Что произойдёт с инвесторами в Bitcoin ETF, если спонсор или кастодиан потерпит неудачу?

Основные выводы

• Blackrock’s IBIT удерживал 734 762 биткоина на сумму 48 миллиардов долларов по состоянию на 15 июля 2026 года.
• Coinbase Custody хранит биткоин для большинства спотовых ETF, создавая единую точку отказа для всего рынка.
• Одобрение SEC в 2025 году погашений в натуральной форме сократило вынужденные продажи, но не сняло риск хранения (custody).

Blackrock‘s Ishares Bitcoin Trust, известный как IBIT, является крупнейшим в группе с большим отрывом. По состоянию на 15 июля 2026 года фонд держал 734 762 биткоина на сумму 48 миллиардов долларов — об этом говорится в раскрытии собственных активов Blackrock.

Wise Origin Bitcoin Fund от Fidelity, Bitcoin Trust от Grayscale и несколько других фондов обеспечивают большую часть оставшегося объёма.

Это траст, а не банковский счёт

Эти фонды не зарегистрированы как компании по инвестициям в соответствии с Investment Company Act of 1940. Они являются делавэрскими статутными grantor trusts. Этот нюанс важен, потому что фонды по правилам 1940 Act несут требования к хранению активов, ограничения по кредитному плечу и требования к управлению, которых у спотовых биткоин-ETF нет.

Каждая акция представляет собой долю в чистых активах траста, главным образом в биткоине, который хранится у кастодиана. Акционеры не владеют конкретными монетами и не имеют прямого требования к спонсору. Они владеют выгодоприобретательным интересом в самом трасте.

Типичная схема распределяет ответственность между несколькими сторонами:

• Спонсор, например Ishares Delaware Trust Sponsor LLC для IBIT, который курирует траст и может давать указания доверенному лицу. Grayscale Investments Sponsors, LLC — спонсор GBTC.
• Доверительный управляющий (trustee), например Blackrock Fund Advisors для IBIT, который занимается ежедневными операциями и созданием и погашением акций.
• Кастодиан, в первую очередь Coinbase Custody Trust Company, который хранит биткоин в раздельном холодном хранилище. Fidelity, Hashdex и Vaneck используют других кастодианов.
• Администратор денежных средств, обычно BNY Mellon, который ведёт бухгалтерский учёт фонда.

Если Blackrock или Fidelity потерпят неудачу

Траст является отдельным юридическим лицом от своего спонсора. Если спонсор подаст на банкротство, кредиторы этого спонсора, как правило, не смогут получить доступ к биткоину траста. Доверительный управляющий сохраняет полномочия продолжать работу траста или закрыть его упорядоченно.

Падение спонсора, вероятно, приведёт в действие положения о прекращении, прописанные в трастовом соглашении. Доверительный управляющий продаст биткоин, оплатит расходы и кредиторам, а затем распределит оставшиеся денежные средства акционерам через Depository Trust Company. Торги могут быть приостановлены, а расчёты NAV могут быть нарушены, пока процесс идёт; при этом акции могут торговаться с дисконтом к цене лежащего в основе биткоина до того момента, пока ликвидация не завершится.

Разумеется, это на 100% теоретический сценарий: ни один крупный спотовый ETF-спонсор не обанкротился с момента запуска фондов в январе 2024 года, так что прямого прецедента на дату пока не было. Заявления опираются на делавэрское трастовое право, а не на проверенную судебную историю.

Отказ кастодиана — больший риск

Большинство спотовых биткоин-ETF концентрируют хранение у одной компании — Coinbase Custody Trust Company. Fidelity — одно из исключений, использующее собственную аффилированную структуру Fidelity Digital Assets, а некоторые фонды (Vaneck и Hashdex) указывают Gemini Trust Company и Bitgo Trust Company как кастодианов.

В проспектных подачах этот риск описан напрямую. Если Coinbase Custody войдёт в банкротство, суд может постановить, что раздельно хранящийся биткоин, предназначенный для клиентов ETF, всё равно считается имуществом конкурсной массы кастодиана. Если это произойдёт, траст станет необеспеченным кредитором. Автоматическое приостановление (automatic stay) заморозит усилия по возврату средств, пока идёт судебное разбирательство; этот процесс может растянуться на годы и вернуть лишь часть стоимости фонда. Крах Coinbase может оказаться катастрофическим, потому что, в отличие от провала одного спонсора или одного ETF, он способен дестабилизировать большинство эмитентов спотовых биткоин-ETF.

В документах признаётся, что юридическое обращение с цифровыми активами в банкротстве кастодиана остаётся — в их собственных формулировках — относительно не опробованным. Департамент финансовых услуг Нью-Йорка выпустил разъяснения, поддерживающие идею о том, что клиентов по хранению следует рассматривать как бенефициаров, а не как обычных кредиторов, но эти разъяснения не связывают федеральный суд по делам о банкротстве. Обвал FTX в 2022 году, когда смешанные активы клиентов были втянуты в банкротное производство, — самый близкий реальный пример, на который указывают регуляторы и юристы, оценивая, как может разворачиваться отказ кастодиана.

Страховка покрывает лишь часть риска

Coinbase поддерживает страхование от преступлений примерно на 320 миллионов долларов, распределённое между её институциональными клиентами по кастодиальному хранению. Спотовые биткоин-ETF в совокупности держат более 100 миллиардов долларов в биткоине. Соглашения о ответственности кастодиана часто ограничивают размер убытков фиксированной суммой, а в некоторых случаях — всего 5 миллионов долларов, и исключают потери, связанные с порогами халатности или событиями форс-мажора.

Брокерский счёт, на котором хранятся акции ETF, даёт защиту SIPC до 500 000 долларов, включая 250 000 долларов наличными, если сам брокер потерпит неудачу. Эта защита распространяется на акции как на ценную бумагу. Она не покрывает падение стоимости биткоина траста, вызванное крахом кастодиана, и нет аналога страховки FDIC для лежащего в основе биткоина.

Четыре сценария того, как это может развернуться

Юристы, которые пишут эти разделы о рисках в проспектах, обычно группируют варианты в три сценария:

1. Падает спонсор, кастодиан остаётся в рабочем состоянии. Активы в значительной степени защищены. Акционеры, вероятно, столкнутся с временной остановкой торгов, а затем с упорядоченной ликвидацией или переходом к новому спонсору.
2. Падает кастодиан, спонсор остаётся в рабочем состоянии. Это несёт самый высокий риск постоянной потери и вовлекает нескольких контрагентов. Траст может быть вынужден судиться годами, чтобы закрепить за собой требование на биткоин.
3. Нет отказа, но сохраняется длительное напряжение у любой из сторон. Акции могут торговаться с устойчивым дисконтом к NAV, пока инвесторы закладывают добавочный риск; кроме того, создание или погашение акций может стать медленнее и дороже.

В любом сценарии розничные акционеры не могут погасить акции напрямую биткоином. Только авторизованные участники могут создавать или погашать крупными пакетами, то есть ликвидность вторичного рынка зависит от того, что эти фирмы продолжат подключаться для арбитража цен. Удержание бумажных ETF по сути означает владение IOU, и если эмитент потерпит неудачу, вы не сможете получить прямой доступ к биткоину.

Что дальше для инвесторов

Регуляторы внесли некоторые структурные улучшения. В 2025 году SEC одобрила создание и погашение в натуральной форме для спотовых биткоин-ETF — это изменение снижает вынужденные продажи биткоина, чтобы закрывать денежные заявки на погашение. Это повышает эффективность, но не убирает риск хранения.

В раскрытиях по проспектам указаны несколько практических шагов, которые инвесторы могут предпринять самостоятельно. Диверсификация долей по фондам с разными кастодианами, например сочетание IBIT с FBTC, снижает риск отказа любого одного кастодиана. Чтение разделов о факторах риска в проспектах и отслеживание изменений в схемах кастодиального хранения через подачи 8-K и 10-K — основные инструменты, доступные акционерам.

Итог по заявлениям в документах получается раздельным. Отказ небольшого спонсора выглядит переживаемым: акционеры, вероятно, смогут вернуть денежные средства, связанные с ценой биткоина, через упорядоченное закрытие. Отказ кастодиана — это тот сценарий, который отрасль не тестировала; и именно о нём проспекты предупреждают наиболее прямо — сценарий, при котором возврат может быть отложен, частичным или, в тяжёлом случае, близким к полной потере.

Сценарий отказа кастодиана вызовет шок на рынке и распространится далеко за пределы нескольких эмитентов ETF. Если у Coinbase возникнут серьёзные проблемы с хранением, последствия почти наверняка отразятся и на цене биткоина, и на более широком рынке криптовалют.