微策略的 финансовая игра

MicroStrategy又 снова снова продаёт монеты — и у меня в бэкэнде много людей спрашивают, что я думаю об этом шаге. Я уверен: на самом деле многие не понимают, во что именно играет MicroStrategy, поэтому либо безоглядно оптимистичны, либо безоглядно пессимистичны. Поэтому сегодня я в формате одной статьи объясню всем, как устроена эта финансовая игра MicroStrategy. MicroStrategy — всем известно, что это компания, которая покупает биткоин: или, если угодно, можно пока игнорировать её другие направления бизнеса. По сути, это фонд в обёртке компании: он держит только биткоин, уже накопив более 800 тыс. BTC. Соответственно, её акции mstr теоретически должны примерно равняться стоимости того BTC, который она держит. Но игра устроена иначе. Поскольку это как большой фонд, он позволяет многим держать криптоактивы не заходя в криптоиндустрию напрямую — то есть упрощает доступ, снижает “порог обучения”. Плюс люди доверяют управлению, и компания выпускает долговое финансирование, чтобы продолжать докупать монеты. Поэтому акции, особенно в периоды роста BTC, обычно торгуются с премией. И эту премию она умело использует: так её BTC-резервы крутятся и растут до сих пор — давайте посмотрим, как именно. Поскольку рыночная капитализация mstr больше, чем стоимость BTC, который она держит, она может выпускать всё больше mstr и продолжать покупать биткоин. Ты думаешь: “Разве это не одно и то же?” Доля пользователей при этом размывается, а компания получает больше BTC в резерв. Но нет — не одно и то же. Потому что акции mstr торгуются с премией: если она выпускает такое же количество mstr, то может привлечь больше денег для покупки большего количества BTC. То есть на одну акцию mstr приходится чуть больше BTC — и это будет слегка расти. Понимаете? Вот где именно приоткрывается суть игры. Именно поэтому mstr растёт быстрее, чем BTC. И MicroStrategy, думая, что ей достаточно постоянно увеличивать покупки BTC, чтобы “подтянуть” сам BTC, а значит акции mstr будут расти всё быстрее, премия — всё выше. А чем выше премия, тем больше несоразмерное количество BTC она сможет купить, просто продолжая выпускать акции. Так левая нога наступает на правую — и спираль раскручивается вверх.

Но у любой такой игры есть предел. Например, когда капитализация mstr по отношению к стоимости собственного BTC-резерва становится слишком большой — скажем, 2x, 3x — наступает перелом. Потому что никто не дурак: у людей есть риск-осознание. Гонка за высокой доходностью — это одно. А покупать очевидно “не стоящую” вещь ради чужой глупости — совсем другое. У этого есть критическое значение, после которого всё разворачивается вниз.

Ты думаешь, что игра MicroStrategy заканчивается этим? Нет, всё гораздо сложнее. Она ещё и выпускала strc-привилегированные акции на высоких уровнях BTC. Что означает этот “преф”? Примерно так: MicroStrategy выпускает облигации, и это похоже на долговой инструмент, но с отличием от классических облигаций. Облигации по сроку должны вернуть номинал, а strc не нужно: оно по сути “акция”, срок не наступает — достаточно периодических дивидендов. Но у этого “инструмента-как-ближе-к-облигации” номинал “привязан” к 100 долларам. То есть внешне как будто долговой инструмент, и если случится ликвидация, то интересы держателей приоритетного инструмента получают защиту раньше обычных держателей mstr.

А деньги на что идут? Всё равно — на покупку BTC. Тут есть динамическая настройка: почему strc привязан к 100 долларам? “Ну привязан и привязан” — скажешь ты. Но эту “привязку” корректируют и рынок, и сама MicroStrategy вместе. Например, компания предлагает 8% годовых по дивидендам. Если на инструмент находится много покупателей, то его номинал начинает торговаться выше 100 долларов — и тогда MicroStrategy снижает процентную ставку. Одновременно она продолжает массово выпускать strc и снова покупать BTC, увеличивая активы компании и усиливая доверие тех, кто держит этот привилегированный инструмент, чтобы получать дивиденды. А если на рынок никто почти не заходит? Например, недавно: если этот преф падает ниже 90 долларов, то это означает, что люди сомневаются, сможет ли компания вовремя платить купон и обеспечивать обязательства. Тогда ставка начнут постоянно повышать: примерно раз в месяц. Сейчас она уже около 12% годовых. С учётом того, что номинал опустился ниже 90 долларов, реальная годовая доходность становится выше 13%.

На этом моменте ты, вероятно, уже понял: пока BTC растёт, эти два “игровых” механизма вообще не требуют беспокойства — наоборот, спираль идёт вверх, и они взаимно усиливают друг друга: оценка компании растёт “бум-бум”. Но что если BTC падает? Как сейчас: коррекция длится уже 10 месяцев, падение — 50%, и цена ушла ниже её линии себестоимости. Тогда люди начинают сомневаться в её способности обслуживать обязательства. А если не верят в погашение, mstr — премия станет отрицательной или из положительной уйдёт в минус? Если уже отрицательная — как она сможет выпускать mstr, чтобы покупать больше BTC? Ведь если премия стала отрицательной, разве это не значит, что покупают меньше? Поэтому она не решается докупать. А когда она не докупает, на рынке меньше становится одного постоянного крупного покупателя — и BTC теряет сильную “подушку” в виде спроса. Уверенность тоже проседает. И всё это ведёт к тому, что подняться обратно и закрепиться становится ещё сложнее, правда?

И параллельно: из-за тревоги за способность обслуживать долги, strc тоже должен падать ниже 100, ниже 95, ниже 90. А чтобы продолжать выпускать strc и покупать BTC, компании придётся повышать годовую доходность, чтобы заманить покупателей strc и вернуть цену обратно к 100 — или даже выше. Но тогда она снова наращивает давление на дивидендные расходы. При этом она уже не может бездумно выпускать новые strc: если ты не вернула цену к 100, разве выпускать strc не значит торговать себе в убыток со скидкой? Тогда и новых выпусков нет — а значит, уменьшается и “сила” очередной покупки BTC.

И в итоге, поразмыслив, учитывая, что срок коррекции BTC предсказать нельзя, она вынуждена нарушить своё обещание “не продавать монеты”: начать продавать часть резервов для дивидендных выплат. И чем больше она продаёт — пусть даже чуть-чуть — все начинают думать: “Это потенциальный навес предложения на фоне её 800+ тыс. BTC”. Тогда люди опережают её и массово продают BTC первыми — из страха. От этого ей становится ещё сложнее. Разве не так?

Это и есть текущая ситуация. Если спросить: “Сколько она продала монет?” Даже если это и самый большой объём в истории, за эти дни продали лишь более 3 000 BTC. Это не идёт ни в какое сравнение с её резервом в 800+ тыс. BTC. Более того, это даже хуже, чем обычный краткосрочный объём продаж у майнеров: майнеры и продавцы оборудования продают BTC каждый день — и что, от этого рушится рынок? Нет. Просто раньше у неё была легенда “мы не продаём”, плюс у неё были гигантские публичные резервы, поэтому рынок и устроил самосрабатывающее “давление вниз”.

После того как разобрали финансовую игру, осталось сказать: какое это имеет влияние. С моей точки зрения, множество испытаний “жизнь/смерть” для BTC в истории были куда серьёзнее, чем эта ситуация — это, по сравнению, детский сад.

#GUSD年化升至3.8%