты

Ключевой источник дохода в платежах — не «видимые» комиссии за оплату кредитными картами, а резервные проценты, обусловленные позицией эмитента, и капиталовая эффективность, достигаемая за счёт расчётов T+0. Большинство брендов consumer credit cards — это лишь фронтенд-точки контакта, построенные поверх этой инфраструктуры.

Крупные платёжные сети переходят к прямым сделкам по покупке инфраструктуры кроссбордерных платежей: например, BVNK. А Visa, Mastercard, Stripe и Google, как сообщается, стремятся создать совместный союз стейблкоинов OpenUSD. Это рассматривается как стратегия вертикальной интеграции, направленная на включение платформы во внутренние операции и защиту собственного дохода от резервных процентов.

2.5. Производство (доходность)

Доходность — это финальная точка цепочки стоимости и уровень, на котором формируются самые сложные структуры бизнеса. Эмитенты не могут передать проценты держателям напрямую, но в конечном итоге доход возвращается пользователям, а сама кредитная деятельность преобразуется в полноценную отрасль управления активами.

1）Отраслевая структура

Раннее on-chain кредитование объединяло все активы в один большой пул ликвидности; поэтому дефолт по любой из составляющих мог распространить риск по всей системе. Этот структурный недостаток позже исправили за счёт изолированных или модульных моделей: рынок разделяют залоги и условия кредитования, чтобы чётко отделить ключевую инфраструктуру (неизменяемый кредитный протокол) от слоя управления доходностью, который ведут риск-менеджмент организации.

Эта структурная сегрегация породила реальную on-chain отрасль asset management. Риск-менеджмент организации (аналогично традиционным управляющим компаниям) зарабатывают в своих казначействах до 50% performance fee и до 5% годовых fee за управление. При этом топ-4 организаций в сумме контролируют около 65% от общего заблокированного объёма TVL (total value locked) — суммарного значения всех казначейств. Поэтому в этом сегменте проявляется олигополистическая структура.

Поверх этой доходной инфраструктуры есть ещё один слой — финансовые продукты, которые в итоге потребляют конечные пользователи: токенизированные реальными активы (RWA) в виде американских казначейских облигаций и частного кредитования, процентные синтетические доллары и ре-стейкинг.

2）Типы бизнес-моделей

Кредитная инфраструктура: извлекает часть спреда между депозитами и кредитами (то есть «фактор резерва») или получает протокольный доход из процентов, генерируемых собственным стабильным токеном, выпущенным самой системой (например, Aave GHO). Другой вариант (например, Morpho) не взимает протокольные сборы за себя, а перераспределяет эту ценность нижестоящим токен-менеджерам и токен-экосистеме, чтобы ускорить развитие сети (Aave, Morpho).

• Риск-менеджмент организации: проектируют модели аллокации активов и риск-модели поверх кредитного протокола и взимают комиссию за управление казначейством. Например, Steakhouse управляет активами на сумму около 1,7 млрд долларов, в команде меньше 20 человек и она получает около 5% процентного дохода. Это эталон on-chain asset management: структура затрат намного эффективнее, чем у традиционных финансовых организаций (Steakhouse, Gauntlet).

• RWA Yield Vault: выпускают и распределяют токенизированные казначейские облигации США или денежные рыночные фонды (MMF) и взимают годовую комиссию за управление от 0,15% до 0,5%. BUIDL BlackRock выступает базовым активом, Ondo Finance переупаковывает его под DeFi-экосистему, а Plume Nest распределяет через собственный Layer 1-блокчейн, построенный специально под RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Процентные синтетические доллары: зарабатывают через delta-нейтральные базисные сделки или управляемый чистый процентный спред (NIM), а затем выплачивают этот доход держателям токенов в виде процентов. Такие токены делятся на две категории: одни зависят от доходности крипто-нативных деривативов, другие — от стабильных казначейских обеспечений (например, Ethena и Sky).

• Пере-стейкинг (ре-стейкинг): конвертируют уже заложенные активы обратно в ликвидность — процесс называется re-staking и предназначен для получения дополнительной доходности. Некоторые провайдеры идут дальше и вертикально интегрируют всю цепочку стоимости: от взимания комиссий за управление DeFi-казначейством до прямого подключения к оплате кредитной картой потребителя (например, Ether.fi).

3）Кейс-исследование: Steakhouse

Steakhouse Financial — это риск-менеджмент компания, относящаяся к on-chain asset management. Она не строит собственный кредитный протокол, а опирается на действующую инфраструктуру вроде Morpho, выступая в роли субконсультанта: выбирает залоговые активы, задаёт параметры риска, такие как LTV, и распределяет средства по разным рынкам.

Её структура доходов также похожа на традиционную модель управления активами: берётся часть процентов как performance fee и fee за управление. Поскольку кредитные протоколы вроде Morpho отвечают за работу инфраструктуры, бухгалтерский учёт, клиринг и кастодиальное хранение, риск-менеджмент компания может масштабироваться эффективно, опираясь лишь на профессионализм в риск-дизайне, без дополнительных затрат на инфраструктуру.

4）Ключевые эффекты

Сейчас объём активов, которым управляют on-chain asset management организации, составляет около 7 млрд долларов, то есть примерно 1/20 000 от глобального рынка традиционного asset management (около 147 млн млн долларов). Такая огромная разница означает, что у on-chain asset management рынка ещё есть большой потенциал роста.

Однако высокая доходность имеет смысл только при стабильности базового механизма. Серия недавних событий отвязки (depeg) и шоки в сфере ре-стейкинга раскрыли операционные риски и хвостовые риски, которые выходят за рамки обычных ожиданий и не выявляются простой экспертизой смарт-контрактов.

Поэтому капитал на рынке движется от синтетических долларов с высокой доходностью к продуктам на казначейских обеспечениях с более низкой доходностью: институциональные инвесторы в корне хотят не максимальную годовую доходность (APY), а предсказуемость — способность контролировать риск.

3. Будущие направления цепочки стоимости стейблкоинов

Успех рынка стейблкоинов зависит не только от объёма эмиссии, но и от того, какая компания сможет контролировать конкретную группу клиентов. Однако строить крипто-нативную инфраструктуру с нуля — долго и дорого.

Самый реалистичный и осуществимый подход — наложить многочисленные преимущества стейблкоинов, такие как расчёты в тот же день, круглосуточная работа, низкая стоимость переводов и программируемая доходность, на уже существующую инфраструктуру традиционных финансов (рельсы). Ряд недавних крупных сделок по слиянию и поглощению, включая покупку Stripe Bridge и сотрудничество Mastercard с BVNK, указывает на тренд: объединять инфраструктуру традиционных финансов с преимуществами стейблкоинов.

Две тенденции совместно расширяют эту возможность: распространение региональных валют и интеграция с регулируемыми финансами.

• Распространение региональных валют: когда правительства и организации готовятся выпускать стейблкоины, деноминированные в национальной валюте, они с большей вероятностью используют уже зрелую инфраструктуру эмиссии и локальные банковские каналы, а не строят систему с нуля.

• Интеграция с регулируемыми финансами: регулируемые финансовые институты вроде JPMorgan, Visa и BlackRock также явно склонны использовать зрелую инфраструктуру вместо разработки собственной технологии.

В результате этих тенденций рыночная возможность, как ожидается, будет расширяться на всех уровнях, через которые регулируемым финансам всё равно нужно войти в этот рынок, включая эмиссию карт и клиринг, кастодиальную инфраструктуру и слой доходности.

Итог: эмитентам нужно уйти от жесткой конкуренции, сосредоточенной на выпуске стейблкоинов, потому что стейблкоины — не самостоятельный продукт, а технологическое обновление, направленное на повышение эффективности существующей финансовой системы. Настоящие победители — те участники, которые контролируют слой инфраструктуры, построенный поверх уже действующей традиционной финансовой системы.

В этом структурном сдвиге центр тяжести отрасли «уходит вниз» и «заходит внутрь». Поскольку снижение ставок ослабляет экономический эффект самой эмиссии, ценность базового расчётного слоя растёт по мере увеличения использования, поэтому фокус смещается вниз — к расчётам. При этом стейблкоины не заменяют существующие системы, а быстро встраиваются в регулируемую финансовую систему, а стейблкоины в национальной валюте осуществляют органичную интеграцию, закрывая пустоты в долларовой сети.