«Если OpenAI обанкротится, мировые фондовые рынки могут быть принуждены к ликвидациям»: «Большой шорт» опубликовал 15 тыс. слов, и это вызвало ожесточённый спор о пузыре в индустрии ИИ

来源：华尔街见闻

По мере того, как OpenAI все ближе к IPO, снова всплыла дискуссия об ИИ-пузыре: длинный блог-пост объемом почти 15 000 китайских иероглифов вновь подогрел спор.

Критик Ed Zitron, который долгое время занимал медвежью позицию по ИИ и имеет большую аудиторию среди представителей технологической отрасли, в опубликованном в эти дни блоге озвучил, пожалуй, самое жесткое из всех до сих пор высказывание: настоящим ИИ-пузырем по сути является «пузырь OpenAI». Если в итоге OpenAI потерпит неудачу, это станет для эпохи ИИ «Леман Бразерс» — то есть ударит не только по логике инвестиций в ИИ целиком, но и, возможно, вызовет масштабную переоценку данных: дата-центров, AI-инфраструктуры и даже глобального рынка акций технологических компаний.

Эти взгляды быстро привлекли внимание финансовых СМИ. В трактовке медиа ключевым тезисом Zitron является не вопрос о том, есть ли у ИИ ценность, а то, есть ли у OpenAI бизнес-модель, способная поддерживать весь цикл AI-капитала. Если ответ отрицательный, то система финансирования, инвестиции в вычислительные мощности и капитальные расходы, построенные вокруг OpenAI, могут запустить цепную реакцию.

Конечно, это не рыночный консенсус. В том числе основатель Oak Tree Capital Howard Marks и другие инвесторы в последнее время заявляли, что по сравнению с более ранней позицией — будто AI в целом может оказаться пузырем — они теперь лучше видят долгосрочную ценность ИИ как платформы технологий общего назначения (General Purpose Technology). При этом они считают, что отрасль все еще находится на ранней стадии коммерциализации.

ИИ-пузырь или пузырь OpenAI?

В отличие от большинства «теорий ИИ-пузыря» Zitron делает более шокирующее предположение:

Беспокоиться стоит не обо всей индустрии ИИ — а об одной компании.

По его мнению, с конца 2022 года, когда появился ChatGPT, OpenAI фактически стал «якорем доверия» для всей эпохи генеративного ИИ.

Инвесторы хотят верить: ИИ изменит мир; гигантские дата-центры нужно строить; спрос на GPU будет долго расти высокими темпами; компании с сверхбольшими моделями в конечном счете выйдут в прибыль; AI-стартапы смогут создать достаточно большой конечный спрос.

И все это, как считает Zitron, держится на предпосылке, что OpenAI продолжит расти высокими темпами. Он полагает, что OpenAI не только определил текущую волну ажиотажа вокруг ИИ, но и сформировал логику оценки всей цепочки AI-рынка со стороны капитальных рынков. Поэтому, если эта ключевая гипотеза будет сломана, эффект может оказаться намного сильнее, чем просто проблемы одной «единорог-компании».

Иначе говоря, OpenAI — уже не просто компания, а скорее «системная важность» в масштабе всего инвестиционного цикла в ИИ.

Почему Zitron считает, что у бизнес-модели OpenAI есть фундаментальные изъяны?

Его сомнения сосредоточены на трех пунктах.

Во-первых, стоимость инференса (Inference) остается слишком высокой.

По мере роста числа пользователей ChatGPT каждая новая попытка пользователя что-то спросить означает дальнейший рост затрат на GPU, электричество и серверы. Если при этом многие пользователи надолго останутся на дешевых или даже бесплатных тарифах, а рост корпоративной выручки не будет успевать покрывать издержки, то увеличение масштаба может означать расширение убытков вместо эффекта масштаба.

Во-вторых, капитальные расходы растут быстрее, чем улучшается денежный поток.

Сегодня крупнейшие траты в отрасли ИИ уже не в обучении моделей, а в инференсных вычислениях, закупке GPU и строительстве дата-центров по всему миру.

OpenAI и его партнеры продвигают инвестиции в дата-центры на сотни миллиардов или даже больший масштаб. Обычно эти проекты окупаются лишь за годы. Если в будущем рост спроса на ИИ окажется ниже ожиданий, у значительной части инфраструктуры может снизиться коэффициент использования.

В-третьих, сохраняется постоянная зависимость от внешнего финансирования.

Zitron отмечает: он считает, что в будущие годы OpenAI все равно будет нуждаться в постоянном привлечении средств, чтобы покрывать расходы на разработку моделей, закупку вычислительных мощностей и инфраструктурные проекты. Если при этом снизится склонность капиталового рынка к риску или условия для финансирования ужесточатся, бизнес-модель окажется под еще большим давлением.

Эти тезисы пока остаются личным мнением Zitron и не получили подтверждения со стороны OpenAI, но они действительно отражают споры, которые в последнее время ведутся на рынке вокруг рентабельности инвестиций в ИИ (ROI).

Почему Oracle, CoreWeave и операторы дата-центров оказались в центре внимания?

По сравнению с самой OpenAI, Zitron больше беспокоит эффект финансового плеча в цепочке поставок.

За последние два года американский технологический сектор пережил беспрецедентный бум строительства дата-центров.

Такие сверхмасштабные облачные провайдеры (Hyperscalers), как Microsoft, Google, Meta и Amazon, увеличивают капитальные расходы; параллельно компании вроде Oracle и CoreWeave берут на себя все больше задач по строительству AI-вычислительных мощностей.

Эти проекты во многом завязаны на: долгосрочную аренду, проектное финансирование, private credit (частные кредиты), корпоративные облигации и крупные капитальные расходы.

Если в будущем спрос со стороны ключевых клиентов вроде OpenAI окажется ниже ожиданий или капиталовый рынок пересмотрит рентабельность ИИ, то могут пострадать коэффициенты использования дата-центров, условия аренды и даже способность привлекать финансирование.

СМИ отмечают, что Zitron считает: если у OpenAI случится серьезный провал, в первую очередь ударит по компаниям, которые зависят от роста спроса на AI-инфраструктуру — таким как Oracle и CoreWeave. Причина в том, что ранее рынок давал этим компаниям высокие оценки в значительной степени исходя из ожиданий, что спрос на ИИ будет продолжать взрывной рост.

При этом, пока что такие гиганты, как Microsoft, Meta и Alphabet, продолжают наращивать капитальные расходы на ИИ и в целом подчеркивают, что инвестиции в AI-инфраструктуру соответствуют долгосрочной стратегии. Поэтому признаков того, что капрасходы будут сокращаться в целом, пока нет.

Почему в дискуссию также втянуты Anthropic и SoftBank?

Помимо OpenAI, Zitron направляет критику в сторону Anthropic.

Его аргумент: хотя обе компании выбрали разные траектории развития, у них общий фактор — необходимость постоянно вкладывать гигантские суммы в строительство моделей, закупку вычислительных мощностей, а также зависимость от крупных технологических компаний, которые предоставляют вычислительные ресурсы и финансовую поддержку. Если темпы коммерциализации ИИ окажутся ниже ожиданий, обе компании могут столкнуться с давлением на прибыльность.

Еще одна компания, которую снова и снова упоминают, — SoftBank.

В последние годы SoftBank вернулся на передний план как крупный инвестор в ИИ и активно участвует в финансировании AI-инфраструктуры, чипов и компаний, создающих модели.

Если в будущем отрасль ИИ войдет в период корректировки оценок, то огромный портфель AI-активов SoftBank неизбежно станет объектом пристального внимания рынка. Однако сейчас SoftBank по-прежнему твердо делает ставку на долгосрочное развитие ИИ и рассматривает его как важное направление следующей технологической революции.

ИИ-трейдинг уже перегрет?

На деле споры на Уолл-стрит о том, переходит ли ИИ в стадию пузыря, длятся уже больше года.

Сторонники тезиса о «пузыре» говорят:

Темпы роста инвестиций в AI-инфраструктуру существенно опережают рост выручки; прибыльная модель для больших моделей пока не полностью подтверждена; капитальные расходы дата-центров установили исторический рекорд; рыночные оценки все больше зависят от прогнозов роста в ближайшие несколько лет.

Оптимисты, напротив, считают: ИИ — типичная революция технологий общего назначения. По аналогии с интернетом и электрификацией, на раннем этапе инвестиции нередко намного превышают краткосрочную выгоду, но в долгосрочной перспективе они способны создать новые отрасли и новые бизнес-модели.

В последнее время Howard Marks прямо заявил, что он перешел от первоначального сомнения — не является ли ИИ просто пузырем — к более уверенной оценке его долгосрочной ценности. Он считает, что современный ИИ демонстрирует принципиально новые особенности: рассуждение, понимание контекста и интерактивные возможности, поэтому нельзя просто приравнивать его к историческим спекулятивным пузырям.

Часть академических исследований предлагает более нейтральные выводы: в текущем рынке ИИ есть и реальный технологический прогресс, и при этом — локальный перегрев оценок и опережающие капитальные расходы. Поэтому это ближе к формуле «технологическая революция плюс локальный пузырь», а не к чистой спекулятивной истерии.

На что действительно стоит обратить внимание — не то, рухнет ли OpenAI

Принимаете ли вы или нет выводы Zitron, его поставленные вопросы становятся все более заметным фокусом внимания для инвесторов:

Когда инвестиции в ИИ начнут превращаться в стабильный денежный поток?

В течение прошлого года на рынках капитала почти по умолчанию считалось: чем выше капитальные расходы на ИИ, тем лучше.

Но в последнее время — будь то акции чипмейкеров, производители серверов или компании в сфере облачных вычислений — инвесторы начали сильнее фокусироваться на другой группе показателей: рост выручки компаний от AI; доля платящих пользователей в AI-продуктах; как быстро снижаются затраты на инференс; коэффициент использования дата-центров; сроки окупаемости инвестиций в ИИ.

Если эти показатели будут продолжать улучшаться, то нынешние огромные капитальные расходы в итоге могут подтвердиться как проактивные вложения, похожие на инвестиции на ранней стадии интернет-эпохи. Но если коммерциализация будет на протяжении долгого времени отставать от расширения инвестиций, рынок может пересмотреть и саму логику оценок сделок с ИИ.

Поэтому, по сути, главный вклад большого текста Ed Zitron в дискуссию заключается не в вопросе «станет ли OpenAI следующим Lehman Brothers», а в том, что он снова вынес на передний план перед инвесторами ключевой вопрос эпохи ИИ: после того как капитальные расходы обновляют рекорды за рекордами, смогут ли денежные потоки и прибыльность поспеть за ними. Именно ответ на этот вопрос, вероятно, определит реальное направление развития глобального рынка AI-сделок в ближайшие годы.