Кратко:
· Goldman Sachs сохраняет рекомендацию «покупать» акции Microsoft и целевую цену 610 долларов, что по цене закрытия на 9 июля подразумевает примерно 59% потенциала роста.
· Рост Azure остается главной темой отчета: Goldman Sachs ожидает темпы роста в 40%-41% в 4 квартале, что выше предыдущего прогноза компании.
· Более высокие капитальные затраты усиливают споры о рентабельности: плата за Copilot, чипы Maia и ввод новых мощностей пока еще должны быть подтверждены.

Goldman Sachs сохраняет рекомендацию «покупать» по Microsoft перед публикацией отчета за 4 квартал 29 июля и дает 12-месячную целевую цену 610 долларов, одновременно повышая ожидания по долгосрочным капитальным затратам. Для инвесторов фокус отчета — не в том, станет ли Microsoft победителем в AI, а в том, сможет ли Azure удерживать высокие темпы роста при дальнейшем наращивании вычислительных мощностей и превращать более высокие расходы на центры обработки данных, чипы и электроэнергию в выручку, а не в ухудшение свободного денежного потока и маржинальности.

За целевой ценой 610 долларов Azure должна продолжить опережать ожидания

Рыночные данные показывают, что по состоянию на 9 июля UTC цена акции Microsoft составляет около 383,34 доллара. При такой цене целевая цена 610 долларов соответствует примерно 59,1% потенциального роста.

Эти расчеты основаны на нескольких допущениях: спрос на облачные сервисы сохраняет высокие темпы роста, мощность новых центров обработки данных выходит в срок по плану, распределение AI-вычислений внутри Microsoft и для внешних клиентов не конкурирует друг с другом, а AI-продукты вроде Copilot начинают давать более четкий вклад в выручку и прибыль.

В самом отчете главным образом пристально следят по-прежнему за Azure.

В официальной телефонной конференции Microsoft по FY26 Q3 будет видно: выручка Azure и других облачных сервисов растет на 40% г/г, а в пересчете на неизменный валютный курс — на 39%. Ранее компания давала прогноз на FY26 Q4: рост на 39%-40% в пересчете на неизменный валютный курс, и отмечала, что потребности клиентов по-прежнему превышают доступные мощности.

В отчете Goldman Sachs говорится, что в 4 квартале рост Azure в пересчете на неизменный валютный курс по году может составить 40%-41%, а прогноз на следующий квартал также может остаться на уровне 40%-41%. Это ожидание слегка выше предыдущего прогноза компании, но рынок уже не закладывает слабый сценарий. Если Microsoft просто покажет рост облаков, соответствующий высокому прогнозу, акции могут и не получить поддержку на дальнейшие более агрессивные AI-инвестиции.

Microsoft также придется объяснить, откуда берется рост. Источником может быть высвобождение мощностей новых центров обработки данных, дальнейшее расширение корпоративного AI-спроса или более гладкая диспетчеризация вычислений между внутренними приложениями и внешними клиентами.

В последние несколько кварталов ограничителем AI-бизнеса Microsoft был не недостаток спроса, а напряженность по поставкам. Azure должна обслуживать внешних клиентов вроде OpenAI и одновременно обеспечивать внутренний Copilot, разработку MAI-моделей и работу first-party-приложений Microsoft. Когда вычислительных мощностей не хватает, темпы роста в облаке ограничиваются возможностью поставлять. Если высвобождение мощностей происходит слишком медленно, капиталовложения сначала отражаются в негативном влиянии на денежный поток и давление со стороны амортизации.

Разбивка инвестиций Microsoft в вычислительные мощности и капитальные расходы по назначению, а также распределение вычислений между внешними/внутренними. Доля AI-вычислений, MAI и Copilot высока; после увеличения внутренних вычислительных затрат в течение последних 12 месяцев они переходят в режим стабильности — это ключ к оценке того, сможет ли Azure одновременно поддерживать потребности клиентов и разработку внутреннего AI.

Капзатраты продолжают пересматриваться вверх, AI-состязание за вычислительные мощности не остывает

Microsoft уже подает сигналы о более высоких вложениях. В FY26 Q3 капитальные затраты составили 31,9 млрд долларов; компания прогнозирует, что в Q4 капитальные затраты превысят 40 млрд долларов, и ожидает капитальные затраты за календарный 2026 год на уровне около 190 млрд долларов, из которых примерно 25 млрд долларов приходится на более высокие цены на компоненты.

В отчете Goldman Sachs говорится, что ожидания по капитальным затратам Microsoft на FY2028-2030 были повышены примерно на 10%. По оценкам в отчете скорректированные по годам капитальные затраты предполагают уровень выше консенсусных ожиданий рынка, отражая более агрессивный взгляд на будущие вложения Microsoft в вычислительные мощности.

Это не выбор только Microsoft. Прогнозы производителей чипов вроде Nvidia, Broadcom и AMD, а также действия по капитальным затратам облачных и интернет-гигантов вроде Google и Meta показывают: спрос на AI-вычисления пока явно не охлаждается. Крупнейшие облачные игроки продолжают готовиться к расширению центров обработки данных, чипов и энергоресурсов на ближайшие годы.

Для Microsoft у высоких вложений есть две стороны.

С одной стороны, Azure и циклы AI-продуктов остаются поддержкой оценки. В отчете Goldman Sachs отмечается, что к середине 2030 года вычислительные мощности Microsoft могут расшириться примерно до 40 ГВт. С другой — чем выше капитальные затраты, тем больше инвесторы будут задаваться вопросом, смогут ли новые мощности конвертироваться в облачную выручку, подписки на AI и более высокомаржинальные направления, а не просто добавить давления со стороны амортизации и свободного денежного потока.

Goldman Sachs также ожидает, что выручка Microsoft в FY26 составит 329,4 млрд долларов, EPS — 16,75 доллара; выручка в FY27 — 387,1 млрд долларов, EPS — 19,32 доллара. В этих прогнозах заложено, что AI-инвестиции одновременно стимулируют выручку и не будут постоянно замедлять скорость высвобождения прибыли.

Ожидания по капитальным затратам крупнейших облачных компаний в 2026/2027 годах. С 1 января ожидания по капитальным затратам AMZN, META, GOOGL, MSFT и ORCL были заметно повышены; рост прогнозов MSFT на 2027 год достигает 55%.

Copilot будет платным, Maia должна снизить зависимость от GPU

Сможет ли Microsoft довести AI-инвестиции до работающей модели, в итоге сводится к двум рычагам: коммерциализации Copilot и зрелости собственного производства и/или замещающих поставок чипов.

Логика Copilot относительно понятна. При росте использования в долгосрочной перспективе это благоприятно для расширения выручки софта и может улучшить структуру прибыли. Но в краткосрочном плане проблема в том, что само по себе увеличение использования не равно факту монетизации в выручку.

В раскрытии Microsoft за FY26 Q3 говорится, что платные места M365 Copilot превысили 20 млн. GitHub Copilot также смещается в сторону большего упора на ценообразование в зависимости от использования и ценности. Компания вводит условия fair use для сценариев с высокой интенсивностью использования, пытаясь плотнее связать более высокие затраты на рассуждения (inference) с платной моделью.

Рынок будет смотреть не только на продолжение роста числа мест, но и на вовлеченность пользователей, готовность продлевать и расширение реальных платных сценариев на стороне компаний. Если улучшение опыта использования Copilot и темпов коммерциализации не пойдет синхронно, сроки конвертации AI-софта с высокой валовой маржой могут отодвинуться.

Чипы и цепочка поставок — это другая линия. Собственный AI-чип Microsoft Maia по-прежнему находится на стадии догоняния: его зрелость отстает от части конкурентов. Улучшения Maia 300, прогресс производства AMD как второго источника, а также стоимость закупок памяти повлияют на способность Microsoft снижать зависимость от внешней GPU-цепочки поставок.

Компания также ранее говорила, что дополнительное предложение нужно балансировать между Azure, first-party-приложениями, R&D и заменой серверов. Если высвобождение новых поставок пойдет гладко, Microsoft сможет продолжать инвестировать во внутренние разработки AI и при этом поставлять больше вычислительных мощностей внешним клиентам Azure. Если высвобождение будет неравномерным, рост Azure, тренировка внутренних моделей и потребности Copilot в вычислениях по рассуждению будут продолжать конкурировать между собой.

Реструктуризация Xbox — лишь боковая линия оценки

Помимо AI-основного сюжета, в отчете Goldman Sachs также через метод SOTP оценивается стоимость игрового бизнеса Microsoft примерно в 30 млрд долларов.

6 июля Microsoft объявила о реструктуризации бизнеса Xbox. Несколько СМИ сообщают, что Microsoft сократит примерно 4800 сотрудников, из них около 1600 — в Xbox сразу; в пределах FY27 еще около 3200. Четыре студии — Compulsion, Double Fine, Ninja Theory и Undead Labs — покидают систему управления Xbox, и, согласно сообщениям, компания также сократила часть управленческих позиций.

Эта часть больше похожа на корректировку структуры бизнеса, а не на основной сюжет торговых/финансовых сделок в рамках отчета. Игровой бизнес Microsoft по-прежнему имеет ценность, а реструктуризация показывает, что компания очищает низкоэффективные активы и сокращает часть неключевых вложений. Однако в краткосрочной перспективе это вряд ли сможет заменить отдачу от Azure, Copilot и AI-капзатрат как ключевой фактор, объясняющий направление цены акций.

По SOTP-оценке в отчете Goldman Sachs, Intelligent Cloud остается крупнейшим вкладом в корпоративную стоимость Microsoft. Корпоративная стоимость сегментов M365 — в бизнесе и для потребителей — подразумевается на уровне примерно 492 млрд долларов, что соответствует примерно 4x EV/выручке или 6x GAAP EBIT на 2027 год; эти оценки включают допущение об определенном риске «отвязки» (de-mediation).

Сможет ли 610 долларов быть реализованным, зависит от трех вещей

Направление, заданное этим превью отчета, остается скорее оптимистичным: Microsoft находится в выгодной позиции по AI-вычислениям, Copilot и уровню агентской оркестрации, и имеет шанс продолжать получать выгоду от цикла AI-продуктов. Но реализуемость целевой цены 610 долларов зависит от того, сможет ли отчет и телефонная конференция дать больше проверяемого прогресса.

Azure нужно продолжать показывать высокие темпы роста и объяснить, сможет ли ввод новых мощностей поддерживать потребности внешних клиентов. Если рост окажется просто соответствующим уже очень высоким ожиданиям рынка, более высокие капитальные затраты могут стать предметом споров.

Maia 300 и AMD как второй источник должны предоставить более четкий прогресс. Напряженность в цепочке поставок, рост стоимости памяти и недостаточная зрелость чипов будут влиять на unit-экономику AI-вложений Microsoft.

Copilot должен доказать реальную способность монетизировать. Более 20 млн платных мест — это лишь старт: расширение оплаты со стороны предприятий, биллинг по использованию и обратная связь пользователей определят, сможет ли Copilot из точки входа в AI превратиться в источник прибыли.

Интерес в отчете Microsoft заключается не в том, продолжатся ли AI-вложения, а в том, сможет ли более высокий уровень инвестиций быстрее превратиться в рост Azure, выручку AI-софта и устойчивую маржинальность прибыли. Если доказательств будет недостаточно, споры вокруг окупаемости капитальных затрат продолжат давить на цену акций сверху.

Нажмите, чтобы узнать больше о найме в律动 BlockBeats

Добро пожаловать в официальное сообщество律动 BlockBeats:

Telegram-канал: https://t.me/theblockbeats

Telegram-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter официальный аккаунт: https://twitter.com/BlockBeatsAsia