Доходность по 2-летним казначейским облигациям США упала на самый большой за время с августа шаг: рынок делает ставку на то, что ФРС изменит курс и начнёт снижение ставок?

14 июля американский рынок гособлигаций столкнулся с резкой переоценкой.

Согласно данным Бюро статистики труда США, индекс потребительских цен (CPI) за июнь снизился на 0,4% в месячном выражении — впервые с мая 2020 года, когда началась пандемия COVID-19; это также первый месячный спад за шесть лет. В годовом выражении рост CPI в июне замедлился до 3,5%, что существенно ниже 4,2% в мае. Базовый CPI (без учета продуктов питания и энергоносителей) в месячном выражении остался без изменений, а в годовом вырос на 2,6%. Обе цифры оказались ниже рыночных ожиданий.

После публикации этих данных наиболее чувствительная к денежно-кредитной политике 2-летняя доходность U.S. Treasuries в ходе торгов однажды рухнула на 14 б.п. до 4,14%, зафиксировав крупнейшее дневное падение с августа прошлого года. По итогам закрытия 2-летняя доходность составила 4,193%, снизившись за день на 7,76 б.п. Параллельно 10-летняя доходность опустилась на 2,61 б.п. до 4,591%, а 30-летняя практически не изменилась — снижение на 0,11 б.п. до 5,104%.

Сильное снижение доходностей на коротком конце кривой отражает глубокие изменения в ожиданиях рынка относительно будущей траектории политики ФРС на горизонте 6–24 месяцев.

Как охлаждение CPI меняет ожидания по ставкам

Превышающее ожидания замедление инфляции в июне во многом объясняется резким падением цен на энергоносители. Данные показывают, что в июне бензин подешевел на 9,7% в месячном выражении, а общие цены на энергию снизились на 5,7% — это крупнейший месячный спад с апреля 2020 года. Падение энергоносителей фактически компенсировало рост других категорий, включая жилье и продукты питания.

Ранее в течение нескольких месяцев опасения по поводу инфляции в основном концентрировались на трех моментах: перегрев спроса из‑за бума инвестиций в AI, эскалация на Ближнем Востоке, которая может подтолкнуть вверх цены на энергоносители, и влияние тарифной политики на цены товаров. Однако данные за июнь показывают, что инфляция движется в сторону целевого показателя ФРС в 2%. Годовой рост базового CPI снизился с 2,9% в мае до 2,6%, указывая на смягчение потенциального инфляционного давления.

Непосредственное влияние охлаждения инфляции — резкое падение ожиданий рынка относительно повышения ставок ФРС. По данным инструмента FedWatch от CME, вероятность повышения ставки в июле перед публикацией данных достигала почти 50%, а после публикации упала до 15,5%. Вероятность сохранения ставок без изменений выросла до 84,5%. Тем не менее рынок по‑прежнему ожидает, что ФРС может предпринять действие в сентябре: суммарная вероятность повышения на 25 б.п. или на 50 б.п. в сентябре составляет 57,8%.

Сдержанная «ястребиность» ФРС и мягкое ценообразование на рынке облигаций

В тот же день, когда вышли данные CPI, председатель ФРС Кевин Уош выступил в Палате представителей в Комитете по финансовым услугам с полугодовым свидетельством по денежно-кредитной политике. Позиция нового председателя ФРС оказалась довольно жесткой — в письменных показаниях он прямо указал, что «все члены Комитета ни при каких условиях не допустят, чтобы инфляция оставалась устойчиво высокой», и что ФРС «не терпит инфляцию, которая продолжает держаться на чрезмерно высоком уровне».

Уош подчеркнул, что улучшение показателей инфляции за один месяц не означает, что проблема уже решена. Он также отметил, что у ФРС есть два инструмента политики — ставки и баланс. В будущем она будет определять, как использовать эти инструменты, исходя из экономических данных. Важно, что Уош не дал никаких подсказок по траектории ставок, как рассчитывал рынок.

Эти заявления сформировали примечательный разрыв: чиновники ФРС транслируют «ястребиные» сигналы, делая акцент на дисциплине политики и неизменности инфляционной цели; в то же время трейдеры облигаций, опираясь на динамику инфляции, изменения на рынке труда и давление со стороны экономического роста, ставят на то, что денежно-кредитная политика в итоге перейдет к смягчению.

Подтверждение этому дает статистика по занятости вне сельского хозяйства. В начале июля стало известно, что прирост рабочих мест в несельскохозяйственном секторе в июне составил лишь 57 тыс., что сильно ниже ожиданий рынка; при этом предыдущая оценка была понижена на 74 тыс. Хотя безработица снизилась до 4,2%, частично это связано с падением уровня участия в рабочей силе до 61,5% — больше людей выходят из рынка труда, а не находят работу. Ослабление на марже рынка труда служит фундаментальной опорой для ожиданий смягчения.

Рынок обычно идет впереди ФРС в корректировке ожиданий. Рынок фьючерсов по ставкам учитывает паузу в июле, но вероятность как минимум одного повышения до конца года все еще составляет около 70%. То, что сейчас «торгуют» на рынке облигаций, — не то, что ФРС уже определенно входит в цикл снижения ставок, а то, что вероятность разворота политики растет.

Сигналы, которые дает изменение кривой доходности

Одной из ключевых особенностей изменения доходностей стало то, что снижение на коротком конце оказалось значительно сильнее, чем на длинном. Доходность 2-летних U.S. Treasuries снизилась на 7,76 б.п., тогда как по 30-летним снижение составило лишь 0,11 б.п. Таким образом, спред между 2-летними и 10-летними гособлигациями расширился: по состоянию на 15 июля спред 2s10s увеличился примерно до 39,6 б.п.

Такая форма — «снижение на коротком конце и крутой наклон кривой» — обычно указывает на две возможные макроистории.

Первая история — «мягкая посадка» вновь становится консенсусом рынка. Если инфляция продолжит охлаждаться и экономика не уйдет в рецессию, ФРС получит пространство для снижения ставок. Падение доходностей на коротком конце отражает угасание ожиданий повышения, а относительная стабильность длинного конца означает, что рынок не закладывает глубокую рецессию. Именно так выглядит «торговля мягкой посадкой»: рынок считает, что ФРС может ослаблять политику, не вызывая экономического обвала.

Вторая история связана с логикой ликвидности для рискованных активов. Снижение ставок обычно влияет на рискованные активы по двум каналам: во‑первых, падение безрисковой доходности повышает относительную привлекательность рискованных активов; во‑вторых, улучшение ожиданий смягчения улучшает долларовую ликвидность и повышает склонность рынка к риску.

После публикации данных 14 июля эта логика получила подтверждение на нескольких площадках. Крупнейшие индексы фондового рынка США закрылись ростом: S&P 500 прибавил 0,4% до 7 543,59 пункта, Nasdaq Composite вырос на 0,9% до 26 107,01 пункта. Доллар США ослаб против основных валют: индекс доллара опустился до уровня 100,7.

Реакция крипторынка оказалась более прямой. Биткоин пробил уровень 64 000 долларов на фоне роста объема торгов, а максимум пришелся примерно на 65 000 долларов; за день он вырос более чем на 4%. Эфириум показал еще более сильную динамику: рост свыше 6% примерно до 1 890 долларов. Данные on-chain показывают, что за последние 24 часа в крипторынке было ликвидировано почти 70 тыс. трейдеров на общую сумму 345 млн долларов. На рынке наблюдалось массовое закрытие позиций по фьючерсным лонгам (короткие позиции ликвидировались), а за 24 часа по всей сети объем расчетов превысил 370 млн долларов. Генеральный директор по инвестициям Sygnum Crypto Bank заявил, что последние данные по инфляции означают, что инфляционное давление, которое этой весной подогревалось ростом цен на энергоносители, постепенно сходит на нет; это позитивно для крипторынка.

С макроэкономической точки зрения формирование ожиданий снижения ставок теоретически благоприятно для возврата капитала в биткоин, ETH и другие криптоактивы. Но устойчивость этой цепочки передачи зависит от того, смогут ли последующие данные по инфляции продолжать подтверждать логику смягчения.

Риск-переменные, которые нельзя игнорировать

Не выглядит ли переоценка на рынке облигаций слишком оптимистичной? Как минимум три фактора риска заслуживают внимания.

Риск один: повторная волатильность цен на энергию. Самый большой вклад в охлаждение CPI в июне внесло падение энергоносителей, но этот тренд уже сталкивается с вызовами. На фоне сохраняющейся эскалации конфликта США и Ирана обстановка в Ормузском проливе снова становится напряженной. По состоянию на 15 июля Brent вернулась примерно к 85 долларам за баррель. Если геополитические риски продолжат усиливаться и цена нефти пробьет 90 долларов, а затем и 100 долларов, энергетическая инфляция может быстро отскочить, и тогда рыночные ожидания смягчения ФРС придется пересмотреть.

Риск два: эффект спроса, обусловленный инвестициями в AI. В конгрессе Уош особо отметил, что экономика США получит «неоценимые выгоды» от инвестиций в AI. Постоянный рост спроса на AI-чипы со стороны TSMC, дефицит поставок HBM и расширение полупроводниковых инвестиций могут продолжить подталкивать спрос и цены в связанных секторах. Если капитальные затраты на AI сформируют устойчивый эффект спроса, «AI-инфляция» может стать новым источником ценового давления.

Риск три: неопределенность в политическом фреймворке ФРС. На слушаниях Уош подчеркнул, что ФРС необходимо провести «существенную корректировку» политики. Он создал пять рабочих групп, которые всесторонне анализируют работу ФРС. Эта неопределенность на институциональном уровне означает, что будущая реакция политики может измениться — и именно это фактор труднее всего поддается ценообразованию рынком.

Комментарий экономиста Pacific Investment Management Company Tiffany Wilding показателен: свежие данные по инфляции «как минимум дают ФРС больше пространства для продолжения выжидательной позиции». Однако это не означает, что двери для повышения ставок уже закрыты.

Заключение

2-летняя доходность U.S. Treasuries показала крупнейшее дневное падение с августа — это прямой ответ рынка облигаций на данные CPI за июнь, а также отражение того, как рынок переоценил траекторию политики ФРС. Сильное снижение доходностей на коротком конце показывает, что рынок снижает ожидания по ближайшим повышениям ставок и начинает торговать повышенной вероятностью разворота политики.

Однако это не означает, что ФРС уже однозначно вошла в цикл снижения ставок. Ястребиные заявления Уоша на конгрессовских слушаниях напоминают рынку: улучшения за один месяц недостаточно, чтобы изменить настороженность ФРС к инфляции. В ближайшие месяцы именно устойчивость инфляционных данных, направление динамики рынка труда и эволюция цен на энергоносители будут совместно определять, верными ли окажутся выводы рынка по облигациям.

Для криптоактивов изменения в ожиданиях по ставкам создают благоприятные макроусловия, но устойчивость этой логики еще предстоит подтвердить. Пока траектория политики ФРС не станет ясной, рынок продолжит колебаться в ценообразовании рискованных активов между «ожиданиями смягчения» и «возвратом инфляции».

FAQ

В: Что означает резкое падение доходности 2-летних U.S. Treasuries для крипторынка?

Доходность 2-летних U.S. Treasuries отражает ожидания рынка относительно краткосрочных ставок ФРС. Падение доходности обычно означает, что рынок считает давление от повышения ставок уменьшившимся или даже возможным разворотом в сторону смягчения, что помогает улучшить среду долларовой ликвидности, повышает склонность к риску и теоретически дает макропозитив для криптоактивов вроде биткоина. Но сила этой цепочки передачи зависит от того, смогут ли последующие экономические данные продолжать подтверждать ожидания смягчения.

В: Повысит ли ФРС ставки в июле?

Согласно данным CME FedWatch, после публикации CPI вероятность повышения в июле снизилась с примерно 50% до 15,5%. Вероятность сохранения ставок без изменений составляет 84,5%. Рынок в целом ожидает, что ФРС на заседании 29 июля сохранит целевой диапазон ставки по федеральным фондам на уровне 3,50%–3,75%.

В: Каковы точные цифры CPI за июнь?

CPI США за июнь снизился на 0,4% в месячном выражении — впервые после мая 2020 года; в годовом выражении вырос на 3,5%, что ниже 4,2% в мае. Базовый CPI в месячном выражении без изменений, в годовом — рост на 2,6%. Обе цифры оказались ниже ожиданий рынка.

В: Что означает усиление наклона кривой доходности для экономических перспектив?

Спред между 2-летними и 10-летними U.S. Treasuries расширился (кривая стала более крутой), что обычно означает ожидания снижения ставок на коротком конце (угасание ожиданий повышения) при относительной стабильности ставок на длинном конце. Такая форма может указывать на сценарий «мягкой посадки» — инфляция охлаждается, но экономика не уходит в рецессию, и ФРС получает пространство для снижения ставок. Но также это может отражать, что опасения по поводу долгосрочной инфляции и бюджетного дефицита продолжают сохраняться.

В: Как влияет ситуация на Ближнем Востоке на траекторию политики ФРС?

Ситуация на Ближнем Востоке в основном влияет на инфляционные ожидания через канал цен на энергоносители. Ормузский пролив — важнейший глобальный маршрут транспортировки нефти, и напряженность может привести к росту цен на нефть, а значит — к увеличению общей инфляции. Если цены на энергоносители продолжат расти, ФРС может быть вынуждена сохранять жесткую позицию и даже пересмотреть возможность повышения ставок — это напрямую противоречит текущим рыночным ожиданиям смягчения, сформированным на основе данных CPI.