«Не оправдавшие ожиданий» пробили акции SK Hynix: резкое падение, давление испытывает весь сектор хранения данных

作者：龙玥，华尔街见闻

13 июля корейский местный брокер KIS опубликовал прогнозный отчет о результатах SK海力士 за второй квартал. Ожидается, что выручка SK海力士 во Q2 составит 80,9 трлн корейских вон, что на 54% больше относительно предыдущего квартала и на 264% выше в годовом выражении; операционная прибыль — 60,4 трлн корейских вон, +61% к/к и +556% г/г.

Цифры выглядят впечатляюще, но проблема в том, что: рыночный консенсус предполагает 65 трлн корейских вон, а прогноз KIS ниже консенсуса примерно на 8%.

Эта разница напрямую сдетонировала на рынке.

После открытия торгов на корейской бирже акции SK海力士 быстро рухнули более чем на 10%, пробив отметку 2 млн корейских вон; по сравнению с историческим максимумом от 25 июня отступление за считанные три недели составило 33%.

HBM доля высокая, но вместо поддержки давит на ASP

В отчете KIS объяснил ключевую причину того, что прибыль оказалась ниже консенсуса: доля выручки SK海力士 от HBM (память с высокой пропускной способностью) выше, чем у peers, при этом доля отгрузок — чрезмерно высокая, из‑за чего рост его средней цены (ASP) оказался ниже рыночного среднего.

Этот довод на первый взгляд выглядит нетипично — HBM это продукт верхнего уровня, и разве большая доля не должна приносить больше денег?

Ключ — в структуре ценообразования. HBM обычно фиксируется по долгосрочным контрактам поставки (LTA): контрактные цены относительно стабильны и в краткосрочной перспективе не сильно повышаются вместе с рыночной конъюнктурой. А обычные DRAM и NAND сильнее реагируют на спотовые цены: когда рынок в целом растет, ASP у таких продуктов увеличивается быстрее.

Чрезмерно высокая доля HBM у SK海力士 означает, что в текущем росте рыночной средней цены компания «получила» меньше ценового бонуса, чем ее конкуренты.

В то же время спотовые средние цены на обычные DRAM и NAND продолжали взлетать — KIS прогнозирует, что средняя цена DRAM в Q2 вырастет к/к примерно на 30%, а NAND — на 50% — но общий рост ASP у SK海力士 оказался «подбит» контрактными ценами HBM.

Снижение из‑за пересчета LTA, а не ухудшения фундаментала

В отчете KIS прямо указал, что данное понижение не связано с беспокойством по поводу результатов, а является корректировкой прогноза после включения в расчеты ценовых предположений по уже подписанным долгосрочным контрактам поставки (LTA).

Фраза в оригинале отчета: «Это результат включения уже подписанных LTA в ценовые предположения и реалистичной корректировки прогноза; это не беспокойство о результатах».

KIS также снизил прогноз операционной прибыли на 2026 и 2027 годы — примерно на 9% и 11% соответственно по сравнению с прежними оценками. При этом брокер подчеркивает: после того как HBM4 начнет с третьего квартала выходить на массовые поставки, рост рыночной средней цены поддержит общий рост ASP, и тогда рост ASP у SK海力士 вернется к среднему по рынку.

KIS прогнозирует, что операционная маржа прибыли в Q2 2026 составит 74,6%, что станет историческим максимумом; далее она будет продолжать расти каждый квартал.

Брокер сохраняет целевую цену 3,8 млн корейских вон и рекомендацию «покупать/наращивать», считая, что снижение прогнозов — лишь краткосрочный шум и не меняет тренд роста результатов в средне‑ и долгосрочной перспективе.

«Взлет на 556% и все равно не дотянули до ожиданий»: трещина в рыночных настроениях

Рост на 556% в год — в любом секторе это очень сильная цифра. Но логика фондового рынка такова: важно не насколько выросло, а совпало ли это с ожиданиями.

Рынок заранее «заложил» в цену консенсус‑ожидания на уровне 65 трлн корейских вон. Прогноз KIS ниже этого показателя примерно на 4,6 трлн корейских вон — по сути, это прямой сигнал «ожидания были слишком оптимистичными».

Это вызвало две линии опасений: во‑первых, прямой удар из‑за того, что краткосрочные результаты оказались ниже ожиданий; во‑вторых, вопрос, не является ли высокая доля HBM структурной уязвимостью — то есть чем больше SK海力士 делает ставку на HBM, тем более ограничена ASP‑эластичность в период действия зафиксированных контрактных цен.

Плюс: на прошлой неделе в пятницу SK海力士 только что дебютировал на рынке США; часть средств, сделавших ставку на «андеррайтинг/первичное размещение», после появления ADR на торгах выбрала фиксацию прибыли, что дополнительно усилило давление продаж.

Топтание перекинулось: HK ETF и акции хранения в A‑акциях снижаются синхронно

Падение SK海力士 быстро перекинулось на соседние рынки.

На Гонконгской бирже 2‑кратный лонг‑ETF на SK海力士 за день упал более чем на 22%, а 2‑кратный лонг‑ETF на Samsung Electronics — более чем на 13%.

В A‑акциях акции из сектора хранения также синхронно снижаются: такие бумаги, как 兆易创新, 北京君正, 江波龙, 佰维存储 и др., среди ключевых активов падают более чем на 7%.

Но в более макро‑перспективе полупроводниковый сектор памяти в последние полмесяца в целом перешел в стадию коррекции: у части отдельных компаний падение уже превысило 20%, они приблизились к границе технического медвежьего рынка. За этим стоят и факторы глобальной настройки распределения капитала внутри AI и между различными рынками, включая ротационный принцип «продавай чипы — покупай облака», а также то, что на Гонконгском рынке на разных этапах происходят отскоки, привлекая деньги обратно.

Брокеры: долгосрочная логика не меняется, следить за устойчивостью прибыли

Несмотря на рыночную турбулентность, общая позиция KIS в отчете не выглядит пессимистичной.

Брокер считает, что по мере перехода индустрии памяти к контрактной структуре LTA на 3–5 лет ключевой драйвер оценки компаний сместится с «роста ASP в одном квартале» на «как долго может сохраняться высокая прибыльность».

В отчете KIS сказано: «Сейчас нужно отслеживать устойчивость прибыли. Расширение LTA снижает волатильность результатов индустрии памяти, которая долгие годы была ее характерной чертой».

Брокер прогнозирует, что по мере роста доли выручки по контрактной модели, а также из‑за того, что расширение мощностей HBM будет «сжимать» общий рынок предложения, высокая прибыльность SK海力士 сможет поддерживаться дольше, а оценка также будет пересчитана.

Целевая цена 3,8 млн корейских вон предполагает еще значительный потенциал роста от текущей цены акций; KIS сохраняет рекомендацию «наращивать долю».