Circle（CRCL）стал объектом понижения рейтинга: меняет ли рост Open USD конкурентный ландшафт стейблкоинов?

北京时间 2026 年 7 月 15 日，Circle Internet Group（NYSE: CRCL）закрылась на отметке 63,22 доллара, в течение дня немного прибавив 0,35%, а в какой-то момент коснулась минимума 59,29 доллара. За прошедший год CRCL суммарно упала на 67,63%, отступив примерно на 78,8% от 52-недельного максимума 298,99 доллара. Накануне, в тот же день, японский инвестбанк Mizuho понизил рейтинг Circle с «нейтрального» до «хуже рынка» (Underperform), сильно сократив целевую цену с 85 до 50 долларов. Также в тот день JPMorgan снизил прогнозы по прибыли Circle и Coinbase.

Два медвежьих отчёта с Уолл-стрит указывают на одну и ту же ключевую переменную — Open USD (OUSD).

Логика снижения рейтинга Mizuho: как Open USD угрожает бизнес-модели Circle?

В своём отчёте аналитик Mizuho Dan Dolev прямо отметил, что бизнес-модель Open USD «может фундаментально изменить бизнес-модель Circle, которая опирается на удержание большей части доходов по казначейским облигациям, чтобы генерировать выручку».

Чтобы понять это суждение, нужно сначала разложить по частям структуру прибыли Circle. Её основной бизнес крайне сосредоточен на одном: пользователи депонируют доллары и чеканят USDC, после чего Circle инвестирует все резервы в краткосрочные казначейские облигации США, зарабатывая на спреде по процентам. После вычета долей с распределительными партнёрами — Coinbase, Binance и т. д. — Circle фактически оставляет себе около 38% доходов по резервам. В финансовом 2025 году общая выручка Circle составила 2,747 миллиарда долларов, но распределительные расходы, выплачиваемые Coinbase, превышают 900 миллионов долларов в год.

Open USD реализует принципиально противоположную стратегию. OUSD, выпускаемый под управлением альянса Open Standard, распределяет большую часть доходов по резервам напрямую эмитентам и дистрибьюторам, а сам взимает лишь небольшие управленческие комиссии. В этот альянс входят более 140 компаний, включая Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, Coinbase и Google. Stripe планирует сделать OUSD дефолтным стейблкоином для корпоративных сделок на своей платформе, а Coinbase подтвердила интеграцию OUSD в сеть Base.

Mizuho считает, что такая «модель щедрого делёжa» создаст тройное давление:

Во-первых, рост переговорной силы дистрибьюторов. Соглашение о распределении доходов Circle с крупнейшим дистрибьютором Coinbase, как ожидается, будет продлено в августе 2026 года. При этом Coinbase — также соучредитель Open USD, что даёт ей более сильные позиции в переговорах. Mizuho прогнозирует, что доля распределительных и торговых расходов Circle в выручке вырастет с 64% до 73%.

Во-вторых, дальнейшее сжатие маржи прибыли. Mizuho снизила прогноз скорректированной EBITDA Circle на 2027 год с 1,09 миллиарда долларов до 699 миллионов долларов, то есть примерно на 25% ниже консенсуса Уолл-стрит в 941 миллион долларов. Даже если в модели уже заложено, что ставки в 2027 году будут выше прежних ожиданий, Mizuho полагает, что «этого недостаточно, чтобы компенсировать потенциальное ценовое давление».

В-третьих, дисконты в оценке. Mizuho применяет к Circle мультипликатор EBITDA около 17 раз, что примерно в три раза ниже среднего для сопоставимых компаний (Visa, Mastercard, Coinbase, Robinhood) — около 20 раз, по причине замедления роста капитализации USDC и усиления конкуренции среди стейблкоинов.

Трудности роста USDC: сокращение предложения и давление на долю рынка

Ещё одно основание для понижения рейтинга — ослабление собственной динамики роста USDC.

По состоянию на середину июля 2026 года, объём USDC в обращении составляет около 73 миллиарда долларов. Это примерно на 7 миллиардов долларов меньше, чем почти 80 миллиардов долларов — пик в марте 2026 года. Такое сокращение происходит на фоне общего снижения на рынке стейблкоинов: с мая 2026 года глобальная совокупная капитализация стейблкоинов уменьшилась примерно на 100 миллиардов долларов до около 3,12 триллиона долларов; в июне в месячном выражении убыло 77 миллиардов долларов — это крупнейшее однолетнее падение с момента краха Terra-Luna в 2022 году.

Хотя по рыночной капитализации USDC по-прежнему занимает второе место в мире, давление здесь многослойное. С одной стороны, снижение активности на крипторынке напрямую сказывается на спросе на стейблкоины; с другой стороны, на рынок выходят новые, более регулируемые эмитенты стейблкоинов, размывая долю уже обращающихся объёмов. Даже несмотря на то, что 10 июля 2026 года Circle получила окончательное одобрение Управления контролёра денежного обращения США (OCC) на создание национального банка цифровых активов Circle National Trust, Mizuho всё равно считает, что этот регуляторный этап «не решает ключевую проблему, которая бьёт по стоимости акций».

Разногласия внутри консенсуса: в чём суть борьбы за ров

Однако Уолл-стрит не единодушна в медвежьем настрое.

На следующий день после объявления Open USD (1 июля 2026 года) Bernstein вновь подтвердил рейтинг Circle «outperform» и целевую цену 190 долларов — что при цене закрытия на тот момент 62,63 доллара подразумевает потенциал роста более чем на 200%. Bernstein считает, что масштаб альянса Open USD фактически подтверждает рост стейблкоинов как класса активов, а не создаёт прямую угрозу для Circle. Аналитики William Blair также сохраняют рейтинг «outperform», описывая OUSD как «команду, которая ищет решение проблем».

Суть этого расхождения — разные оценки источников «рова» Circle.

Сторона, настроенная оптимистично, строит свою логику на трёх уровнях: во-первых, USDC глубоко встроен в экосистему DeFi, в Base и в инфраструктуру AI-криптоплатежей, а миграция в краткосрочной перспективе обходится дорого; во-вторых, Circle ежемесячно принимает резервные аудит-проверки Deloitte, а её комплаенс-архитектура (включая сертификацию MiCA и лицензию траст-банка OCC) создаёт барьеры доверия в институциональных партнёрствах; в-третьих, если в США будет принят официальный закон о стейблкоинах, то раннее регуляторное преимущество Circle может превратиться в премию к оценке.

Медвежья логика указывает на более глубокую структурную проблему: конкуренция на рынке стейблкоинов может смещаться с «кто более комплаентен» на «у кого максимальные каналы дистрибуции». Модель альянса Open USD по сути является «альянсом дистрибьюторов» — она позволяет участникам, владеющим платёжной сетью (Stripe, Visa), торговой экосистемой (Shopify) и каналами институциональных средств (BlackRock), напрямую разделять доходы по резервам, тем самым мотивируя их продвигать OUSD, а не USDC.

Модель «плавающих резервов» Circle (float-capture model) опирается на предпосылку: выпуск стейблкоина — это ценная дефицитная способность. Но логика Open USD иная: выпуск сам по себе не является источником ценности, ценность создаёт дистрибуция. Если рынок подтвердит эту логику, то позиционирование Circle как «инфраструктуры цифрового доллара» столкнётся с фундаментальным вызовом.

Анализ JPMorgan подтверждает этот тренд с другого угла. Банк указал, что в пересмотренных условиях сотрудничества Circle с DEX Hyperliquid по USDC, в рамках соглашения Coinbase получает все доходы от USDC-резервов, связанные с Hyperliquid, а затем около 90% этих доходов возвращается обратно в DEX. JPMorgan назвал такую договорённость «тюрьмой заложника» — Circle и Coinbase вынуждены конкурировать друг с другом, предлагая наиболее привлекательные условия распределения доходов, чтобы удерживать партнёров. Hyperliquid удерживает около 6 миллиардов долларов в USDC, что соответствует примерно 8% от общего объёма в обращении.

На что инвесторам стоит обратить внимание?

По совокупности вышеописанного, перед Circle стоит не единичная плоскость конкуренции, а многослойное противостояние между прибыльной моделью, структурой дистрибуции и рыночной властью в ценообразовании отрасли. Следующие переменные стоит отслеживать постоянно:

Динамика объёма предложения USDC. Будут ли 73 миллиарда долларов являться промежуточным дном или продолжением нисходящего тренда — напрямую отразится в рыночном спросе и давлении со стороны выкупов.

Тренд по доходности резервов. Более 95% выручки Circle приходится на процент по казначейским облигациям, находящимся в резервах USDC. Любые изменения в траектории ставок ФРС будут иметь мультипликативное влияние на прибыль Circle.

Перераспределение доли рынка стейблкоинов. Скорость внедрения после официального запуска Open USD, особенно фактические объёмы сделок в экосистеме Stripe и Coinbase, станут проверкой «теории преимущества дистрибуции».

Результат продления соглашения о делёжке доходов с Coinbase. Переговоры в августе станут ключевым индикатором того, куда пойдёт маржа прибыли Circle. Если доля заметно вырастет, это подтвердит ключевое опасение Mizuho.

Отчёт за Q2. Рынок ожидает прибыль на акцию в размере 0,20 доллара за квартал. Темпы роста выручки, фактическая EBITDA-маржа и средний объём USDC в обращении дадут более объективные ориентиры, чем любые аналитические отчёты.

Итог

Сейчас у Circle всё ещё есть крупнейшие преимущества: второй по величине в мире стейблкоин, наиболее строгая комплаенс-архитектура и самая глубокая интеграция в DeFi. Но появление Open USD означает, что отрасль стейблкоинов переходит от «конкуренции продуктов» к «конкуренции экосистем» на новом этапе — это не соревнование о том, какой стейблкоин безопаснее, а борьба за то, кто контролирует каналы дистрибуции и кто определяет распределение доходов.

Для инвесторов CRCL ключевой вопрос во второй половине 2026 года, возможно, уже не в том, «сможет ли USDC удержать второе место», а в том, «сможет ли ров Circle сохраняться в эпоху, когда дистрибуция решает всё». Ответ пока неясен, но противостояние уже развернулось полностью.

FAQ

Q1: Почему Mizuho понизил рейтинг Circle (CRCL) до «хуже рынка»?

Mizuho считает, что модель «передачи доходов» Open USD распределит подавляющую часть доходов по резервам в пользу дистрибьюторов, что может заставить Circle уступать партнёрам, например Coinbase, более значимую долю выручки, тем самым сжимая маржу. Mizuho снизил прогноз EBITDA Circle на 2027 год с 1,09 миллиарда долларов до 699 миллионов долларов и обрезал целевую цену с 85 до 50 долларов.

Q2: Что такое Open USD? Чем он отличается от USDC?

Open USD (OUSD) — долларовый стейблкоин, который объявлен 30 июня 2026 года к запуску Open Standard — альянсом, в котором участвуют более 140 компаний. Поддержку оказывают Visa, Stripe, BlackRock, Coinbase и др. В отличие от модели Circle, которая сохраняет большую часть доходов по резервам, OUSD распределяет подавляющую часть доходов по резервам партнёрам-дистрибьюторам, а сам взимает лишь небольшие управленческие комиссии.

Q3: Какой объём и какая доля у USDC на данный момент?

По состоянию на середину июля 2026 года, объём USDC в обращении составляет около 73 миллиарда долларов, что ниже пика почти 80 миллиардов долларов в марте 2026 года. USDC — второй по величине долларовый стейблкоин в мире, после Tether USDT (около 1,84 триллиона долларов).

Q4: Как получение Circle банковской лицензии OCC влияет на цену акций?

10 июля 2026 года Circle получила окончательное одобрение OCC на создание национального траст-банка цифровых активов. В предрыночные часы акции поднимались более чем на 10%. Но Mizuho считает, что это одобрение не решило фундаментальные проблемы, связанные с замедлением роста USDC и усилением конкуренции, из-за чего акции позже вернули большую часть роста.

Q5: Каков консенсус по ожиданиям аналитиков по Circle (CRCL)?

По данным опроса 25 аналитиков, консенсус-рейтинг по CRCL — «покупать», а средняя целевая цена на 12 месяцев составляет 123,35 доллара. При этом разница между значениями целевой цены в диапазоне значительна: минимум — 55 долларов, максимум — 243 доллара, что отражает существенные расхождения во взглядах рынка на перспективы Circle.