Рынки идут по натянутому канату. Как инвесторам найти опору?

**Сьюзан Дзиубински: **Здравствуйте и добро пожаловать на прогноз по рынку акций США на IV квартал 2025 года от Morningstar. Меня зовут Сьюзан Дзиубински, я специалист по инвестициям Morningstar и со-ведущая подкаста The Morning Filter. Итак, мы подходим к последнему кварталу года. Акции обновляют максимумы. AI-сделка — это не просто «жива и здорова», она подпитывает большую часть роста рынка. Похоже, инвесторы не слишком обеспокоены негативными макроэкономическими встречными ветрами и инфляционным давлением. Так будут ли хорошее время продолжаться?

Тем временем, чтобы поделиться своими прогнозами по фондовому рынку и экономике на оставшуюся часть года, к нам присоединяются главный стратег по рынку США в Morningstar Дэйв Секера и главный экономист по США Престон Колдуэлл. А в этом квартале с нами также работает азиатский equity-стратег Morningstar Кай Ван. Итак, давайте начнем. Дэйв, слово вам.

**Дэвид Секера: **Хорошо, спасибо, Сьюзан. Всем добрый день и добро пожаловать на наш прогноз на IV квартал. Как всегда, я дам краткий обзор оценки рынка акций США, посмотрю оценки по секторам и несколько топовых идей из команды наших аналитиков по акциям. Мы рассмотрим оценку через экономический ров и затем поговорим о мега-капах — потому что, конечно, именно они сейчас «ведут» рынок. Затем я передам слово Престону, который представит свой прогноз по экономике США. Как Сьюзан упомянула, сегодня у нас особый гость из Гонконга — Кай — и он даст обзор по азиатским рынкам. А после я быстро подведу итог по прогнозу по фиксированному доходу, и мы постараемся ответить на как можно большее число вопросов. Итак, начнем.

Итак, на конец III квартала, 30 сентября, рынок акций США торговался с коэффициентом цена/справедливая стоимость 1,03. То есть по сути это премия 3% к нашей справедливой стоимости. Для тех из вас, кто не знаком с тем, как мы смотрим на оценку рынка акций, скажу: мы оцениваем это совсем иначе, чем то, что вы, как правило, услышите от многих других рыночных стратегов. Часто другие стратеги используют подход сверху вниз: у них есть какая-то формула или алгоритм, чтобы оценить, какими, по их мнению, будут прибыли S&P 500 за год. Они затем применяют forward multiple, и в итоге, как будто всегда, говорят, что рынок недооценен на 8%–10%. В моем понимании, это скорее упражнение в «поиске нужной цели», чем действительно корректная оценка. Мы покрываем более 1 600 компаний по всему миру, из них более 700 — это акции, которые торгуются на биржах США. Что делаем мы: берем совокупность рыночной капитализации этих более чем 700 компаний и делим ее на совокупность внутренних оценок этих компаний, которые определяются командой наших equity-аналитиков. На мой взгляд, это действительно анализ оценки рынка снизу вверх.

И я бы отметил: когда мы говорим, что рынок переоценен или недооценен, мы сравниваем его с внутренними оценками, которые, конечно, определяются стоимостью капитала, используемой в нашей модели дисконтированных денежных потоков. Если бы рынок торговался ровно по справедливой стоимости, то в долгосрочной перспективе мы ожидали бы, что рынок будет расти с темпом доходности примерно равным стоимости капитала минус дивидендная доходность. Если же рынок недооценен, мы видим скидку к этой справедливой стоимости. Со временем эта скидка должна сходить на нет, когда рынок подтягивается к нашим оценкам. В данном случае при премии 3% мы ожидаем, что в следующие пару лет рынок, вероятно, будет зарабатывать чуть меньше стоимости капитала.

Теперь, если разложить по категориям и капитализации: сейчас по категориям value-акции — все еще недооценены, торгуются с дисконтом 3% к справедливой стоимости. Core — торгуются с премией 4%. То есть это верхняя граница диапазона, который я считаю все еще находящимся в пределах справедливой стоимости. Обычно у нас диапазон порядка 5% плюс-минус. Они считают, что это внутри диапазона справедливой стоимости. А growth — с премией 12%. И я отмечу, что при премии 12% категория growth с 2010 года торговалась с такой премией или выше только 5% времени. То есть это довольно редкая зона.

Если посмотреть по капитализации: крупные компании (large-cap) — также в верхней части диапазона, который мы считаем справедливо оцененным, с премией 4%. Средние (mid-cap) — довольно близко к справедливой стоимости. А small-cap — все еще недооценены: дисконтом 16% к справедливой стоимости.

Как работали наши справедливые стоимости со временем? Если посмотреть прямо сейчас, при премии 3% — это, конечно, не что-то беспрецедентное. Мы бывали в таком положении раньше: мы видели несколько случаев, когда рынок торговался с более высокой премией. Но довольно редко мы наблюдаем такую большую премию. Фактически, премия примерно такого масштаба была у нас и в начале года.

Это было, конечно, до того, как DeepSeek попал в заголовки и рынок пошел «гулять», и, разумеется, до торговых тарифных переговоров Трампа — на том же временном отрезке. Тогда цена/справедливая стоимость рынка опустилась вплоть до дисконта 17% в начале апреля. Именно тогда мы на самом деле перешли к рекомендации с перекосом (overweight) по рынку акций. Когда затем мы снова поднялись ближе к справедливой стоимости, мы вернулись к рыночному весу (market weight) — и именно так, с market weight, сегодня мы бы рекомендовали инвесторам взвешивать рынок в своих equity-аллоках. Так что, даже несмотря на то, что мы немного выше справедливой стоимости, я думаю, сегодня важнее оказаться правильно позиционированным на рынке, чем пытаться «торговать» рынок с учетом того, что в этот момент он слегка переоценен.

Название для нашего квартального прогноза: «Нет места для ошибки». Итак, когда мы смотрим на рынок сегодня и думаем о том, как он будет вести себя в течение ближайшего года, я действительно считаю, что рынок идет по натянутому канату. С одной стороны, у нас бум развертывания AI и монетарное смягчение. Мы видим, как десятки и сотни миллиардов долларов тратятся на построение искусственного интеллекта. Это и гиперскейлеры, и все дата-центры, вся инфраструктура и энергетика, которые нужно будет построить, чтобы поддержать будущий рост. Однако это лишь слегка опережает то, что мы видим в экономике. Поэтому мы по-прежнему ожидаем много негативных макроэкономических встречных ветров. Престон даст свою оценку по экономике на ближайшие пару кварталов и на ближайшие пару лет, и мы все еще видим инфляционное давление, которое может проявиться позже в этом году и в следующем году. Так что это балансирование между двумя наборами сил.

Прогноз по рынку акций США за IV квартал 2025 года: нет места для ошибки

Рынок идет по натянутому канату между бумом AI и замедлением экономики.

Сегодня, что касается искусственного интеллекта, похоже, что мы все еще на стадии, когда он продолжает расти — по-прежнему с увеличивающимся темпом. Когда я смотрю на наши справедливые стоимости, я отмечу: в течение III квартала для большинства покрываемых нами акций, которые имеют леверидж на искусственный интеллект, мы продолжали повышать оценки. При этом рынок рос немного быстрее, чем мы повышали часть наших оценок. Но я отмечу: в основном, за исключением Microsoft MSFT, почти все эти AI-акции как минимум справедливо оценены или полностью оценены. И во многих случаях вы получаете и переоцененность. И как мы уже обсуждали, и это продолжает усиливаться: почти 40% рынка сосредоточено всего в 10 акциях. Поэтому даже если вы хорошо диверсифицированный инвестор в разных типах индексов — например, в Morningstar US Market Index, — вы все равно будете очень сильно перекошены в эти топ-10 бумаг, потому что они занимают такой большой процент всей рыночной капитализации.

И, наконец, конечно, у нас есть продолжающиеся торговые переговоры и тарифы. На мой взгляд, это пока «переменная», исход которой еще не определен. Я думаю, в ближайшие пару недель мы увидим, что принесут переговоры с Мексикой, а в ноябре — что принесут переговоры с Китаем. То есть есть еще несколько «картинок-«переменных», и в зависимости от того, как это сложится, это может быть позитивно или негативно для рынка.

Если посмотреть на доходности в III квартале: это был очень сильный квартал, рост почти на 8,1%. Его во многом обеспечила категория core.

Я отмечу: внутри core-категории эта доходность была сильно сконцентрирована в акциях Apple AAPL. Apple входила в год как акция с рейтингом 2 звезды. На протяжении первой половины года это фактически было «минусом» для рынка: за первые шесть месяцев эта бумага падала. Но после того, как она перешла в территорию 3 звезд, нашелся спрос, и затем она снова вернулась в зону 2 звезд. А Alphabet GOOGL — вторая core-акция, которая стала крупным победителем в III квартале: думаю, примерно около 38% только за этот квартал. Так что между этими двумя акциями — это более 50% всей доходности в прошлый квартал в категории core.

Если посмотреть на рост (growth): четверть этой доходности пришлась только на одну Nvidia NVDA. А если добавить сюда еще Tesla TSLA, Broadcom AVGO и Microsoft — эти четыре акции дают более 55% всей доходности. В value-категории, однако, все было более широко диверсифицировано по акциям из нашего покрытия: мы не увидели компании, которая действительно «вела за собой» и заметно перекосила общие результаты.

Если посмотреть по капитализации: large-cap акции выросли сильнее всего. Я отмечу: внутри large-cap пять разных акций обеспечили более 70% доходности. Большинство этих бумаг, по нашему мнению, вероятно, уже «отыграли» себя к текущему моменту. А small-cap пытались идти лучше — пытались обогнать. В августе они действительно выступили довольно сильно. Но как только пришел сентябрь и когда были объявлены различные сделки, связанные с AI-акциями, все подтянули оценки этих бумаг вверх, и этим снова подтянули категорию large-cap.

Теперь если посмотреть на весь год: то есть как распределяются рост, value, core. Пара комментариев о том, насколько это концентрировано. То же самое видно и у large/mid/small. Но, думаю, куда интереснее смотреть не только на структуру категорий, а на то, насколько сильно изменился рынок и насколько волатильным год был с самого начала, при этом он стартовал с небольшой премией. Конечно, затем были торговые и тарифные переговоры, DeepSeek попал в заголовки. И я думаю, это хороший индикатор для equity-инвесторов: нужно быть готовым к таким просадкам. Искусственный интеллект сегодня по-прежнему «на полном ходу» и сохраняет впечатляющий послужной список по ожидаемым темпам роста. Но любые потенциальные сбои в AI вполне могут снова отправить оценки вниз. И, разумеется, важно также то, насколько быстро рынок восстановился обратно после этих просадок.

Возвращаясь к той небольшой премии. Если посмотреть на доходности по секторам в III квартале, лидером был communications. Но я также отмечу: это во многом было обеспечено доходностью, которую мы увидели в Alphabet. Это акция, к которой мы были очень конструктивны уже довольно давно. Она была 5-звездной бумагой не так давно, и я думаю значительную часть этого года оставалась 4-звездной. Теперь рынок, похоже, согласился с нашей оценкой: бумага перешла в зону 3 звезд, потому что она выросла на 38% в прошлом квартале. Если смотреть на tech-сектор: Apple, Nvidia, Broadcom — эти три бумаги вместе почти 60% прироста сектора за прошедший квартал.

Теперь consumer cyclical: нужно отметить, что несмотря на очень хорошую доходность на уровне сектора, все фактически упирается в Tesla. Tesla теперь значительно поднялась — уже в зону переоцененности, рост более 40% в прошлом квартале. Это 75% доходности consumer cyclical, обеспеченной одной этой акцией. Как акция с 1 звездой, она фактически превратилась — или, по крайней мере, рынок теперь рассматривает ее — в «ставку на AI», а не как компанию по электромобилям и robotaxi. Среди отстающих: если смотреть на real estate и финансовые компании, мы чуть позже поговорим о наших оценках там. Там «история двух городов», но и real estate, и financials должны выиграть от смягчения денежно-кредитной политики: real estate будет недооценен, а вот financials, как мы считаем, уже «отыграли» себя и переоценены. Healthcare — там много регуляторного надзора, много вопросов по ставкам возмещения, потенциально снижение ставок возмещения. Поэтому в этом секторе мы видели сильное давление. А consumer defensive — на самом деле единственный сектор, который показал падение в прошлом квартале. Я отмечу, что это было достаточно широко по рынку. Если посмотреть на топ-10 акций по рыночной капитализации внутри сектора: семь из них откатились, и, как мы обсуждали ранее, Walmart WMT и Costco COST — две очень крупные компании в категории — обе, вероятно, 1-звездные акции, а может быть и 2-звездные, с существенной переоцененностью по нашему мнению.

Если смотреть на доходность с начала года, будет еще немного комментариев, но я скорее перейду дальше, потому что хочу убедиться, что у нас хватит времени на Престона и Кая.

Если кратко по анализу вклада: доходности в первой половине года расширились в III квартале. Топ-10 обеспечили 53% общей доходности рынка в квартале против 74% в первой половине 2025 года. Я также отмечу: семь из этих топ-10 акций в той или иной форме связаны с бумом развертывания AI. То есть рынок очень концентрирован на AI. JP Morgan JPM — единственная value-акция, которая попала в этот топ-10 список. И еще я хочу подчеркнуть: перед началом года, как минимум несколько из них, думаю, четверо, выглядели как акции с рейтингом 4 звезды в начале года. С учетом того, как сильно они уже выросли сейчас: Microsoft — последняя из этих бумаг, которая по-прежнему имеет 4 звезды и, по нашему мнению, недооценена. Причем если я смотрю на наши AI-«игры» и в целом на large-cap, то это одна из немногих акций, связанных с AI, и одна из немногих large-cap, где мы все еще видим много ценности для инвесторов.

Если очень кратко про аутсайдеров (detractors) с начала года — извините, за квартал: по сути, нет каких-то значимых аутсайдеров. UnitedHealthcare UNH — конечно, эта акция испытывала сильное давление из-за возмещения и избыточных издержек в этом году, но если смотреть в целом, то действительно нет отдельной компании, которая бы заметно «тащила вниз». Я бы отметил, что здесь просматривается общая тема: несколько разных компаний, которые, как считает рынок, находятся под риском в своих бизнес-моделях из-за того, что их может «разрушить» искусственный интеллект. Это акции вроде Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW — и рынок сейчас продает их, потому что опасается этих рисков.

Если смотреть по рейтингу: многие из этих компаний были акциями с 1 и 2 звездами в начале года, и после того как они распродались, теперь этих 2-звездных или 1-звездных акций уже фактически не осталось. Большинство сейчас — 4-звездные. Пара — 3 звезды, и Fiserv сейчас уже постепенно выходит на территорию 5 звезд. Я показывал этот график и раньше, поэтому просто даю обновление по value-акциям: как они торгуются относительно широкого рынка. По сути, оно все еще торгуется с хорошим дисконтом к той широкой рыночной оценке. Так что оно все еще интересно с точки зрения относительной оценки, даже если дисконт 3% не обязательно означает очень хорошую «маржу безопасности». И small-cap по-прежнему торгуются примерно на уровнях, близких к самым недооцененным, которые мы видели, возвращаясь вплоть к 2010 году. По нашему мнению, когда мы смотрим на small-cap, эту часть рынка можно считать недооцененной и на абсолютной основе (absolute valuation), и на относительной (relative valuation).

Если посмотреть на наши звездные рейтинги в процентах в целом и по каждому отдельному сектору, я отмечу: становится все сложнее и сложнее найти недооцененные акции. Очень небольшой процент исторически находится в зоне 4 и 5 звезд по всему рынку. А вот те сектора, которые, по нашему мнению, недооценены — именно там вы увидите более высокий процент по количеству. Новый график, который мы принесли вам в этом квартале, — это treemap, где показано, как размер рыночной капитализации каждого сектора соотносится с широким рынком. Например, technology — конечно, крупнейший сектор по рыночной капитализации по всему рынку, и сегодня торгуется прямо около справедливой стоимости. Я бы сказал: самый главный вывод на экране — насколько мало «синего» цвета. Это те сектора, которые, как мы считаем, торгуются с довольно хорошей маржой безопасности относительно их долгосрочной внутренней оценки, по сравнению с тем, сколько в «оранжевой» зоне — там, где мы считаем, что переоцененность зашла слишком далеко.

Если смотреть на секторные оценки: real estate сегодня торгуется со самым большим дисконтом к справедливой стоимости. Это сектор, который, как мы считаем, будет расти со временем — и на фоне монетарного смягчения, и по мере того, как будут снижаться долгосрочные процентные ставки. Как мы говорили про real estate, мое личное мнение: я, вероятно, по-прежнему буду держаться подальше от офисных помещений в городах. Я не обязательно люблю там соотношение риск/доходность, но я, безусловно, вижу много ценности в категории real estate — особенно для тех REIT, у которых арендаторы более «защитного» профиля. Energy: я отмечу, что в прошлом квартале мы фактически повысили долгосрочную (и по сути midcycle) цену на энергию для нефти. Мы подняли прогноз по West Texas Intermediate до $60 за баррель с $55. А также подняли прогноз по Brent до $65 с $60. В секторе energy есть несколько разных возможностей. Я думаю, это также дает хорошую естественную «страховку» (hedge) в портфеле. Если инфляция будет оставаться выше дольше, я думаю, цены на нефть будут это поддерживать, и я также думаю, что это будет хорошим хеджем в портфеле на случай любых новых геополитических рисков.

И затем healthcare — еще один сектор, где мы видим ценность: бумаги, которые я особенно предпочитаю сегодня, — это устройства (devices), medtech и consumables — потому что, на наш взгляд, там самая лучшая ценность для инвесторов. Хочу отметить communications: сектор переместился к справедливой стоимости. Я смотрел на некоторые из наших прошлых прогнозов. Так communications, по сути, был примерно с дисконтом более 40% к справедливой стоимости в 2023 году. Это один из самых недооцененных секторов даже в начале 2024 года. Это был сектор, который мы выделяли как недооцененный здесь в начале 2025 года. Поэтому действительно хочется отдать должное нашей команде communications и аналитикам, которые продолжали придерживаться своих долгосрочных внутренних оценок. Такие компании, как Meta META и Alphabet — конечно, два лидера этого сектора — были отмечены ими довольно давно как существенно недооцененные.

К сожалению, для инвесторов на текущий момент, по нашему мнению, эти бумаги «отыграли». Сейчас они уже у справедливой стоимости. Но мы действительно хотим поздравить эту команду с отличной общей динамикой, которую они показали за последние пару лет.

Пробежимся по другим секторам. Utilities — значительно переоценен. Да, будет большой рост спроса на электроэнергию по мере того, как AI будет продолжать расти. Наша команда уже включила это в свою модель. Да, utilities также выиграют, когда ставки пойдут вниз: мы это тоже учли в наших оценках. Но при этом мы все равно считаем, что переоценка ушла слишком далеко вверх. Очень немного возможностей в секторе utilities в целом. В целом по всему сектору — переоценка. Financial services: извините, также значительно переоценены. Да, они тоже выиграют от снижения ставок и смягчения денежно-кредитной политики. Но по нашему мнению, эти сценарии уже в значительной степени учтены этими компаниями в своих оценках. Мы считаем, что рынок недостаточно обеспокоен нормализацией дефолтов и убытков в будущем. Поэтому мы думаем, что рынок переоценивает эти бумаги.

И наконец, хочу выделить consumer cyclical и consumer defensive. Когда я смотрю на оценки этих двух секторов, я отмечу: компании внутри них имеют «барбелл»-структуру. Поэтому, если смотреть на consumer cyclical-сектор, причина, почему он так сильно переоценен, в том, что Tesla — вторая по размеру компания по рыночной капитализации в нем — ушла слишком далеко вверх относительно наших оценок. Аналогично в consumer defensive: Walmart и P&G PG и Costco — акции, которые, как мы считаем, слишком сильно опередили и торгуются слишком далеко выше своей долгосрочной внутренней оценки. Но как только вы выходите за рамки этих бумаг в обоих секторах, мы видим много ценности. То есть это сектора, которые определенно больше про «выбор акций» (stock-pickers), чем просто про exposure на уровне сектора.

Так что я не буду проходить через все эти позиции. Я лишь отмечу: у нас есть ряд новых best picks от наших директоров по секторам в каждом из соответствующих секторов. Поэтому вы можете использовать Morningstar.com или любую другую платформу Morningstar, которую вы применяете, чтобы провести собственное исследование и прочитать наш анализ этих разных акций.

И чтобы быстро завершить: оценка по экономическому ров (economic moat). По сути, избыточной ценности там почти нет — когда мы смотрим по moat. Я отмечу: wide-moat — это те компании, которые торгуются ближе всего к справедливой стоимости. Поэтому с точки зрения относительной ценности, они кажутся мне наиболее привлекательными. Также в сценарии падения я ожидаю, что именно wide-moat акции будут теми, которые — за счет их долгосрочных устойчивых конкурентных преимуществ — в минусе будут «сдавать» меньше, чем то, что вы увидите по остальному рынку. И используя инструменты Morningstar, вы можете искать различные типы wide-moat акций — будь то large-cap, mid-cap или small-cap. В этом случае я делаю ранжирование самых недооцененных на сегменте up для wide-moat с рейтингами низкой или средней неопределенности — аналогично для mid-cap и также для small-cap. Я отмечу: в small-cap меньше компаний, которые мы оцениваем как имеющие широкий ров. Поэтому здесь я также добавляю акции с узким рвом (narrow-moat). На этом я передаю слово Престону, чтобы он представил свой прогноз по экономике США.

**Престон Колдуэлл: **Спасибо, Дэйв. Начну с нескольких ключевых моментов по крупным темам. Во-первых, тарифный шок все еще выглядит как находящийся на ранней стадии «распространения» по экономике США. Поэтому мы, вероятно, увидим больший эффект на корпоративные прибыли во второй половине этого года, чем мы увидели во втором квартале. Мы пока увидели лишь умеренный «перенос» в потребительские цены, но, вероятно, это тоже изменится. Во-вторых, AI действительно стал ключевым драйвером — единственным самым большим драйвером спроса в экономике, подпитывая инвестиционные расходы, а также потребление через эффект на «богатство» (wealth effect) на фондовом рынке.

С учетом этого я поделюсь данными, которые помогают лучше контекстуализировать это. Вклад технологий в экономику в целом не настолько выбивается из последних тенденций за последнее десятилетие, как может показаться на первый взгляд. Давайте погрузимся. Итак, мы ожидаем, что реальный рост ВВП в среднем составит 1,7% в 2025 и 2026 годах — чуть более чем на 1 процентный пункт ниже средних 2,8%, которые мы наблюдали в 2022–2024. Мы уже видим замедление роста до 2% год к году в первой половине этого года — и пока это не выглядит как результат прежде всего тарифов, а скорее из-за ряда других факторов, как я объясню. И по мере того как эти другие факторы будут продолжать разворачиваться вместе с отложенным эффектом от тарифов, мы ожидаем, что рост достигнет минимума в 2026 году. А затем ожидаем ускорение роста ВВП по мере того, как тарифный шок будет ослабевать и когда начнет срабатывать монетарное смягчение.

Мы ожидаем, что инфляция снова поднимется до 3% в 2026 году из-за отложенного переноса тарифов. Но после этого инфляция должна снова пойти вниз: более медленный темп роста ВВП означает накопление «свободных мощностей» в экономике (slack), что будет оказывать понижающее давление на цены. Мы ожидаем еще 175 базисных пунктов сокращений ставки по федеральным фондам: это снизит целевой диапазон с 4,0%–4,25% (сейчас) до в итоге 2,25%–2,5% к концу 2027 года — это наше ожидание на долгосрочную перспективу. Наши ожидания по ставке по федеральным фондам довольно близки к ожиданиям рынка в ближайшей перспективе, но в итоге мы ожидаем, что ставка окажется на 75 базисных пунктов ниже ожиданий рынка к концу 2027 года. Мы считаем, что немного более высокая безработица и более медленный рост экономики — плюс возобновившееся снижение инфляции в 2027 году — добавят дополнительные сокращения ставок в этом году. Мы все еще видим эффекты высоких процентных ставок в экономике, особенно на фоне нового замедления на рынке жилья. Медианный платеж по ипотеке как доля дохода домохозяйств — 28% против 18% до пандемии.

И поэтому, в конечном счете, устойчивый здоровый рост экономики требует более низких процентных ставок. Поэтому в согласии с нашими ожиданиями по ставке по федеральным фондам мы ожидаем, что доходность 10-летних UST продолжит снижаться и дойдет до 3,25% к 2028 году — это наше долгосрочное ожидание, с 4,1% на сегодня. Текущая заявленная средняя тарифная ставка составляет примерно 16,3%: это, как вы понимаете, учитывает все объявленные повышения тарифов, рассчитывает новую тарифную ставку и применяет ее — с взвешиванием по объемам импорта за 2024 год. Теперь мы ожидаем, что заявленная средняя тарифная ставка вырастет до 17,3% к концу этого года. Включаем вероятность новых тарифов по Разделу 232 на полупроводники или фармацевтику — очевидно, это может быть немного отложено, но, скорее всего, произойдет когда-то.

После этого мы ожидаем, что тарифная ставка будет постепенно снижаться в последующие годы, поскольку эффекты на более высокие потребительские цены будут вызывать «откат» высоких тарифов, возможно появятся исключения и, возможно, изменится политический режим; плюс на это повлияет ожидаемое решение Верховного суда. Теперь, если Верховный суд отменит тарифные полномочия по IEEPA, которые Трамп использовал для всех тарифов, которые ранее применялись к конкретным странам, то это не окажет такого большого эффекта, как вы можете подумать, потому что существует много другого статутного (законодательного) полномочия, которое может быть использовано. И для большего количества деталей по нашему сценарному анализу можете посмотреть наш свежий US Economic Outlook.

Теперь мы можем различить заявленную тарифную ставку — это просто применение объявленных тарифов к объемам импорта за 2024 год — и фактическую тарифную ставку, которая получается как таможенные сборы, разделенные на общий объем импорта. И между этими двумя показателями был очень большой разрыв во II квартале: как видно, потому что для одной части товаров было исключение — они были в транзите. Это сохранялось вплоть до конца апреля или даже начала мая. То есть они не были затронуты тарифами и, по какой-то причине, соответствие в части изменений ставок тарифа начало отставать уже в мае. Но в итоге фактическая тарифная ставка довольно заметно сошлась к заявленной к июню.

И действительно, мы видим: фактическая тарифная ставка на основе таможенных данных (предварительных таможенных данных) растет дальше. И фактические таможенные поступления также растут еще на 30% в III квартале по сравнению со II кварталом. И все это означает, что фактическое тарифное бремя — в терминах тех тарифов, которые реально были уплачены — существенно выросло в III квартале по сравнению со II кварталом. И поэтому это рисует другой портрет влияния тарифов, чем если бы вы просто смотрели на заявленную тарифную ставку, которая пикнула в апреле. То есть теперь фактическое тарифное бремя идет вверх.

Еще один фактор, почему это, вероятно, сильнее ударило по корпоративным прибылям во II квартале: компании еще распродавали предтарифные запасы (pretariff inventory). Поэтому, когда они переключатся на посттарифные запасы, появится больше давления вверх на себестоимость проданных товаров (cost of goods sold). И поэтому из-за сочетания факторов — растущего тарифного бремени и увеличения истощения предтарифных запасов — мы, вероятно, увидим больший удар по корпоративным прибылям во второй половине этого года. И из-за этого я думаю, мы также увидим рост переноса тарифных издержек в потребительские цены: если смотреть на нижний график, то на данный момент мы видим очень мало этого переноса. При этом, конечно, импортные цены, включающие тарифы, выросли примерно на 12 процентных пунктов по сравнению с началом года. Но базовые цены по потребительским товарам выросли примерно только на 1% с начала года. То есть пока это очень небольшой эффект.

Я ожидаю гораздо больший перенос на потребителей: сейчас именно бизнес в США по сути оплачивает тарифный счет — из-за роста импортных цен. При этом иностранные сектора и иностранные производители платят в тарифном смысле очень мало — либо почти ничего. Поэтому, если смотреть на рост ВВП в ближайшей перспективе: ВВП сократился в I квартале и затем отскочил во II. Если сгладить шум, то по итогам первой половины года, в среднем, рост ВВП составил 2% год к году. Это означает умеренное замедление по сравнению со средними темпами роста в предыдущие три года.

Что касается замедления расходов: судя по этой таблице, его двигали частные капитальные вложения (private fixed investment) и государственные расходы.

Личные потребительские расходы (personal consumption) сохраняли устойчивость в годовом выражении, даже несмотря на то, что последовательно они снизились в первой половине 2025 года — но это происходило «с очень сильной» второй половины 2024 года. Более слабые государственные расходы отражают и сокращения по федеральному уровню, и более медленные траты на уровне штатов и местных властей, где после пандемийных профицитов расходование постепенно «уходит».

А внутри частных капитальных вложений, как я объясню: несмотря на все расходы на AI, мы видим новое замедление в других областях частных инвестиций — в частности residential investment и коммерческая недвижимость. И некоторые другие факторы, не связанные с тарифами, тоже давили на ситуацию.

В целом пока это не похоже на «тарифную историю» с точки зрения причины замедления роста. Но мы считаем, что когда мы увидим больше переноса тарифных затрат в потребительские цены — а также на корпоративные прибыли — тарифы начнут сильнее тянуть реальную экономическую активность вниз.

Теперь еще один фактор, не зависящий от тарифов, который, как мы ожидаем, будет давить на рост ВВП в ближайшие пару лет: личная/семейная норма сбережений по-прежнему ниже уровня, который был до пандемии. Поэтому мы ожидаем, что в итоге произойдет некоторое «возвратное движение» (mean-revert), а значит темп роста потребления будет медленнее. Частично это объясняется ростом цен активов. Чистая стоимость активов домохозяйств как доля ВВП выросла на 55 процентных пунктов с 2019 года. И на основе исторической регрессии, которая объясняет около 1,4 процентных пункта снижения нормы сбережений. То есть это не объясняет полностью весь разрыв, который вы видите: разрыв составляет примерно 2,5 процентных пункта относительно доковидной нормы сбережений. Но это объясняет большую часть.

Если мы увидим дефляцию/снижение цен активов, то рост потребления может ослабнуть гораздо более резко. И наоборот: если цены активов продолжат быстро расти, потребление может оставаться очень сильным и частично или почти полностью избежать того замедления роста ВВП, которое мы ожидаем. Конечно, AI играет заметную роль в поддержке роста потребления через эффект богатства на фондовом рынке. И также — визуально — это сейчас главный фактор, поддерживающий частные капитальные вложения: как видно здесь. Без широких высокотехнологичных инвестиций частные капитальные вложения в реальном выражении были бы прямо сейчас в падении — из-за residential investment и продолжающегося давления со стороны коммерческой недвижимости.

И еще некоторые разовые факторы, которые поддерживали сильные расходы — например, производственные структуры в рамках бума строительства заводов, который был связан с гос-субсидиями — начали сходить на нет. То есть «нетех»-часть экономики сокращается по инвестиционным расходам.

При этом вклад в рост ВВП был существенным. В первой половине этого года мы оцениваем вклад high-tech инвестиций примерно в 0,7% в общий темп роста ВВП. Но это не настолько «не в ладах» с трендами последнего десятилетия, как может показаться. Вы видите: темп high-tech инвестиций в первой половине этого года составил 9,4% год к году. А среднее значение за 2015–2019 годы до пандемии было 7,7%. То есть ускорение было умеренным по сравнению со средним доковидным уровнем.

И мы действительно чуть ниже того, где мы были на недавнем пике 2021 и 2022 годов. Тогда почему? Что ж: хотя мы наблюдали взрыв расходов на дата-центры, связанные с AI, мы на самом деле видим замедление расходов на софт — это считается частью tech-инвестиций, потому что капитализируется BEA. И замедлились также R&D расходы. Поэтому эта более широкая категория high-tech инвестиций не «взлетает» так сильно, как можно было бы ожидать, исходя из того, что AI должен подталкивать отдачу для «knowledge work», инвестиции в софт, R&D и так далее. Но пока мы не видим «разгона» по расходам в этой части со стороны бизнеса.

Аналогично, если смотреть на долю ВВП — долю high-tech инвестиций — она достигла рекордного уровня. Но по сути это продолжение восходящего тренда, который начался в середине 2010-х: более широкий софт- и в более позднее время AI-обусловленный бум в tech-расходах. И вы видите, что мы уже обогнали предыдущий пик во время dot com пузыря. Это выглядит как своего рода предупреждающий сигнал. Хотя темп роста не совсем настолько крутой, как в 1990-х, и можно спорить, что перспективная прибыльность этих инвестиций, вероятно, лучше, чем то, что мы видели в 1990-х. Но это, конечно, тоже предмет дискуссии.

По рынку труда: последние цифры, которые мы видим, показывают более слабое состояние рынка труда, чем мы ранее ожидали на основе сентябрьских предварительных benchmark-оценок BLS. Теперь выглядит так, что рост занятости на август составил 0,5% год к году. Это существенно медленнее, чем 1,5%, которые в среднем были в доковидные годы. Также сейчас уровень безработицы начинает слегка расти, и я бы сказал, что он находится выше того, что мы считаем естественным уровнем безработицы — примерно 3,7%. Поэтому я бы сказал, что определенная существенная «свободность» (slack) накопилась на рынке труда, и это также отражается в продолжающемся замедлении темпов роста зарплат. И это как раз учитывается Федрезервом в решении смягчать денежно-кредитную политику. На этом я передаю слово Каю, чтобы он дал комментарии по азиатским рынкам.

**Кай Ван: **Да, привет всем. Поскольку это первый раз, когда мы подробно обсуждаем азиатские акции, я быстро подведу итог того, что происходит в этом году, и нашего прогноза на оставшуюся часть года. Наш Asia TME Index от Morningstar сейчас вырос на 25% с начала года по сравнению с доходностью S&P 14%. После перемирия Трампа с Китаем усилился risk-on настрой, и пока лидерами были tech и коммуникационные услуги. При этом это идет от относительно низкой базы прошлого года. Но ключевыми драйверами в этом году стали DeepSeek, мораторий на китайские тарифы, развертывание инфраструктуры AI для гиперскейлеров — и затем улучшающийся прогноз Японии, в хронологическом порядке.

С другой стороны, крупнейший отстающий сегмент пока — потребительские акции. Китайские потребители, я полагаю, немного выигрывают от wealth effect — но, если вы не знаете, там рынок недвижимости переживает очень серьезные трудности. И учитывая все заголовки в последнее время о том, что крупные девелоперы как будто «лопаются» и допускают дефолты и все такое, рынок недвижимости находится в своего рода застое. А потребительские расходы и потребительская уверенность от этого страдают. Мы пока не видим устойчивых признаков стабилизации оптовых цен, и продажи в магазинах (same-store sales) по-прежнему сталкиваются с вялым спросом со стороны потребителей. Тем не менее потребительские циклические сегменты здесь, похоже, уже вернулись на 21% «влево» — я имею в виду, что они отыграли назад примерно на 21%.

Основная часть роста сегмента была обеспечена Alibaba — точнее, компаниями, связанными с Alibaba: они делают Taobao и подобные вещи. Это поддерживалось не потребительскими катализаторами, такими как доходы AI cloud и развертывание AI инфраструктуры. Alibaba также имеет наибольшую долю на рынке AI cloud и облачных вычислений в Китае. Поэтому рост в этом сегменте во многом был обусловлен Alibaba по причинам, не связанным напрямую с потребителями.

Поэтому, хотя мы считаем потребительские акции недооцененными, мы все же полагаем, что инвесторы могли бы оставаться недовзвешивающими этот сектор — учитывая текущий энтузиазм рынка вокруг AI-акций и ту ликвидность, которую они привлекают. Мы думаем, что ликвидность, вероятно, и дальше будет уходить в tech и коммуникационные услуги, что будет, по сути, задерживать восстановление потребительских акций.

Немного перспективы и конкретики по топ-лидерам и отстающим в этом году на данный момент. Tencent TCTZF, TSMC — Taiwan Semi TSM, Alibaba — это топ-лидеры, и все они связаны с AI. Tencent, вероятно, выиграет от