Цзиньань: Текущая коррекция или уже отразила чрезмерно пессимистичные ожидания

Индекс Шанхайской фондовой биржи (上证指数) по итогам года снова перешёл в минус; сегодня на рынке наблюдается повсеместное падение. В последнее время рынок A-шариков (A股) пострадал из‑за колебаний на внешних рынках и ряда иных факторов, поэтому общий спад оказался значительным: индекс Шанхайской фондовой биржи сегодня снизился на 2,1%, а текущая позиция снова вернулась в отрицательную зону по итогам года; также впервые с 7 апреля индекс опустился ниже 250‑дневной скользящей средней (линия годовой средней). Индекс CSI 300 (沪深300) с июньского пика отступил на 7%, а ChiNext (创业板指) и STAR Market 50 (科创50) снизились от своих максимумов примерно на 15% и на 10% соответственно; рынок демонстрирует сценарий повсеместного падения. Падение компаний среднего и малого размера оказалось ещё более существенным: с 14 мая всеобъемлющий рынок A (全A) с равным весом (等权) и CSI 2000 (中证2000) отступили на 17% и 18% соответственно. На уровне отраслей ранее цепочка, связанная с ИИ (AI), показывала сильную динамику; начиная с июля стиль инвестирования начал переуравновешиваться, однако по‑прежнему сохраняется повсеместный спад: уголь, банки и сельское хозяйство/лесное хозяйство/животноводство (агро‑сектор) демонстрируют относительно лучшую динамику, тогда как строительные материалы, электроника и связь показывают более сильные падения. Недавний откат на рынке оказался крупным и охватил широкую «площадь» падения: амплитуда снижения индекса Шанхайской фондовой биржи с середины мая уже приближается к коррекции, вызванной ситуацией вокруг США и Ирана в марте, и это также вызывает у многих инвесторов опасения относительно среднесрочных перспектив A-шариков. В сравнении с этим, мы считаем, что текущий краткосрочный откат, возможно, уже отразил чрезмерно пессимистичные ожидания; в ближайшие 1–2 недели отскок может наступить в любой момент, краткий комментарий таков:

Основной причиной недавнего отката стали внешние факторы, но внутри рынка также сохраняются проблемы микроструктуры. Конкретнее: 1) негативный нарратив по зарубежному ИИ преобладает. В последнее время негативные нарративы вокруг ИИ появляются всё чаще: после того как 25 июня компания Apple из‑за давления затрат на удорожание хранения (storage) повысила цены на свои Mac и iPad, 1 июля Meta рассмотрела возможность предлагать внешним клиентам часть избыточных AI‑вычислительных мощностей и доступ к моделям. Серия подобных негативных нарративов изменила прежние оптимистичные ожидания рынка относительно спроса на AI‑вычислительные мощности и усилила опасения, что высокая конъюнктура в upstream‑сегменте ИИ может «отыграться» на downstream‑спросе. Под влиянием этого глобальная цепочка поставок AI на уровне upstream с конца июня в целом столкнулась с заметным откатом; сильнее всего падают те сегменты/индексные группы, где доля зарубежных поставщиков AI‑компонентов выше, в том числе ChiNext (创业板指). При этом в отечественном секторе полупроводников в июне рост превысил 30%, но из‑за изменения нарратива по ИИ в последние дни тоже началась фиксация прибыли.

2) «заразная» передача риска и настроений волатильности с зарубежных рынков. В последнее время фокус глобального рынка сместился на южнокорейский фондовый рынок: ранее лидеры сектора хранения данных показывали значительные росты, что в определённой степени связано с тем, что инвесторы активно наращивали плечо. С начала года корейские биржи, включая иные зарубежные рынки, выпустили большой объём плечевых ETF: по нашим расчётам, масштаб связанных плечевых ETF по Южной Корее на одном моменте превысил 50 млрд долларов, а суммарный дневной оборот приходился на сделки в корейских акциях в высокой доле. В последнее время, когда нарратив по накопителям (storage) изменился, падение в Корее и стоп‑лоссы по плечевым сделкам создали отрицательную спираль: совокупный индекс Кореи с пика суммарно упал на 27,5%, а «заражение» настроений риска распространилось на американские акции и на такие сегменты, как техжелезо (tech hardware), а также на технологические темы в A‑шариках.

3) повторяющиеся геополитические риски за рубежом также давят на склонность к риску. Ситуация вокруг США и Ирана вновь обострилась: при усилении конфликта международные цены на нефть быстро возвращаются вверх; ожидания по ужесточению глобальной ликвидности также колеблются, что сдерживает динамику мировых рискованных активов.

4) внутренняя микроструктура рынка A‑шариков всё ещё требует улучшений. В конце июня на рынке снова проявилась чрезмерная перегретость торговых настроений: дневной объём торгов в размере 3,8 трлн юаней соответствует обороту (turnover) более 6%. Кроме того, структурно проблема слишком высокой «скученности» сделок в технологическом сегменте сохраняется: в прошлый четверг и пятницу доля TMT‑сектора в биржевом объёме A‑шариков быстро поднялась до 52% — это исторический максимум. Доля торгов по полупроводникам также достигла 20%, тогда как по не‑AI сегментам наблюдается заметное давление от оттока капитала и выраженная корректировка.

Текущее положение рынка, возможно, уже отражает слишком пессимистичные ожидания; впереди — вероятно, вновь хороший момент для размещения средств в рамках года. Краткосрочно стоит ждать улучшения внешних нарративов и ликвидности; отскок может начаться в любой момент. Быстрое падение рынка в последнее время в основном связано с зарубежными нарративами и «инфицированием» риск‑настроений, что подразумевает беспокойство относительно перспектив «ИИ‑технологической революции». Кроме того, с точки зрения оценок: премия за риск по акциям в CSI 300 (沪深300) вернулась выше исторической средней, дивидендная доходность поднялась до уровня около 2,7% — и это также подразумевает более пессимистичный взгляд на будущую динамику. В контексте «ИИ‑революции» д‑р Мяо Яньян (Miu Yanling) из CICC в статье《К дальнейшему прогрессу — как находить определённость в неопределённости》предложил три критерия оценки «ИИ‑пузыря»: действительно ли повышается производительность, как складывается ситуация с наращиванием плеча и что происходит с оценками на вторичном рынке. На данный момент, по общему впечатлению, система всё ещё находится в относительно здоровом и позитивном состоянии: такие показатели, как ARR у Anthropic и Open AI, по‑прежнему продолжают расти, а логика формирования прибыльного коммерческого контура для ИИ не была нарушена.

По мере выхода в этом месяце отчётности зарубежных облачных компаний это может дополнительно помочь развеять соответствующие опасения; также есть признаки ускоренной «выгрузки» плечевых ETF в Южной Корее. Кроме того, ожидания, что инфляция в США в этом месяце достигнет пика и пойдёт вниз, также помогут снять опасения по поводу ликвидности. В краткосрочной перспективе мы считаем, что негативные факторы уже в значительной мере «высвобождены», и пространство для дальнейшей корректировки может быть уже довольно исчерпано. Сейчас можно постепенно закладывать средства в направления, соответствующие удачной динамике в сезон полугодовой отчётности, и ждать появления позитивных катализаторов. По мере постепенного «переваривания» проблемы перегруженности микроструктуры мы ожидаем, что в ближайшие 1–2 недели рынок либо сформирует ещё один относительно низкий уровень в рамках года, после чего начнёт стабилизироваться и переходить к росту. В среднесрочном горизонте мы твёрдо уверены в том, что рынок A‑шариков продолжит восходящий боковой тренд. В опубликованном в прошлом году документе команды CICC《Спор о причинах «бычьего рынка»》указано, что ключевыми драйверами роста на текущей фазе выступают совпадение перестройки международного порядка и тенденции инноваций в китайской индустрии; мы считаем, что эти два условия не претерпели изменений и продолжат поддерживать переоценку и динамику китайских активов.

Команда CICC в начале этого года опубликовала 《Как сформировать медленный бычий рынок с «дном, но без потолка»? — Новый порядок, новые драйверы, новая экосистема», где отмечается: по мере перехода макро‑парадигмы и продвижения реформ системы рынков капитала базовая среда для A‑шариков перешла от количественных изменений к качественным. Перестройка валютно‑денежного порядка приносит «новый порядок», а глобальная ре‑аллокaция капитала добавляет внешнюю энергию рынку A‑шариков; экономическая трансформация и рост «новой производительности» формируют «новые драйверы», при этом устойчивость и долгосрочность прибыли существенно улучшаются; реформы инвестиций и финансирования, механизм «стабилизировать рынок» и приход долгосрочных денег в рынок создают «новую экосистему», усиливая устойчивость и привлекательность рынка. По сравнению с прежними периодами условия для формирования медленного бычьего рынка «с дном, но без потолка» теперь более благоприятны, а стабильность на рынке A‑шариков с 924 года с высокой вероятностью продолжится. Более долгосрочный, устойчивый рынок опирается на улучшение фундаментальных показателей, которые двигают индекс вперёд, а не только на разгон оценок; это также способствует привлечению дополнительного капитала, особенно в среднесрочном и долгосрочном сегментах, и формирует позитивный цикл, что в итоге полезно для здорового долгосрочного развития рынка A‑шариков.

По распределению средств: делаем ставку на «новое продолжение», а разница (температура) сужается. В нашем прогнозе, опубликованном в ноябре прошлого года《Перспективы рынка A‑шариков на 2026 год: воспользоваться импульсом и идти настойчиво», сказано: в 2026 году рост останется преимуществом, но относительно других сегментов динамика может немного сблизиться. После прохождения трёхлетнего цикла вывода избыточных мощностей (去产能) и параллельного продвижения политики «против внутреннего самоедства» («反内卷») всё больше отраслей с опорой на спрос по циклу (顺周期) могут извлечь выгоду из повторного балансирования спроса и предложения. В условиях рыночной волатильности низковолатильные «дивидендные/бонусные» (红利低波) стратегии потенциально могут быть относительно более устойчивыми к падению; в среднесрочном плане рекомендуем сфокусироваться на двух основных линиях:

1) Рост на фоне высокой конъюнктуры (景气成长): в статье 《Как стилю роста выйти за рамки отдельного «независимого тренда»?》мы указали: в неблагоприятной внешней макросреде отрасль с достаточно высокой конъюнктурой способна обеспечить эффект компенсации за счёт высоких темпов роста «на уровне компаний» (размеры прибыли/объёма продаж и т. п.), даже если «задняя часть» (основание) ухудшается на уровне факторов‑знаменателей. AI постепенно реализует замкнутый коммерческий контур и подтверждает рост по результатам; элементы, связанные с AI‑инфраструктурой, например оптоволоконная связь (光通信), PCB и др., а также соответствующие материалы upstream, сохраняют высокую определённость в текущем году. После плотных BD‑сделок прошлого года многие компании в инновационной фарме переходят к этапу клинической валидации данных в этом году — их стоит рассматривать снизу вверх. Ликвидность, оценка и т. п. могут давать краткосрочные возмущения, но не являются решающими факторами и напрямую не меняют среднесрочный тренд; в будущем фокус стиля роста по‑прежнему — на мониторинге конъюнктуры.

2) Улучшение цикла (周期改善): всё больше сфер базовая фундаментальная картина начинает возвращаться от «дна цикла». Мы рекомендуем комплексно учитывать геополитическую ситуацию и положение в цикле мощностей: стоит смотреть на области, где улучшается структура спроса и предложения, например оборудование для электросетей, нефтехимия и химия, а также строительная/инженерная техника. Одновременно в условиях геополитической неопределённости отрасли вроде морских перевозок (油运) и малых металлов (小金属) могут получить относительную выгоду. Восстановление фундаментала в чисто внутренне‑ориентированных отраслях (内需) продвигается пока относительно медленно — это требуется дополнительно наблюдать.

Источник: CICC Dianqing (中金点睛)

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        На рынке есть риски, инвестиции требуют осторожности. Эта статья не является персональной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности конкретных пользователей. Пользователь должен оценить, соответствуют ли любые мнения, взгляды или выводы в этой статье его конкретной ситуации. Инвестируя на этой основе, пользователь принимает на себя ответственность.