Скрытая экспансия: скрытое количественное смягчение ФРС при администрации Вашингтона

Несмотря на то, что абсолютный масштаб резко вырос, доля казначейских облигаций США в активах ФРС в общем объёме всех непогашенных гособлигаций — напротив — ниже, чем пять и даже десять лет назад.

Балансовый размер ФРС с момента 2007 года, когда он был менее 900 млрд долларов, разросся примерно до 6,7 трлн долларов к 2026 году. На первый взгляд это изменение наводит на мысль, что центробанк обрёл абсолютное доминирование на рынке гособлигаций США. Однако набор данных, который рынок в целом упускает из виду, раскрывает парадоксальную реальность: несмотря на масштабное увеличение абсолютной величины, доля казначейских облигаций США, находящихся в распоряжении ФРС, в общем объёме всех непогашенных гособлигаций — наоборот — ниже, чем пять лет назад и даже чем десять лет назад. За этим изменением скрываются трансформация политики ФРС в сфере баланса и стратегия преодоления «трёх затруднений», которую продвигает новый председатель Уош.

Абсолютный масштаб и относительная доля расходятся

Баланс ФРС достиг исторического пика около 8,9 трлн долларов в июне 2022 года, после чего более трёх лет продолжалась количественная жёсткость (QT). По состоянию на март 2026 года он снизился примерно до 6,657 трлн долларов. При этом этот «жёсткий» процесс сокращения был внезапно остановлен в декабре 2025 года: из‑за сигналов давления на денежном рынке, связанных с нехваткой резервов, ФРС объявила о запуске «программы покупок по управлению резервами» (RMP). Она предполагает покупку краткосрочных гособлигаций, чтобы заново влить ликвидность в систему.

По состоянию на неделю до 24 июня 2026 года размер баланса ФРС составлял около 6,79 трлн долларов, что на 7,96 млрд долларов больше по сравнению с предыдущей неделей. При этом объём владения казначейскими облигациями составил 4,4879 трлн долларов, а объём владения MBS (ценными бумагами, обеспеченными ипотекой) снизился до 1,9634 трлн долларов. Это указывает на то, что «сокращение баланса» ФРС явно не достигло ожидаемых целей, а фактически уже произошло обращение тенденции.

Хотя абсолютный объём владения гособлигациями ФРС всё ещё высок — около 4,38 трлн долларов, — на фоне общего масштаба рынка казначейских облигаций США (около 39 трлн долларов) относительная доля снизилась с пикового уровня примерно 19% на конец 2021 года до 11,2%. Эта величина близка к историческому уровню примерно 10% в 2002 году: спустя двадцать лет циклов количественного смягчения (QE) и количественной жёсткости ФРС не расширяла «относительный шаг» на рынке гособлигаций США.

Ключевая причина падения доли — более высокая скорость роста общего предложения гособлигаций по сравнению со скоростью, с которой ФРС наращивает/сокращает покупки. В период 2021–2026 годов государственный долг США вырос с примерно 29 трлн долларов до 39 трлн долларов, то есть на 34,5%, тогда как объём владения гособлигациями ФРС сократился лишь с примерно 5,5 трлн долларов до 4,38 трлн долларов (снижение на 20,4%). В результате относительная доля была существенно «разбавлена». Этот эффект «пассивного размывания» даёт обоснование для будущего расширения баланса ФРС.

На этом фоне резкий контраст представляет динамика MBS: объём владения MBS в руках ФРС снизился с примерно 2,7 трлн долларов в начале 2022 года до 1,96 трлн долларов по состоянию на июнь 2026 года и продолжает падать. ФРС прямо заявляет, что не будет проводить новые покупки на рынке MBS, а все погашаемые номиналы будут направляться в казначейские облигации. Это означает, что ФРС завершает стратегический выход из рынка ипотечного финансирования, одновременно переопределяя ресурсы в пользу рынка казначейских облигаций. Такая логика полностью согласуется с идеей Уош «возвращения к ключевым функциям центрального банка».

«Три трудности» и выбор политики Уош

В январе 2026 года экономисты ФРС опубликовали исследовательский доклад, где системно описали «три трудности», с которыми сталкивается центральный банк в управлении своим балансом: при малом размере баланса, колебаниях краткосрочных ставок и ограниченном вмешательстве на рынках — центральный банк может одновременно достигать лишь двух из трёх целей. До этого, в декабре 2025 года, сигналы давления на денежном рынке вынудили ФРС отказаться от цели «малого размера» и перейти к комбинации «низкая волатильность краткосрочных ставок» и «ограниченное рыночное вмешательство».

До вступления в должность Уош долго критиковал чрезмерное вмешательство центральных банков в рынок и выступал за меньший баланс. После назначения председателем ФРС он быстро сформировал пять специальных рабочих групп, охватывающих такие направления, как способы коммуникации, политика баланса, источники данных, занятость и рамки по инфляции. В части политики баланса Уош заявил, что «мы потратили около 18 лет, чтобы сформировать такой огромный баланс, и чтобы сократить его до разумного масштаба, времени потребуется определённо не меньше, чем не 18 недель». Это показывает, что фокус политики ФРС смещается с чистого сокращения агрегатов на структурную настройку.

Стратег ФРС Канада (Canadian Imperial Bank of Commerce) прогнозирует, что дальнейшее сокращение баланса будет идти медленнее: сначала будут объявлены планы к концу года, затем период публичных консультаций продлится до второго квартала 2027 года, а фактическое сокращение начнётся в четвёртом квартале 2027 года. Банк Barclays предупреждает, что при приближении резервов к дефициту возможен крах рынка репо; поэтому любые попытки быстрого сокращения будут сталкиваться с системными рисками.

Это означает, что в обозримом будущем общий размер баланса ФРС, вероятно, останется в диапазоне около 6,7–6,8 трлн долларов, но при этом его внутренняя структура претерпит серьёзные изменения.

Стратегия «короткое вместо длинного»

Текущая структура портфеля казначейских облигаций ФРС содержит выраженную проблему «перекупона по дюрации» (избыточной дюрации). По исследованию Barclays, средневзвешенный срок (duration) портфеля гособлигаций ФРС составляет около 9 лет, что намного выше уровня примерно 3 лет до глобального финансового кризиса. Доля гособлигаций со сроком более 10 лет поднялась до 40%, тогда как краткосрочные гособлигации (T-bills) составляют лишь 7% портфеля — значительно ниже уровня 36% до финансового кризиса.

Член совета управляющих ФРС Кристофер Уоллер отмечает, что такая структура не идеальна, и предлагает использовать «стратегию согласования сроков» — чтобы доли казначейских облигаций разных сроков, которые удерживает ФРС, соответствовали распределению сроков непогашенных гособлигаций на рынке, избегая искажений отдельных участков кривой доходности. По этим критериям ФРС должна увеличить долю краткосрочных гособлигаций в своём владении примерно с текущих 7% до около 20%.

Для нормализации структуры сроков ФРС проводит операции «короткое вместо длинного» по двум направлениям. Первое — реинвестирование: все погашаемые номиналы MBS реинвестируются в краткосрочные гособлигации. Операционный план Федерального резервного банка Нью‑Йорка показывает, что в середине июня — середине июля 2026 года объём реинвестируемых покупок составит около 165 млрд долларов. Второе — покупки по управлению резервами: после запуска RMP в декабре 2025 года ФРС ежемесячно покупает краткосрочные гособлигации. Стартовый объём — 40 млрд долларов, в апреле 2026 года он снижается до 25 млрд долларов, а в мае — далее до 10 млрд долларов. К июлю 2026 года суммарный объём покупок краткосрочных гособлигаций составляет около 3100 млрд долларов.

Офицер, отвечающий за исполнение денежно‑кредитной политики Федерального резервного банка Нью‑Йорка, Роберто Перелли, поясняет, что программа покупок по управлению резервами «не реализуется строго по заранее заданной траектории: операционный блок может повышать или понижать объёмы покупок для любых месяцев в зависимости от состояния денежного рынка». Это означает, что размер покупок краткосрочных гособлигаций обладает высокой гибкостью и может динамически корректироваться в соответствии с рыночной ликвидностью.

Суть стратегии «короткое вместо длинного» — перенести огромный риск по срокам (duration risk) с баланса ФРС в частный сектор. Доклад Barclays указывает, что если в ближайшие пять лет ФРС увеличит объём T-bills с примерно 2890 млрд долларов до примерно 38 000 млрд долларов (то есть до 60% портфеля), то дюрация инвестиционного портфеля снизится с 9 лет до 4 лет — приблизившись к уровню до финансового кризиса.

Такой структурный сдвиг приведёт к переоценке премии за срок (term premium), поскольку частному рынку придётся абсорбировать те длинные облигации, которые ФРС будет фактически «разгружать» (пассивное сокращение — через прекращение реинвестирования/непродление). Это напрямую подтолкнёт вверх премию за срок для долгосрочных казначейских облигаций. В условиях структурного повышения давления на ставки на дальнем конце кривой ФРС может быть вынуждена начать более ранние снижением ставок при замедлении экономики. Именно это, как считают некоторые участники рынка, является «схемой Уош»: через корректировку структуры портфеля заставить денежно‑кредитную политику стать более мягкой.

Логика скрытого количественного смягчения: почему оно одновременно и меньше и больше

Ключевой политический парадокс, с которым сталкивается Уош, звучит так: как придерживаться принципа «минимизации рыночного вмешательства», при этом не допуская выхода краткосрочных ставок из‑под контроля и рыночных потрясений на рынке гособлигаций?

Ответ ФРС — сместить акцент политики с «абсолютного масштаба» на «относительную долю». Если ФРС фиксирует свой портфель гособлигаций США на уровне некоторой постоянной доли от общего объёма непогашенных гособлигаций (например, 11%–15%), то по мере продолжения роста общего предложения (прирост примерно 1–2 трлн долларов в год) её абсолютный размер владения будет вынужденно увеличиваться. Такой рост не маскируется под стимулирование экономики: он будет оправдываться поддержанием рыночной нейтральности. Уош сможет заявлять, что ФРС не усиливает относительное вмешательство, а лишь пассивно следует темпу расширения со стороны бюджетной политики.

Запущенная в декабре 2025 года RMP — это ранняя практическая реализация именно такой логики. Её официальное описание — «поддержание достаточного уровня резервов», а не «количественное смягчение». Однако по сути она вносит ликвидность в систему и расширяет баланс. Так достигается привязка к доле и переопределение характера рыночного вмешательства.

Ещё одна возможная согласованная траектория ФРС и Минфина — смягчение требований к капиталу банков, чтобы высвободить способность банковского сектора принимать на баланс гособлигации. В 2020–2021 годах банковские балансы значительно расширялись на фоне регуляторных послаблений — и именно они позволили абсорбировать колоссальный объём предложения гособлигаций. Если Уош протолкнёт меры в духе аналогичной «разрегуляции», банки смогут принять на себя длинные облигации, от которых будет уходить ФРС, тем самым избегая чрезмерного структурного роста ставок на дальнем конце кривой.

Новая парадигма ФРС и перестройка логики рыночного ценообразования

Под руководством Уош ФРС проводит операцию в логике «явно сокращаем, скрытно расширяем». Для участников рынка это означает смену парадигмы ценообразования, которая выражается в следующем:

• Краткосрочные гособлигации столкнутся с устойчивым давлением покупок. Постоянные покупки по линии RMP (хотя объём уже снижен до 10 млрд долларов в месяц, но может быть повышен по мере необходимости в любой момент) обеспечат структуру поддержки краткосрочному сегменту и будут оказывать давление вниз на доходности в коротком конце кривой.

• Длинный конец кривой доходности будет испытывать структурное давление вверх. ФРС постепенно выходит из рынка длинных облигаций, перенося риск по срокам в частный сектор. Это может поддерживать устойчивый рост term premium для облигаций со сроком 10 лет и более.

• Крутизна кривой доходности, вероятно, станет более выраженной. Краткосрочные ставки окажутся под давлением из‑за покупок ФРС, а долгосрочные — поднимаются из‑за изменений в структуре предложения. В результате более крутая кривая доходности может стать новой нормой. Эта тенденция уже проявилась после июньского заседания FOMC 2026 года: доходность по 2‑летним бумагам резко выросла на 13,9 базисного пункта до 4,184%, тогда как доходность по 30‑летним — напротив, слегка снизилась на 1,4 базисного пункта; после уплощения кривой снова возникло давление в сторону её усиления.

«ФРС — put‑опцион» не исчез: он просто сменил способ исполнения. Уош отключил «вывеску» (明牌) прежнего формата форвард‑гайденс, но сохранил возможность скрытого вмешательства через структуру баланса.

Для инвесторов понимание перехода ФРС от «смягчения по объёму» к «структурному управлению» важнее, чем наблюдение за месячными колебаниями размера баланса. В условиях продолжающегося расширения предложения гособлигаций и ситуации, когда ФРС пассивно наращивает позиции, ссылаясь на «удержание доли», логика ценообразования на рынке гособлигаций США переживает самые глубокие изменения со времён 2008 года.