Galaxy: Strategy выигрывает за счёт времени и пространства, ожидая, пока рынок пойдёт на улучшение

Прим.: Объявление, опубликованное в понедельник на прошлой неделе Strategy, стало для этого крупнейшего в мире корпоративного держателя биткоина важной точкой перелома. Рынок это одобрил, но достаточно ли таких шагов, чтобы заткнуть критиков? Эта статья опубликована в__Galaxy Research еженедельной сводке исследований от 3 июля_ , перевод подготовлен xiaozou для Cointelegraph_. _

В понедельник Strategy, принадлежащая Майклу Сейлору, (MSTR) объявила о существенной корректировке рамок управления капиталом: ранее ее система привилегированных акций «цифровых кредитов» в последние недели испытывала заметное давление.

STRC — это флагманская серия привилегированных акций компании из линейки «Stretch». Ожидаемая цель заключалась в торгах около 100 долларов за номинал, но по мере падения BTC в последние два месяца цена STRC резко ушла ниже номинала; долларовые резервы Strategy сократились; инвесторы начали сомневаться в том, как компания будет погашать постоянно раздувающийся счет по дивидендам по привилегированным акциям. STRC в ходе 18 июня опустилась ниже 83 долларов, затем 26 июня коснулась рекордного минимума 71,25 доллара — на фоне одновременного давления на обыкновенные акции Strategy и на BTC.

Спор быстро сфокусировался на трех неприятных вариантах: продать BTC, размыть долю акционеров MSTR за счет допэмиссии обыкновенных акций или приостановить/сократить дивиденды по привилегированным акциям. Джефф Дорман (Jeff Dorman), главный инвестофицер Arca, — один из самых прямолинейных критиков: он считает, что капитал и структура Strategy заставляют акционеров MSTR, держателей BTC и держателей привилегированных акций «конкурировать» за стоимость в одном и том же балансе. Cointelegraph свела позицию в итог до жесткого выбора для Strategy: «продать BTC — чтобы платить дивиденды по привилегированным акциям» или «остановить дивиденды». Benzinga также резюмировала «плохие варианты», перечисленные Дорманом: продажа BTC — ударит по рыночным настроениям по биткоину; продажа акций — размоет MSTR; выпуск облигаций — ухудшит кредитный профиль; а урезание дивидендов по привилегированным акциям может обрушить котировки привилегированных и создать юридические риски. CryptoQuant тоже предупреждала, что покрытие дивидендов в Strategy резко ухудшилось, и призывала приостановить покупки BTC и нарастить кэш-резервы.

В понедельник Strategy отреагировала на это пакетом крупных изменений в управлении капиталом. Компания приняла новую «цифровокредитную рамку капитала (Digital Credit Capital Framework)», опирающуюся на пять инструментов: политику долларовых резервов, одобренную советом директоров; пересмотренную дивидендную политику по STRC; разрешение на buyback привилегированных акций на 1 млрд долларов; разрешение на buyback обыкновенных акций MSTR на 1 млрд долларов; а также план по монетизации (конвертации в деньги) BTC. Совет директоров также повысил годовую ставку дивидендов по STRC с 11,5% до 12% — начисления начнутся с 1 июля и далее на соответствующие периоды (полумесячные).

Рынок признал эту реакцию. В понедельник MSTR выросла на 12,6% до примерно 92,70 доллара, STRC — на 12,2% до примерно 83,70 доллара. По состоянию на середину дня в четверг, на момент подготовки текста, STRC торговалась около 87 долларов: все еще существенно ниже номинала, но уже заметно отскочила от минимумов. MSTR тем временем, около 100 долларов, умеренно восстановилась вместе с BTC — примерно до 61 763 долларов.

Для Strategy это выглядит разумно, но не обязательно означает решение структурной проблемы «раз и навсегда». Strategy по-прежнему держит огромную «стопку» привилегированных акций и несет крупные обязательства по регулярным выплатам. А по мере того как принадлежащие компании конвертируемые облигации на 6,7 млрд долларов будут погашаться в 2027 и 2028 годах, эти обязательства еще усилятся. «Двигатель» Strategy по-прежнему зависит от того, сможет ли BTC, MSTR и их привилегированные инструменты сохранять способность привлекать финансирование. Разумеется, в каком-то смысле шаги Strategy в понедельник — это лишь очередная отсрочка проблемы. Но отсрочка получилась достаточно дальняя.

Выводы Galaxy следующие:

Главная забота рынка никогда не сводилась к нехватке активов у Strategy. Компания владеет примерно 847 363 BTC — это крупнейший в мире после биткоин-минимальной гипотетической фигуры (примерно 1,1 млн BTC) второй по величине держатель монет. Рынок беспокоится о другом: Strategy не хватает достаточной долларовой ликвидности, чтобы спокойно выплачивать дивиденды по привилегированным акциям, не нанося вреда ни одной группе стейкхолдеров. Если продавать BTC, то держатели биткоина могут воспринять это как предательство «доктрины Сейлора» о том, что биткоин никогда не продается; если допечатывать MSTR, то пострадают акционеры обыкновенных акций — при этом допэмиссия не предназначена для наращивания позиции в BTC; если снова повышать дивиденды STRC, чтобы «затащить» цену обратно к номиналу 100 долларов, то это увеличит стоимость финансирования по привилегированным акциям; если же остановить выплаты дивидендов по привилегированным акциям (компания может сделать это по своему усмотрению), то доверие ко всей цифровокредитной конструкции рухнет.

За счет размещения обыкновенных акций с привлечением более 1 млрд долларов кэша, закрепления политики минимальных денежных резервов минимум на 12 месяцев и увеличения текущего «покрытия» кэшем примерно до 17 месяцев Strategy сумела переломить общественное восприятие. Ранее рынок опасался, что краткосрочная «цепочка ликвидности» будет слишком натянутой — но Strategy тем самым дала себе достаточно времени, чтобы перевести дыхание. Однако в этом объявлении самое важное — не какая-то отдельная конкретная мера. Ключевое — это пакет инструментов, наделенных полномочиями совета директоров, который дает Strategy реальную свободу действий. Именно в этом, по сути, смысл того, что CEO Strategy Фонг Ле (Phong Le) назвал «эволюцией от однонаправленной эмиссии капитала к активному управлению капиталом». Strategy дает понять рынку: она способна управлять обеими сторонами баланса, а не просто игнорировать рыночную конъюнктуру и накапливать BTC.

Самая спорная часть объявления — это план «монетизации BTC». Формулировки, судя по всему, недвусмысленно намекают, что Strategy может время от времени продавать BTC. Учитывая ее историческую склонность действовать сразу после публикаций, возможность того, что на этой неделе компания продаст BTC на рынке, полностью не исключена. Нам не хотелось бы видеть, как Strategy продает биткоин. Идентичность компании и важнейшая основа премии MSTR строятся на идее «предоставления инструментов институционального долгосрочного риска с эффектом плеча и постоянным (перманентным) экспозиционным профилем к BTC». Продажи монет будут размывать и подрывать эту историю. Более того, распродажа BTC может запустить рефлексивный негативный цикл: чем больше инвесторы верят, что Strategy может продать монеты, тем слабее становится BTC; это слабение затем передается в MSTR и STRC, усиливая слабость и повышая ожидания дальнейших продаж. Но мы понимаем, почему совет директоров нуждается в таком «предохранительном клапане». Компания с 847 363 BTC не должна попадать в экзистенциальный сценарий из-за временной тревоги по денежным потокам — часть критиков и паникеров на рынке в последнее время уже заметно заходит в истерику. Если продажа небольшой части позиций поможет избежать спирали дисфункции структуры капитала, защитить привилегированные акции и позволит Strategy дождаться более благоприятной рыночной среды — это вполне разумный путь.

Тем не менее, есть и четвертый вариант, которому уделили недостаточно внимания: Strategy должна изучить возможность создавать доход из своих BTC-активов без обязательной спотовой продажи. Это может означать, например, выдачу небольших займов под консервативные условия с использованием изолированного хранения (custody) части BTC. Также возможно получать доход от волатильности через стратегии с опционами, сохраняя при этом большую часть потенциального роста. Такие структурированные сделки могут частично монетизировать позицию при контроле рисков контрагента, хранения и сроков. Эти идеи не лишены рисков (кредитование добавляет риск контрагента, опционные стратегии могут ограничивать апсайд), а чрезмерные действия еще сильнее навредят тому, что держатели MSTR ценят больше всего: асимметричную апсайд-экспозицию к биткоину. Но Strategy не обязательно монетизировать всю позицию: даже при ограниченном масштабе и жестком риск-контроле можно получить регулярный долларовый доход и уменьшить необходимость выбирать между спотовой распродажей и размытием акций. Этот привлекательный промежуточный маршрут как раз должен стать частью обсуждения.

Итак, мы уверены, что решение Strategy расширить набор операционных опций было разумным. Текущая среда на рынке биткоина довольно вялая, дно еще, возможно, не выявлено. Иногда лучшая сделка — просто не предпринимать лишнего, и шаги Strategy должны дать ей пространство и время, чтобы дождаться улучшения рыночной конъюнктуры.