Ончейн «длин Синь» хранения? Как формируется «котировка частной компании» на Hyperliquid?

编辑：吴说区块链

TL;DR：

● 不是股票：CXMT 是 Trade.xyz 通过 HIP-3 部署的 Pre-IPO 永续合约，跟踪长鑫科技一股 A 股的美元预期价值，不提供股票所有权、IPO 配售、分红或投票权。

● 订单簿驱动价格：Trade.xyz 人为设定 5 美元初始参考价，此后实际成交价主要由 Hyperliquid 链上订单簿的买卖供需决定。由于上市前没有可交易的现货，合约价格不必贴近 8,66 元的 IPO 发行价。

● 多重机制控制波动：内部 oracle 根据订单簿 impact price 以 30 分钟 EWMA 平滑更新；标记价格综合 oracle、150 秒价格偏差 EMA 及买卖盘数据，用于计算盈亏和清算。

● 价格护栏可动态移动：CXMT 的单档 Discovery Bound 为 20%，并允许向上、向下各重新锚定 7 次，因此价格曾依次触及 6 美元、7,2 美元和 8,64 美元，而非始终被限制在 5 美元上下 20%。

● 上市后切换外部价格：长鑫科技上市并产生足够市场数据后，合约预计转换为普通股票永续，oracle 改为 A 股人民币价格换算美元。转换前后的价差可能造成盈亏跳变甚至触发清算。

长鑫科技尚未正式登陆科创板，Hyperliquid 上却已经出现了一个可以 24 小时交易的“股价”。

7 月 14 日，Trade.xyz 通过 Hyperliquid 的 HIP-3 框架上线长鑫科技 Pre-IPO 永续合约，代码为 xyz:CXMT。该合约以 5 美元作为初始参考价，最高支持 5 倍杠杆，并以 USDC 结算。

合约上线后，价格先后触及 6 美元、7,2 美元和 8,64 美元。截至 7 月 16 日 02:13 UTC，Hyperliquid 链上数据显示，CXMT 标记价格约为 7,37 美元，24 小时成交额约为 50,56 million 美元，未平仓合约名义价值约为 23,07 million 美元。

与此同时，长鑫科技已经将 A 股发行价确定为每股 8,66 元，发行估值为 5 791,8 亿元，预计于 7 月 27 日上市。按照约 6,77 的人民币兑美元汇率换算，Hyperliquid 上 7,37 美元的合约价格相当于约 49,9 元人民币，是发行价的约 5,76 倍；按照发行后约 66,88 亿股计算，对应约 3,34 万亿元人民币的隐含市值。Reuters 报道显示，部分投资者对长鑫上市后估值的预期集中在 3 万亿至 5 万亿元。

但这里的 7,37 美元不是长鑫科技的真实股价，也不是 Trade.xyz 从某个一级市场数据库中读取的估值。它是一个由订单簿、内部 oracle、标记价格、资金费率和价格护栏共同生成的衍生品价格。

这是一份关于未来股价的合约

根据 Trade.xyz 官方定义，Pre-IPO Perpetual，简称 IPOP，是一种现金结算的线性永续合约，用于交易市场对一家企业上市后公开股权价值的预期。

CXMT 合约具体跟踪的是长鑫科技一股普通 A 股的美元价值，而不是公司总市值。上市后，oracle 将把长鑫科技的人民币股价按照当时汇率换算为美元。

持有 CXMT 合约并不意味着持有长鑫科技股票。交易者不会获得 IPO 配售、分红、投票权，也不能在上市后将合约兑换成真实股票。多空双方交易的只是对长鑫未来公开市场价格的判断。

因此，Hyperliquid 上交易的并不是“长鑫现在值多少钱”，而是“参与这份合约的交易者认为，长鑫上市后的一股股票可能值多少钱”。

Hyperliquid 提供交易系统，Trade.xyz 制定市场规则

CXMT 并非由 Hyperliquid 核心团队直接上线，而是由 Trade.xyz 通过 HIP-3 部署。

HIP-3 允许第三方开发者在 HyperCore 上建立自己的永续合约市场。HyperCore 负责链上订单簿、撮合、保证金、清算和结算；部署方则负责确定交易标的、oracle 方法、杠杆上限、风险参数，并在必要时执行转换或结算。

换句话说，这套系统存在两层分工：

环节主要负责方作用限价单与成交撮合 HyperCore 决定交易者实际买卖的成交价初始参考价与合约参数 Trade.xyz 定义市场从哪里开始以及可以如何运行内部 oracle 与部分 mark price 输入 Trade.xyz Relayer 将订单簿信息转化为资金费率和清算参考价保证金与清算执行 HyperCore 根据标记价格管理仓位风险

因此，它虽然使用全链上订单簿完成交易与结算，但定价方法和 oracle 更新仍依赖 Trade.xyz 的市场设计及 Relayer。

第一个 5 美元并不是市场发现出来的

任何价格发现都需要一个起点。

根据 CXMT 合约参数，Trade.xyz 将其初始参考价设定为 5 美元。官方将这一价格描述为“discretionary reference price”，即由平台自行决定的参考值，同时明确表示，这不是对 IPO 发行价、上市开盘价或上市后股价的预测。

官方也没有披露 5 美元具体依据哪一笔融资、哪一种估值模型或哪一家机构的报价。

因此，CXMT 的定价并不是从零开始完全自由形成，而是先由 Trade.xyz 人为设定坐标原点，再让订单簿在这一原点附近开始交易。

这也是理解整个机制的第一步：初始价格来自部署方，后续价格才主要来自交易者。

实际成交价由订单簿决定

市场上线后，交易者和做市商可以在 HyperCore 的中央限价订单簿中提交买卖单，系统按照价格和时间优先原则撮合。

如果买方愿意在更高价格买入，而卖方不愿意在当前价格出售，成交价就会上升；反之亦然。在长鑫上市前，不存在可以持续提供真实现货价格的外部市场，因此也没有一个外部 oracle 强制 CXMT 合约贴近 8,66 元的 IPO 发行价。

这与普通加密货币永续合约存在明显区别。BTC 永续合约如果偏离多个现货交易所的 BTC 价格，套利者可以同时买卖现货和合约推动价格收敛。CXMT 上市前既没有可自由交易的现货，也没有可以交割给合约的真实股票，交易者无法完成同样的无风险套利。

因此，CXMT 的成交价可以长期高于或低于发行价。它反映的是订单簿参与者的预期，而不是可通过现货套利验证的价格。

为什么价格会依次停在 6、7,2 和 8,64 美元？

CXMT 设置了 20% 的 Discovery Bound，即价格发现区间。

初始参考价为 5 美元时，标记价格只能在 4 至 6 美元之间移动。当持续买盘推动内部 oracle 接近上限后，系统可以把 6 美元重新设为新的参考价，于是下一档区间变成 4,8 至 7,2 美元。

如果价格继续上升，参考价可以再次移动至 7,2 美元，新上限则变成 8,64 美元。

这一过程可以表示为：

第一档上限：5 × 1,2 = 6 美元

第二档上限：6 × 1,2 = 7,2 美元

第三档上限：7,2 × 1,2 = 8,64 美元

CXMT 最多允许向上、向下各进行 7 次重新锚定。因此，20% 只是任意时点相对于当前参考价的瞬时区间，并不代表价格永远被限制在初始价格上下 20%。

这也解释了 CXMT 上线初期走势中明显的阶梯状结构。6 美元、7,2 美元和 8,64 美元并非三个自然形成的技术阻力位，而是由合约参数直接计算出的价格护栏。

这种设计可以降低新市场刚上线时被单笔交易瞬间拉升或砸穿的风险，但也会影响价格形成：当市场触及上限时，图表显示的并不一定是供需自然达到平衡，而可能只是价格暂时撞上了系统边界。

Oracle 不是最新成交价，而是经过平滑的订单簿价格

CXMT 没有外部股票价格可供参考，因此使用 Trade.xyz 的内部 oracle。

根据 Trade.xyz 的 oracle 文档，系统首先计算订单簿的 impact bid price 和 impact ask price，即按照指定名义金额在买卖两侧执行时的平均价格。

它不会直接采用最佳买价、最佳卖价或最新一笔成交，而是观察订单簿是否整体位于当前 oracle 上方或下方：

如果订单簿的可执行买价整体高于 oracle，内部 oracle 会逐渐向上移动；

如果可执行卖价整体低于 oracle，内部 oracle 会逐渐向下移动；

如果当前 oracle 仍位于买卖盘之间，则调整幅度可能为零。

随后，系统使用时间常数为 30 分钟的连续指数加权移动平均，对这一变化进行平滑。

这意味着成交价可以快速上涨，但 oracle 不会立即等幅跳升。只有当更高的买卖盘持续存在时，oracle 才会逐渐追上市场。相比直接采用最新成交价，这种方法更不容易被一笔小额异常交易推动。

不过，这也意味着 oracle 并不是独立于市场的“公允价值”，而是订单簿价格的滞后和平滑版本。

Mark Price 决定清算，但不等于成交价

除了成交价和 oracle，系统中还有一个用于计算未实现盈亏、保证金和强平的 Mark Price，即标记价格。

根据 Trade.xyz 文档，Mark Price 取以下三项的中位数：

内部 oracle 价格；

oracle 加上永续合约中间价相对 oracle 偏差的 150 秒 EMA；

最佳买价、最佳卖价和最新成交价的中位数。

三项取中位数，可以降低单一异常输入直接引发清算的可能性。Relayer 的单次更新还会被限制在当前价格的 ±0,5% 以内，以减缓突发跳动。

因此，在 CXMT 市场中存在几种不同的“价格”：

价格主要用途成交价交易者实际买入或卖出的价格 Oracle Price 资金费率参考，同时作为 Mark Price 的输入 Mark Price 计算未实现盈亏、保证金和清算 IPO 发行价真实股票的发行价格，目前不直接约束链上合约

日常所说的“CXMT 涨到 8 美元”，通常指订单簿成交价或界面显示的标记价格；两者在剧烈波动时并不一定完全相同。

资金费率负责“阻尼”，而不是锚定真实股价

普通永续合约依靠资金费率促使合约价格接近现货价格。但 CXMT 上市前没有现货，资金费率只能比较合约价格和内部 oracle 之间的差异。

Trade.xyz 将 IPOP 的资金费率乘数设置为 0,005，而普通 XYZ 股票永续使用的乘数为 0,5。也就是说，Pre-IPO 合约的资金费率强度只有普通 XYZ 合约的约 1%。

资金费率仍然每小时在多空双方之间支付，但其作用被大幅削弱。这主要是因为内部 oracle 本身来自同一个订单簿。如果资金费率过高，市场在长期等待 IPO 的过程中，单边持仓可能产生很高的资金成本。

低资金费率可以让交易者更长时间地表达对上市价格的判断，但代价是价格缺乏强有力的外部锚点。资金费率只能抑制合约价格与内部 oracle 的短期偏离，不能判断长鑫究竟应该值 5 000 亿元还是 3 万亿元。

上市之后，外部股价才会接管

长鑫科技开始在科创板正常交易并产生足够的外部市场数据后，CXMT 预计将转换为普通股票永续合约。

届时，oracle 将以长鑫 A 股价格为基础，再按照当时人民币兑美元汇率进行换算；资金费率乘数也将从 0,005 恢复至普通 XYZ 股票永续使用的 0,5。

这一转换可能是合约真正面临考验的时刻。

如果上市后的真实股价接近链上价格，内部 oracle 与外部 oracle 可以较平稳地衔接；如果两者存在明显差异，转换时 Mark Price 可能出现跳变，进而造成持仓盈亏变化甚至触发清算。

Trade.xyz 为 CXMT 设置的预期上市日期为 7 月 27 日，宽限期最晚至 9 月 25 日。如果上市长期延迟或取消，合约默认可以按照从上线至结算期间的全周期 TWAP 进行结算；但在并购、重大不利事件或其他特殊情况下，Trade.xyz 也保留采用其他结算方法的空间。

这种价格发现究竟有没有意义？

Trade.xyz 此前上线的 Cerebras Pre-IPO 合约提供了一个较成功的案例。Talos 的统计显示，Cerebras 在 Nasdaq 开盘前最后一小时的 Hyperliquid 合约 VWAP 约为 354,54 美元，而实际开盘价为 350 美元，两者相差约 1,3%。不过，其 IPO 发行价只有 185 美元。这说明该合约更接近预测公开市场开盘价，而不是承销商确定的发行价。

但单个案例不足以证明这套机制能够稳定、准确地给所有未上市公司定价。

CXMT 市场尤其存在几个限制。

首先，上市前无法进行现货与合约之间的直接套利，错误定价可能持续存在。其次，链上参与者不等于整个资本市场，价格可能受到少数大额账户、加密交易者风险偏好和流动性结构影响。再次，发现区间会人为塑造短期走势，阶梯式突破不完全是自然供需的结果。最后，Trade.xyz 既负责初始价格和合约参数，也负责计算并提交 oracle 输入，部署方风险不能忽略。

因此，Hyperliquid 上的 CXMT 价格更适合被理解为一个公开、连续、带有真实资金成本的预期指标，而不是长鑫科技上市后的确定价格。

结语

Hyperliquid 并没有凭空计算出一家未上市公司的股价。

更准确地说，Trade.xyz 先设定一个 5 美元的初始参考价和一套市场规则，交易者再通过链上订单簿提交真实买卖意愿；内部 oracle 将订单簿的 impact price 平滑为资金费率参考，Mark Price 负责保证金和清算，Discovery Bound 限制价格短时间内的移动速度。等真实股票上市后，外部 A 股价格再接管 oracle。

所以，Hyperliquid 上的上市前“股价”可以概括为：

人为设定的起点 + 订单簿供需 + 内部 oracle 平滑 + 资金费率阻尼 + 价格区间护栏。

它不是长鑫科技的真实股票价格，也不是对 IPO 发行价的简单换算，而是特定市场参与者用真金白银形成的、关于未来公开市场价格的一次集体下注。