瀚蓝环境 планирует полностью выкупить контроль над Yuefeng Environmental через 100% владение: дебиторская задолженность удвоилась, а коэффициент долговой нагрузки вырос до 70%

历时近 два года и объём сделок превысил 100 миллиардов юаней — знаковая сделка по слиянию и поглощению уже близка к развязке.

30 июня компания Huanlan Environment（600323.SH）сообщила, что Шанхайская фондовая биржа приняла к рассмотрению заявку на выпуск акций и оплату наличными за приобретение активов, а также привлечение сопутствующего финансирования в рамках связанной сделки.

Согласно объявлению, компания планирует по цене сделки 2,998 миллиарда юаней приобрести 100% долей имущественного участия в высококачественном инвестиционном фонде Guangdong Nanhai Listed Company for High-Quality Development（далее — «高质量基金»), а также 7,22% акций Fengyong Environmental, которыми владеет Zhenda Development Limited（далее — «臻达发展»), одновременно привлечь сопутствующее финансирование в размере не более 1,2 миллиарда юаней.

Если сделка будет успешно завершена, Huanlan Environment получит контроль над Fengyong Environmental на 100%. Эта компания, ранее котировавшаяся в Гонконге и являющаяся одним из лидеров в сфере мусоросжигательной выработки электроэнергии, будет полностью взята в «полный периметр» компании. При этом до завершения сделки, по мере консолидации Fengyong Environmental, объём мусоросжигательной выработки Huanlan Environment уже поднялся до третьего места в отрасли внутри страны. В 2025 году компания обеспечила двузначный рост выручки и чистой прибыли.

Однако у «монеты есть и другая сторона»: высокие дебиторские задолженности — типичная проблема для отрасли экологии. После реализации сделки уровня «сотни миллиардов» дебиторская задолженность и коэффициент активов/обязательств Huanlan Environment будут расти синхронно. Как лучше реализовать эффект синергии от M&A и справиться с практическими вызовами — ростом долговой нагрузки, возникающей в результате сделки, и увеличением дебиторской задолженности — возможно, всё ещё остаётся для компании вопросом, на который нужно ответить в обязательном порядке.

Стратегическая партия «в два шага»

Согласно плану сделки, Huanlan Environment намерена приобрести оставшиеся 43,48% акций Huanlan Foshan посредством выпуска акций и оплаты наличными, а именно — через покупку долей имущественного участия в «高质量基金». Также компания планирует за наличные приобрести 7,22% акций Fengyong Environmental, принадлежащих Zhenda Development, тем самым добиться полного владения Huanlan Foshan и Fengyong Environmental.

Источник изображения: объявление Huanlan Environment

Если оглянуться назад, эта сделка — последняя часть «пазла» в процессе поглощения Fengyong Environmental компанией Huanlan Environment.

В июле 2024 года Huanlan Environment официально запустила крупную сделку по реорганизации активов, планируя приватизировать компанию Fengyong Environmental, котировавшуюся в Гонконге, через Huanlan Hong Kong по схеме соглашения. Общая цена сделки — 11,09 миллиарда гонконгских долларов, что в пересчёте составляет около 10,3 миллиарда юаней.

Сумма в более чем 100 миллиардов наличными — не маленькая. Чтобы успешно продвинуть вышеуказанную сделку, Huanlan Environment совместно с Guangdong Hengjian Investment Holdings Co., Ltd.（далее — «广东恒健»), дочерней структурой SASAC провинции Гуандун, а также с компанией, являющейся материнской по отношению к контролирующему акционеру, — Guangdong Nanhai Holdings Group Co., Ltd.（далее — «南海控股»), завершили эту сделку совместно.

Конкретно: дочерняя компания Huanlan Environment — Huanlan Solid Waste — совместно с «高质量基金», созданным с Guangdong Hengjian и Nanhai Holdings, внесли в Huanlan Foshan соответственно 2,02 миллиарда юаней и 2,0 миллиарда юаней. Одновременно Huanlan Foshan подала заявку на получение M&A-займа в банках внутри страны на сумму не более 6,1 миллиарда юаней для оплаты возмещения по сделке приватизации.

После завершения сделки в июне 2025 года Fengyong Environmental ушла с листинга на Гонконгской бирже, став дочерней компанией Huanlan Environment с контролем и переходом к консолидации. При этом первоначальные акционеры Fengyong Environmental — Zhenda Development — сохранили 7,22% акций Fengyong Environmental.

Тогда Huanlan Environment заявляла, что целью участия «高质量基金» является инвестирование в акционерный капитал для поддержки трансформации и модернизации предприятий провинции Гуандун. В течение 12 месяцев после успешного завершения приватизации «高质量基金» получила право выбрать отчуждение акций для выхода из инвестиций.

Спустя год «高质量基金» выбрал выход через схему «обмен долей + денежная продажа».

Согласно объявлению, возмещение по всем 50% долей имущественного участия в «高质量基金», которые принадлежат Nanhai Holdings, выплачивается полностью акциями — около 1,08 миллиарда юаней. 0,05% долей, принадлежащих Hengjian Assets, подлежит ликвидации за денежное возмещение. 49,95% долей, принадлежащих Advanced Manufacturing Fund, выплачиваются смешанно — денежная часть около 0,863 миллиарда юаней, а долевая часть — около 0,216 миллиарда юаней.

Одновременно Huanlan Environment и её дочерняя компания Huanlan Hong Kong планируют за наличные приобрести 7,22% акций Fengyong Environmental, принадлежащих Zhenda Development: сумма возмещения, оплачиваемая листинговой компанией, составит 0,438 миллиарда юаней, а сумма возмещения, оплачиваемая Huanlan Hong Kong, — 0,4 миллиарда юаней.

«Эта сделка является ключевым шагом по реализации стратегий развития листинговой компании и осуществлению бизнес-раскладки компании», — говорится в объявлении Huanlan Environment. Через эту сделку листинговая компания полностью осуществит контроль над Huanlan Foshan и Fengyong Environmental на 100%, устранив потенциальные разногласия в принятии решений, связанные с интересами миноритарных акционеров.

Оценочная надбавка 20%, иска дочерней компании более 1 миллиарда юаней

В качестве ключевого объекта сделки Fengyong Environmental занимается сжиганием мусора и выработкой электроэнергии, «умной городской» санитарией и соответствующими услугами. Это крупнейшее предприятие по мусоросжигательной выработке электроэнергии в провинции Гуандун. Её проекты по мусоросжигательной выработке электроэнергии охватывают 12 провинций и городов, включая Гуандун, Шанхай, Сычуань, Шаньдун и Цзянсу. Проектная мощность по приёму городских бытовых отходов составляет 52 540 тонн в сутки.

Согласно результатам оценки доходным методом, на дату базовой оценки — 31 декабря 2025 года — балансовая стоимость собственных средств, относящихся к владельцам материнской компании, у Fengyong Environmental составляет 9,622 миллиарда юаней, а оценочная стоимость — 11,604 миллиарда юаней. Приращение стоимости — 1,982 миллиарда юаней, коэффициент прироста — 20,59%.

На фоне сделки с премией Huanlan Environment и Nanhai Holdings подписали соглашение о компенсации результатов. Nanhai Holdings обязуется, что если сделка будет завершена к сдаче за 2026 год, чистая прибыль Fengyong Environmental в 2026–2028 годах составит не менее 0,991 миллиарда юаней, 1,023 миллиарда юаней и 1,026 миллиарда юаней соответственно. Если сделка будет завершена к сдаче за 2027 год, чистая прибыль Fengyong Environmental в 2027–2029 годах составит не менее 1,023 миллиарда юаней, 1,026 миллиарда юаней и 1,096 миллиарда юаней соответственно.

Если фактические показатели не будут достигнуты, Nanhai Holdings должен будет выполнить обязательства по компенсации. При этом в первую очередь компенсация осуществляется за счёт акций листинговой компании, полученных в рамках этой сделки; если этого недостаточно — за счёт денежной компенсации. Общий лимит компенсации не превышает возмещение по сделке, полученное Nanhai Holdings по этой сделке.

С точки зрения текущей прибыльности Fengyong Environmental: в 2024–2025 годах выручка компании составила 3,926 миллиарда юаней и 4,493 миллиарда юаней соответственно; чистая прибыль, относящаяся к акционерам, — 0,635 миллиарда юаней и 0,759 миллиарда юаней. На фоне перехода отрасли мусоросжигательной выработки электроэнергии от «расширения за счёт прироста» к «оптимизации имеющихся мощностей» способность Fengyong Environmental в дальнейшем выполнить обязательства по результатам требует наблюдения.

Стоит также отметить, что у Fengyong Environmental есть одно незавершённое судебное разбирательство на сумму более 1 миллиарда юаней.

Из текста отчёта о реорганизации следует, что в апреле 2025 года Yicheng Yufeng (信宜粤丰) получила от Управления жилищного и городского строительства города Синьи провинции Гуандун《административное решение》. В нём было установлено, что в период с 2020 по март 2024 года Yicheng Yufeng без согласия правительства Синьи и управления жилищного и городского строительства самовольно приняла на утилизацию 94 300 тонн золы от сжигания городских отходов из внешних источников и разместила её на специально предусмотренной площадке для захоронения золы в рамках проекта. В результате, как утверждается, компания получила доход 0,108 миллиарда юаней. Согласно《разрешению》от муниципального правительства Синьи, управление обязало Yicheng Yufeng компенсировать 0,108 миллиарда юаней.

Yicheng Yufeng не согласилась с этим решением, заявив, что её действия соответствуют закону и что в административном решении отсутствуют фактические и правовые основания. В августе 2025 года Yicheng Yufeng подала иск в Народный суд промежуточной инстанции города Маоминь, попросив отменить《административное решение》, вынесенное муниципальным правительством Синьи и управлением жилищного и городского строительства Синьи, и обязать двух ответчиков нести все судебные расходы по делу. По состоянию на текущий момент по делу прошёл суд первой инстанции, решение ещё ожидается.

На фоне рекордных результатов: синхронный рост дебиторской задолженности и доли обязательств

За сделкой по M&A стоимостью более 100 миллиардов юаней стоят и реальные вызовы, включая замедление роста основной деятельности. Основной бизнес Huanlan Environment включает сегменты обращения с твёрдыми отходами, энергетики, водоснабжения и водоотведения. Доля выручки сегмента обращения с твёрдыми отходами является наибольшей; он включает мусоросжигательную выработку электроэнергии, инжиниринг и оборудование, санитарные услуги/уборку, переработку пищевых/кухонных отходов, переработку сельскохозяйственных отходов и т.п.

За последние более чем десять лет, благодаря поддержке тарифных субсидий и других политик, в Китае мусоросжигательная выработка электроэнергии развивалась быстрыми темпами, сформировав зрелую цепочку поставок и коммерческую модель. Но по мере приближения способности сжигания в крупных и средних городах к насыщению, а также в результате влияния снижения субсидий, рост рынка становится более ровным.

Согласно опубликованным данным из《Ежегодника статистики городского и сельского строительства за 2024 год》Министерства жилищного строительства и городского развития, в 2024 году в Китае на 1 129 мусоросжигательных заводах (в городах и уездах) объём сжигания составил 268 миллионов тонн, а общий уровень использования мощностей — около 63,22%. Это означает, что отрасль уже относительно зрелая и перешла в стадию конкуренции за «имеющийся объём».

Если отразить это на финданных компаний: в 2023–2024 годах из-за завершения поступивших проектов на стадии строительства и снижения масштабов выручки по PPP-проектам и других факторов выручка Huanlan Environment снижалась второй год подряд: темпы падения составили 2,59% и 5,22% соответственно год к году.

После консолидации Fengyong Environmental в июне 2025 года для Huanlan Environment появился заметный прирост по масштабу бизнеса и текущим показателям. Размер проектов по мусоросжигательной выработке электроэнергии компании достиг 97 590 тонн/сутки, увеличившись на 52 540 тонн/сутки. Компания вошла в тройку лидеров отрасли внутри страны и заняла первое место среди A-share листинговых компаний.

По показателям в 2025 году Huanlan Environment обеспечила выручку 139,37 миллиарда юаней (+17,25% г/г), чистую прибыль, относящуюся к акционерам, 19,73 миллиарда юаней (+18,58% г/г). Консолидация Fengyong Environmental внесла вклад в выручку и чистую прибыль, относящуюся к акционерам, на 2,721 миллиарда юаней и 0,274 миллиарда юаней соответственно, что составило 19,52% и 13,89% от итогов. Если исключить этот эффект, выручка Huanlan Environment в текущем периоде снизилась бы на 5,63% год к году, а темп роста чистой прибыли, относящейся к акционерам, опустился бы до 2,1%.

При этом, наряду с тем что эта сделка принесла Huanlan Environment значительную выгоду, она также добавила компании определённые «трудности».

Из-за оплаты возмещения по M&A Fengyong Environmental денежные средства в балансе Huanlan Environment снизились с 4,258 миллиарда юаней на конец 2024 года до 2,73 миллиарда юаней на конец 2025 года.

Из-за подачи в банк заявки на M&A-займ в 6,1 миллиарда юаней и с учётом влияния консолидации Fengyong Environmental коэффициент активов/обязательств компании по состоянию на конец 2025 года увеличился на 8,87 п.п. до 70,15%. Нефинансовые обязательства со сроком погашения в течение года выросли на 96,66% год к году до 4,439 миллиарда юаней; долгосрочные займы выросли на 139% год к году до 23,822 миллиарда юаней.

Одновременно из-за процентов по дополнительным M&A-займам и влияния консолидации Fengyong Environmental финансовые расходы Huanlan Environment в 2025 году составили 0,794 миллиарда юаней, увеличившись на 59% год к году; управленческие расходы также выросли на 22,57% год к году до 0,89 миллиарда юаней.

На фоне проблемы дебиторской задолженности, которая продолжает беспокоить экологические компании, Huanlan Environment столкнулась и с новыми вызовами, включая резкий рост дебиторки. К концу 2025 года дебиторская задолженность компании составила 8,337 миллиарда юаней, увеличившись на 96,08% — намного быстрее темпов роста выручки. Доля дебиторской задолженности в оборотных активах выросла до 61,76%, а в поступлениях текущего периода — до 59,82%, что в основном обусловлено консолидацией Fengyong Environmental.

Поскольку компания приобретает оставшиеся доли Fengyong Environmental за счёт сделки с возмещением 1,7 миллиарда юаней наличными и 1,295 миллиарда юаней в акциях, это, вероятно, ещё сильнее поднимет коэффициент долговой нагрузки Huanlan Environment.

Источник изображения: объявление Huanlan Environment

В отчёте о реорганизации показано, что по《просписочному обзорному отчёту》, подготовленному Huaxing Accountants, без учёта влияния сопутствующего финансирования по итогам после завершения этой сделки коэффициент активов/обязательств компании в 2025 году вырастет до 72,91%. При этом текущий коэффициент ликвидности снизится с 0,93 до 0,83, а коэффициент быстрой ликвидности — с 0,91 до 0,81. Изменение объясняется главным образом тем, что компания приняла обязательства по оплате денежного возмещения по этой сделке, что привело к росту прочих кредиторских задолженностей.