В этом году уже произошло 7 срабатываний торговых остановок; торговый стол Goldman Sachs «в отчаянии» задаёт вопрос: когда распродажи на корейском рынке акций прекратятся?

原文作者：鲍奕龙

原文来源：华尔街见闻

Южнокорейский рынок акций пережил один из самых тяжёлых однодневных обвалов за весь век: сработала седьмая за год цепочка автоматических торговых приостановок (熔断). Трейдеры Goldman Sachs публично задались вопросом: когда распродажи наконец прекратятся?

В понедельник корейский сводный индекс акций закрылся падением почти на 9% за день. Это третье по величине однодневное снижение с момента финансового кризиса 2008 года (雷曼危机). К закрытию индекс опустился ниже ключевого уровня поддержки в 6800 пунктов, а общий откат от исторического максимума, установленного в начале июня этого года, достиг 27%.

В этот день сработала уже седьмая за год автоматическая приостановка торгов. Из 13 остановок в рамках механизма, действующего с 2000 года, на текущий год приходится более половины.

Основной вклад в падение внесли две компании, критически важные для корейского рынка. Samsung Electronics рухнула на 10,7%, а SK hynix обвалилась на 15,4%, установив рекордный для себя дневной спад: падение относительно недавнего исторического максимума составило 40%.

В своём дневном отчёте трейдер Goldman Sachs Heejae Lee признал:

Пока не было услышано убедительных объяснений того, какие фундаментальные драйверы стали истинным катализатором этой волны распродаж.

Принудительные продажи из-за маржинальных ETF усилили падение

Одним из ключевых факторов экстремальной внутридневной волатильности в тот день стала быстрая де-левериджировка недавно размещённых биржевых ETF на отдельные акции с плечом.

Плечевые продукты на 2x по теме полупроводников в тот день просели более чем на 30% — их вынудили выполнить масштабную ребалансировку хеджей, что ещё сильнее ускорило «спираль падения». Плечевой корейский ETF на 3x сейчас уже снизился на 65% от исторического максимума на 1 июня.

По оценке Goldman Sachs, принудительное закрытие позиций по этим продуктам обеспечило 62% от всей суммы чистых продаж местными институциональными инвесторами в тот день.

Регуляторы сразу отреагировали. Глава Корейского финансового надзорного органа Lee Chan-jin в тот день провёл разговоры с руководителями 20 крупнейших компаний по управлению активами, выразив серьёзную обеспокоенность по поводу системных рисков этих продуктов и их «агрессивного» маркетинга с тезисом о «перегреве», при этом призвав усилить защиту инвесторов.

По сообщениям, основной фокус надзора, как ожидается, будет направлен на повышение порога допуска к продуктам, а не на прямую отмену их торговли.

Иностранцы и институты уходят вместе, розница берёт на себя — и силы заканчиваются

Сотрудники торгового подразделения Goldman Sachs по крупным сделкам отмечают, что в тот день институциональная активность в крупных сделках была относительно заторможенной: хедж-фонды на импульсе сокращали позиции выборочно, а долгосрочные институциональные игроки почти полностью занимали выжидательную позицию.

С точки зрения денежных потоков, в тот день иностранные инвесторы и местные институции в совокупности продали в чистом виде соответственно 1,13 млрд долларов и 1,5 млрд долларов. Местные продавцы сконцентрировали продажи в клиринге ETF, тогда как продажи иностранных игроков почти целиком исходили из количественных (кванто- ) торгов; объём чистого оттока по кванто-стратегиям достиг 1,18 млрд долларов.

Ещё более тревожным выглядит то, что розничные деньги — до этого момента выступавшие последней опорой корейского рынка — стремительно подходят к пределу. По данным Goldman Sachs, коэффициент маржин-коллов по финансированию розничных инвесторов по состоянию на прошлую пятницу уже поднялся до 5%. С учётом падения в понедельник показатель в понедельник будет заметно выше.

По данным Корейской службы финансового надзора, по состоянию на 13 июля в корейском рынке насчитывалось уже более 1,2 млн розничных маржинальных счетов, получивших уведомления о дополнительном обеспечении. Из них примерно 320 тыс. — 360 тыс. счетов брокеры уже были вынуждены закрыть в принудительном порядке: основной капитал обнулился, а на некоторых счетах даже появились отрицательные остатки.

Кроме того, по состоянию на 9 июля остаток маржинальных депозитов у розничных брокеров снизился до 107,1 трлн корейских вон. Это на примерно 30 трлн вон меньше, чем 132,47 трлн вон на 29 июня, то есть до самой низкой отметки с февраля 2020 года.

Goldman Sachs отмечает: как только у розницы полностью иссякнет желание «гнаться за ростом и продавать на падении», реальная «нижняя точка» для сводного индекса KOSPI может ещё не наступить.

Расхождение по фундаменталу: институции ждут рост, а деньги голосуют ногами

Резкое падение в понедельник контрастирует с тем, что Goldman Sachs собирал у институциональных клиентов в ходе роуд-шоу в Сингапуре на прошлой неделе.

Тогда основной взгляд институциональных инвесторов сводился к тому, что недавняя коррекция заметно улучшила соотношение риск/доходность, и они склонялись к тому, чтобы заново нарастить экспозицию на чипы памяти. Но рынок ответил на это совершенно иначе — обвалом на 9% за один день.

Сторона «за рост» опиралась на логические аргументы структурного характера: из-за дефицита производственных мощностей ожидается, что расширение мощностей отрасли сдвинется на вторую половину 2028 года.

Небольшое число «медведей» выражало беспокойство по поводу снижения средней цены реализации (ASP) в IV квартале 2026 года и сигналов о достижении пика в цикле HBM4.

Ранее корейское инвестиционное агентство выпустило отчёт с прогнозом операционной прибыли SK hynix на уровне 60,4 трлн корейских вон — на 556% больше год к году, но ниже консенсус-прогноза рынка примерно на 8% (65 трлн вон). Причина — высокая доля выручки от HBM приводит к тому, что рост ASP оказывается ниже среднего по рынку.

Отдельно стоит отметить: несмотря на сильную коррекцию сводного индекса Кореи, прогнозы вперёд по прибыли на акцию продолжают снижаться. В значительной степени это обусловлено тем, что ранее прогнозы по прибыли для компаний сектора памяти были чрезмерно оптимистичными.

Техническая граница под угрозой: Goldman Sachs сохраняет осторожный оптимизм

На основе всего вышесказанного Goldman Sachs охарактеризовал текущее падение KOSPI как «очистку позиций, обусловленную ликвидностью».

С технической точки зрения индекс KOSPI закрылся в тот день ровно на уровне поддержки 6800 пунктов — на уровне 52-недельной фибоначчиевой коррекции. Если эта поддержка будет пробита, следующая поддержка находится на 6500 пунктов, что означает пространство для снижения на 4,5%.

Lee ссылается на исторические данные за последние 5 лет: максимальный откат для сводного индекса корейских акций составлял около 30%, и указывает, что текущий спад на -25% «уже весьма близок» к этому уровню.

Goldman Sachs советует инвесторам использовать текущие экстремальные колебания и избирательно покупать высокие по степени уверенности активы в секторе чипов памяти и технологические бумаги со значительным дисконтом.

При этом Goldman Sachs признаёт: в краткосрочной перспективе на рынке сохраняется несколько серьёзных препятствий.

Первое — сезонность. В истории сводный индекс корейских акций в третьем квартале показывает слабую динамику. Если в первой половине года рост был существенным, то третий квартал закономерно становится окном, когда институции фиксируют прибыль, ребалансируют портфели и «переключаются» в сторону защитных секторов.

Второе — проблема стоимости финансирования. Банковские кредитные линии, доступные для предоставления займов рознице, уже практически упёрлись в лимит. Стоимость своп-финансирования хоть и снизилась по сравнению с пиковыми значениями, но остаётся высокой; основные брокеры (продажные стороны) активно сокращают запасы и подверженность рискам.