AI-ажиотаж не утихает, но почему корейский фондовый рынок сначала упал?

Центры обработки данных продолжают строиться, GPU продолжают покупать, но рынок уже начал задумываться о том, сколько именно этих денег в итоге удастся заработать.

Если смотреть только на финансовую отчетность, сейчас, пожалуй, это лучший период почти за всю историю для мировой отрасли хранения данных.

Операционная прибыль полупроводникового подразделения Samsung Electronics в 1-м квартале составила 537 трлн вон; операционная маржа SK hynix достигала 72%; Micron только что показала один из лучших кварталов в истории и ожидает дальнейший рост выручки в следующем квартале; TrendForce прогнозирует, что в 3-м квартале контрактные цены на DRAM продолжат расти на 13%–18%, а цены на NAND — на 10%–15%.

В любой из традиционных полупроводниковых циклов это почти всегда сигнал для продолжения роста акций. Но именно в этот момент корейский фондовый рынок внезапно развернулся.

Когда позитив перестал работать

В начале июля Samsung Electronics и SK hynix подряд резко падали, и корейский KOSPI пережил самый резкий за последние годы виток коррекции, в какой-то момент даже сработал автоматический “продажный” торговый стоп-аут. Через несколько дней SK hynix на внутреннем рынке снова установила один из крупнейших дневных спадов за всю историю листинга.

Рынок быстро нашел самые разные объяснения: Meta изучает внешнее предоставление части мощностей для AI, SK hynix завершила ADR-листинг, у корейского рынка слишком высокий уровень маржинального финансирования, одинарные акции в виде маржинальных ETF усиливают волатильность… Практически каждый день появляется новое обоснование, и каждое звучит как очередная новая “история с привидениями”.

Проблема в том, почему эти факторы вдруг начали влиять на рынок именно сейчас?

Всего месяц назад капитализация SK hynix однажды превышала капитализацию Samsung Electronics и компания стала крупнейшей по рыночной стоимости публичной компанией в Корее. Это редкий для корейского рынка капиталов сценарий за более чем 20 лет — и означает, что глобальные AI-деньги вложили почти все самые оптимистичные ожидания в чипы памяти.

Тогда HBM по-прежнему не хватало, заказы на GPU были расписаны до следующего года, а компании в сфере облачных вычислений постоянно повышали capex. Корейский рынок почти превратился в наиболее прямого получателя выгод от инвестиций в AI-инфраструктуру.

Но данные корейских бирж показывают: в первой половине этого года иностранные инвесторы в KOSPI чисто продавали акции, а среди них доля Samsung Electronics и SK hynix в сумме составила около 87%. Деньги не ушли из Кореи полностью — они фиксировали прибыль по двум компаниям с максимальным ростом и наибольшими позициями за последний год.

Оценки впереди отрасли

Если это вершина цикла памяти, то данные из цепочки поставок должны были бы синхронно слабеть. Но отрасль не согласилась с рынком. TrendForce по-прежнему ожидает, что в 3-м квартале цены на DRAM и NAND продолжат расти; Samsung и SK hynix не сбавляют темпы расширения производства HBM; Micron по итогам последнего квартала продолжает обновлять рекорды, а прогноз по выручке на следующий квартал выше ожиданий рынка.

Трудно поверить, что спрос на AI-память уже начал остывать. В июне TrendForce отмечала, что по мере продолжающегося роста цен на серверную DRAM доходность за единицу в DDR5 64GB RDIMM уже начала обгонять HBM. На протяжении прошлого года рынок практически все внимание уделял HBM. Этот отчет впервые напомнил рынку: высокая конъюнктура, вызванная AI, распространяется на весь сектор хранения данных.

Если бы это произошло год назад, это почти наверняка было бы поводом продолжать “догонять” рост. Но рынок понял иначе. Если и обычная серверная DRAM начнет попадать в зону высокой прибыльности, как долго HBM сможет удерживать сегодняшнюю сверхприбыль? Если строительство AI-инфраструктуры постепенно войдет в зрелую фазу, нужно ли будет в ближайшие годы поддерживать такой же темп инвестиций? Стандартного ответа на эти вопросы нет. Но рынку капитала не нужно ждать появления ответа, чтобы решить судьбу котировок.

За последние два года Уолл-стрит держалась за одну идею: модели становятся все больше, спрос на GPU будет расти; чем сильнее дефицит GPU, тем ценнее HBM; пока Microsoft, Meta, Alphabet и Amazon продолжают расширять центры обработки данных, на всей цепочке поставок будет сказываться эффект. По крайней мере до сегодняшнего дня эта логика не была опровергнута реальностью.

Meta в этом году продолжает повышать capex, а Microsoft, Alphabet и Amazon сохраняют свои инвестиции в AI-инфраструктуру на исторически высоком уровне. Samsung, SK hynix и Micron также не замедляют темпы расширения мощностей из-за недавней коррекции.

Центры обработки данных продолжают строиться, GPU продолжают покупать, но рынок уже начал задумываться о том, сколько именно этих денег в итоге удастся заработать.

В последние несколько кварталов в телефонных конференциях ряда облачных компаний аналитики все реже спрашивают, когда поставят GPU и когда расширят производство HBM. Вместо этого они снова и снова задают другие вопросы: насколько высока загрузка GPU на самом деле? Насколько много дополнительной вычислительной мощности потребуется после того, как модели станут эффективнее? Сколько времени займет возврат инвестиций в несколько сотен миллиардов долларов — и когда?

Для котировок акций эти вопросы часто важнее, чем одна негативная новость. Ведь речь уже не о следующем квартале, а о том, смогут ли будущие прибыли продолжать расти. Samsung во 2-м квартале дала по-прежнему красивый отчет, но рынок почти не вознаградил такой рост; аналогичная картина и у SK hynix. Рост прибыли до новых максимумов не означает, что оценка может продолжать расширяться.

Почему сильнее всего реагирует именно корейский рынок

Пока что, по крайней мере, нет данных, подтверждающих, что сектор хранения уже вошел в нисходящий цикл. Коррекция акций скорее похожа на опережающую торговлю изменениями, которые произойдут в ближайшие годы. Корейский рынок усиливает эту разницу.

С начала года Samsung Electronics и SK hynix почти полностью взяли на себя AI-сюжет корейского фондового рынка: быстро росли объемы маржинального финансирования, появлялись все новые маржинальные ETF на одну акцию, SK hynix завершила ADR-эмиссию — что привнесло новые ценовые “якоря” и больше межрыночного капитала.

Когда рынок растет, такая структура усиливает отдачу; когда ожидания слегка меняются, волатильность тоже усиливается. Вот почему при одинаковых по сути корректировках AI-железа корейский рынок обычно реагирует сильнее всего.

В последние недели и отрасль, и рынок капитала как будто смотрят на две разные временные шкалы. Отрасль фокусируется на ближайшем: уменьшаются ли заказы на HBM, будут ли дальше расти цены на DRAM, сохраняется ли высокий спрос на GPU. Рынок капитала же уже смотрит дальше: его интересует, сколько из нынешних высоких прибылей останется, когда эта фаза строительства AI-инфраструктуры войдет в зрелость.

Поэтому и складывается такая странная ситуация: отрасль становится все лучше, а акции начинают откатываться — ведь обе стороны смотрят вообще не на один и тот же момент времени.

Возможно, через несколько лет окажется, что корректировка корейского фондового рынка была просто обычным откатом в рамках AI-бычьего рынка. А возможно, она станет “водоразделом”, когда рынок заново переоценит инвестиции в AI-инфраструктуру.

По крайней мере сегодня: заказы на HBM не демонстрируют заметного сокращения, цены на DRAM продолжают расти, а четыре крупнейших облачных оператора не урезают capex. Отрасль по-прежнему отвечает на вопросы этого года, а рынок уже начинает закладывать оценки на будущий год.