Galaxy: Strategy выигрывает время вместо пространства, ожидая, пока рынок пойдёт на поправку

Примечание: объявление, опубликованное Strategy в прошлый понедельник, стало для этой крупнейшей в мире компании — держателя биткоинов — важным поворотным моментом. Рынок это одобрил, но сможет ли этот шаг заставить критиков умолкнуть? Статья вышла в виде еженедельного исследовательского брифинга Galaxy Research от 3 июля, в переводе и компиляции @xiaozou._

В прошлый понедельник Strategy Майкла Сейлора (MSTR) объявила о существенной корректировке своей рамочной политики управления капиталом: до этого ее продуктовая линейка привилегированных акций «цифровые кредиты» в последние недели испытывала заметное давление.

STRC — флагманская серия привилегированных акций компании из линейки «Stretch» — должна была торговаться около $100 за номинал, однако по мере снижения биткоина за последние два месяца ее цена сильно ушла ниже номинала; долларовые резервы Strategy сократились; инвесторы начали сомневаться, как компания будет погашать счет за нарастающие дивиденды по привилегированным акциям. STRC опустилась ниже $83 18 июня, а затем 26 июня коснулась рекордного минимума $71,25. В этот же период обыкновенные акции Strategy и BTC одновременно находились под давлением.

Дискуссия быстро сфокусировалась на трех неприятных вариантах: продать BTC, размыть долю акционеров MSTR через допэмиссию обыкновенных акций или приостановить/урезать дивиденды по привилегированным акциям. Джефф Дорман, главный инвестиционный директор Arca, — один из самых прямолинейных критиков. Он считает, что структура капитала Strategy заставляет акционеров MSTR, держателей BTC и держателей привилегированных акций конкурировать за стоимость на одной и той же стороне баланса. Cointelegraph свела позицию к жесткому выбору для Strategy: «продать BTC — заплатить дивиденды» или «приостановить выплаты дивидендов». Benzinga также резюмировала «плохие варианты», перечисленные Дорманом: продажа BTC ударит по рыночным настроениям по биткоину, продажа акций размоет MSTR, выпуск облигаций ухудшит кредитный профиль, а сокращение дивидендов по привилегированным акциям может пробить цену таких акций и создать правовые риски. CryptoQuant также предупреждала, что коэффициент покрытия дивидендов у Strategy резко ухудшился; компаниям рекомендовали приостановить покупку BTC и восстановить денежные резервы.

В прошлый понедельник Strategy ответила пакетом мер по управлению капиталом. Компания приняла новую «цифровую кредитную рамку капитала (Digital Credit Capital Framework)», построенную вокруг пяти инструментов: долларовая политика резервов, одобренная советом директоров; пересмотренная дивидендная политика по STRC; разрешение на выкуп привилегированных акций на $1 млрд; разрешение на выкуп обыкновенных акций MSTR на $1 млрд; и план по «монетизации» BTC (конвертации в деньги). Совет директоров также повысил годовую дивидендную доходность STRC с 11,5% до 12%, начиная с периода начисления с 1 июля и далее (раз в полмесяца).

Рынок воспринял ответ позитивно. В понедельник MSTR выросла на 12,6% до примерно $92,70, а STRC — на 12,2% до примерно $83,70. На момент подготовки текста в четверг во второй половине дня STRC торговалась около $87: хотя она все еще заметно ниже номинала, но существенно отскочила от минимумов. MSTR тем временем находилась в районе $100, а BTC умеренно восстановился до примерно $61 763.

Для Strategy этот шаг выглядит весьма разумным, но он не обязательно решит структурные проблемы раз и навсегда. Strategy по-прежнему несет огромный «стек» привилегированных акций и обременена значительными регулярными обязательствами по выплатам. А с учетом того, что существующие конвертируемые облигации на $6,7 млрд должны погашаться в 2027 и 2028 годах, нагрузка еще усилится. «Двигатель» Strategy по-прежнему зависит от того, что BTC, MSTR и их привилегированные бумаги смогут постоянно привлекать финансирование. Разумеется, в каком-то смысле шаг Strategy в прошлый понедельник лишь отложил решение проблемы на более поздний срок. Но это отложение — весьма далеко идущее.

Выводы Galaxy следующие:

Главная обеспокоенность рынка никогда не заключалась в том, что у Strategy не хватает активов. Компания держит около 847 000 BTC — вторую по величине позицию среди держателей биткоинов в мире (по оценкам, у Сатоши Накамото около 1 100 000 BTC). Рынок тревожит другое: Strategy не хватает достаточной долларовой ликвидности, чтобы спокойно выполнять обязательства по дивидендам привилегированным акционерам, не нанеся ущерба какой-либо группе стейкхолдеров. Если продавать BTC, то держатели биткоина могут воспринять это как предательство завета Сейлора «никогда не продавать биткоин»; если выпускать больше MSTR, обыкновенные акционеры будут размыты, причем средства не пойдут на докупку BTC; если снова повышать дивиденды по STRC, чтобы загнать цену обратно к $100 за номинал, то это увеличит стоимость фондирования по привилегированным акциям; если приостановить выплату дивидендов по привилегированным акциям (компания может решать это по своему усмотрению), то доверие ко всей структуре «цифровых кредитов» будет полностью подорвано.

Собрав через размещение обыкновенных акций более $1 млрд наличных, закрепив политику минимальных денежных резервов минимум на 12 месяцев и повысив текущий денежный резервный «покрывающий период» до примерно 17 месяцев, Strategy сумела переломить настроение рынка. Ранее рынок опасался, что в краткосрочном горизонте «денежная цепочка» будет напряженной, а теперь Strategy получила себе достаточно «воздуха». Но важнее всего в этом объявлении не какой-то отдельный шаг, а то, что совет директоров уполномочил целый набор инструментов, предоставив Strategy реальные возможности выбора в управлении. Именно в этом смысл слов CEO Strategy Phong Le о том, что «Strategy движется от однонаправленного выпуска капитала к активному управлению капиталом». Strategy фактически заявила рынку: она умеет управлять обеими сторонами баланса — а не игнорировать рыночные условия и лишь накапливать BTC.

Самая спорная часть объявления — план «монетизации» BTC. По формулировкам создается впечатление, что Strategy может периодически продавать BTC. Учитывая, что компания исторически предпочитает действовать сразу после объявлений, вероятность того, что на этой неделе она уже начала сбрасывать BTC на рынке, полностью присутствует. Нам не хотелось бы, чтобы Strategy продавала биткоин. Идентичность компании и важный фундаментальный базис премии MSTR годами строились на допущении «предоставления рычажного, перманентного, институционального долгосрочного инструмента экспозиции к риску BTC»; продажи монет будут подтачивать этот нарратив. Кроме того, распродажа BTC способна запустить самоподкрепляющийся негативный цикл: чем больше рынок верит, что Strategy может продавать, тем слабее будет BTC, и тем сильнее это передастся в ослабление MSTR и STRC, что затем еще больше повысит ожидания дальнейших продаж. Но мы понимаем, почему совету директоров нужен этот «клапан сброса давления». Компания с 847 363 BTC не должна попадать в экзистенциальный кризис нарратива из-за временной тревоги по денежным потокам — критика и паника части рыночных участников в последнее время уже приобретают все более истеричный характер. Если продажа небольшой части позиций поможет избежать спирали расстройства структуры капитала, защитить привилегированные акции и позволить Strategy дождаться более благоприятной рыночной среды — это вполне может оказаться разумным путем.

Тем не менее, есть четвертый вариант, который пока получил недостаточно внимания: Strategy должна изучить, как извлекать доход из своих BTC-активов, не прибегая неизбежно к спотовой распродаже. Это может означать, например, консервативную схему кредитования части изолированного BTC под обеспечением, либо использование опционных стратегий для сбора дохода от волатильности при сохранении значимой доли потенциала роста. Подобные структурированные сделки позволяют монетизировать часть позиций при контроле рисков контрагента, кастодиального риска и сроков. И эти идеи не лишены рисков (кредитование добавляет риск контрагента, а опционы могут ограничить upside), а чрезмерная активность может повредить тому, что держатели MSTR ценят больше всего: асимметричной восходящей экспозиции к биткоину. Strategy не нужно монетизировать весь объем; даже при ограниченном масштабе и жестком риск-контроле хорошо продуманный план может обеспечить регулярный долларовый доход и снизить необходимость выбирать между спотовой распродажей и размытием акционерного капитала. Эта привлекательная промежуточная линия должна стать частью обсуждения.

В итоге мы уверены: решение Strategy расширить набор доступных операционных опций — разумное. Текущая среда для биткоин-рынка довольно вялая, а дно еще может быть не выявлено. Иногда лучший трейд — это «ничего не делать», а шаг Strategy должен дать ей пространство для маневра по времени — чтобы переждать, пока рынок снова потеплеет.