Одинаковая путаница у США и Китая: сможет ли кремний-углерод перейти от разногласий к сотрудничеству и выигрышу для обеих сторон?

科技巨头的AI融资热潮 сталкивается с холодным отношением со стороны рынка облигаций.

По данным MarketAxess, в текущем цикле цены на AI-ориентированные облигации с сроком 10 лет и выше продолжают снижаться, став одними из самых слабых бумаг на рынке инвестиционного кредитного долга.

Самый показательный пример рыночных настроений — Amazon: во вторник компания разместила облигации на 25 млрд долларов, однако спрос на долгосрочные бумаги оказался вялым. Как пишет британская газета The Financial Times со ссылкой на осведомлённых банкиров и инвесторов, количество заявок на её пятилетние облигации примерно на 20% превышало число заявок на 30-летние.

Кроме того, доходность одной 30-летней облигации SpaceX выросла с цены размещения 6,7% почти двухнедельной давности до 7,3%.

По данным глобального исследования Bank of America, доходность облигаций, выпущенных пятью крупнейшими облачными провайдерами — Amazon, Google, Meta, Microsoft и Oracle — сейчас примерно на 0,6 процентного пункта выше, чем у «blue chips» сопоставимого рейтинга и сроков. Эта премия за риск — самая высокая среди всех отраслей на рынке инвестиционного уровня.

Избыток предложения давит на спрос

Непосредственным триггером волны распродаж стала беспрецедентная биржевая активность по выпуску облигаций со стороны технологических компаний для «гонки вооружений» в области ИИ.

По данным глобального исследования Bank of America, с начала года объем кросс-валютных выпусков высокорейтинговых AI-ориентированных облигаций достиг 270 млрд долларов, почти вдвое больше, чем за весь прошлый год.

Поток нового долгового предложения резко увеличивает нагрузку на инвесторов по удержанию позиций.

Глобальный руководитель по кредитам многокомпонентных активов Janus Henderson John Lloyd заявил, что из‑за того, что многие портфели уже в значительной степени держат AI-долг, инвесторам приходится продавать имеющиеся у них облигации крупнейших облачных провайдеров, чтобы освободить место для размещения новых бумаг Amazon. Он сказал:

Вам нужно предложить достаточно крупные уступки, чтобы привлечь нас к участию в новом размещении.

Сильная волатильность технологических акций также давит на рыночные настроения.

John Lloyd добавил, что часть инвесторов уже имеет значительные экспозиции на технологический сектор в своих акционерных портфелях, что может дополнительно снижать их готовность наращивать соответствующие риски на рынке облигаций. Главный кредитный стратег Goldman Sachs Amanda Lynam придерживается схожего мнения.

Долгосрочная доходность под вопросом: инвесторы уходят в «короткий конец»

Давление на рынок сосредоточено в длинном сегменте. Глубинная причина — фундаментальные сомнения инвесторов в долгосрочной окупаемости капитальных затрат на ИИ.

Менеджер портфеля DoubleLine Mariya Entina заявила:

Покупка 30-летних облигаций обычно требует, чтобы у компании были очень стабильные перспективы и понятная инвестиционная отдача, а долгосрочная прибыльность капитальных затрат на ИИ сейчас по‑прежнему вызывает сомнения.

Она отметила, что учреждение скорее готово принимать более близкие по времени риски.

Менеджер портфеля Capital Group Pramod Atluri также предпочитает облигации с короткими сроками крупнейших облачных провайдеров. Atluri сказал:

Технологические итерации происходят так быстро, что долгосрочное заимствование превращается в задачу с более высоким уровнем риска; каким будет расклад в отрасли через десять лет — сейчас в принципе невозможно предсказать.

Mariya Entina также указала, что основными покупателями долгосрочных облигаций обычно являются страховые компании и пенсионные фонды. Им нужно согласовывать долгосрочные обязательства, а стиль инвестирования часто более консервативный, поэтому терпимость к указанным неопределенностям ниже.

Высокие ставки усугубляют ситуацию

Привлекательность долгосрочных облигаций крупнейших облачных провайдеров снижается ещё и из‑за того, что сейчас краткосрочные ставки по казначейским облигациям США находятся на высоком уровне.

Инфляция продолжает превышать целевые значения, а рыночные ожидания того, что ставка ФРС сохранится «выше и дольше», особенно после того, как новый глава ФРС Уолш в прошлом месяце на первом заседании впервые подал ястребиный сигнал, обеспечили краткосрочным американским бумагам весьма ощутимую доходность.

Один аналитик, специализирующийся на кредитах с высоким рейтингом, сказал:

Если можно зафиксировать привлекательную доходность, не заходя слишком далеко по кривой доходности, зачем брать на себя дополнительные риски?

В настоящее время стоимость краткосрочных заимствований крупнейших облачных провайдеров сохраняется стабильной, что показывает: рынок не испытывает опасений относительно их способности обслуживать долг в ближайшей перспективе. Но инвесторы фактически демонстрируют: в вопросе того, сможет ли эта волна ИИ‑строительства выполнить свои долгосрочные обещания, рынок облигаций куда более осторожен, чем рынок акций.

Ключевой вывод: ① Фондовый рынок: предельная поляризация «силиконовой» и «углеродной» моделей. На рынке США дифференциация происходит раньше, а на A‑share — степень разделения выше; корень в том, что прибыль «силиконовых» заметно сильнее, чем у «углеродных». ② Реальность: ИИ‑бонус пока не дошёл до «углеродных». Капитальные затраты на ИИ стали одним из главных экономических событий в Китае и США: в Китае объём вызовов (Token calling) резко вырос в 81 раз, а индекс доверия потребителей при этом опустился до исторически 5-го процентиля. ③ Перспектива: «силикон» и «углерод» в итоге придут к взаимовыгоде. Когда ИИ перейдёт от больших моделей к физическим приложениям, Китай получит «инженерный» ИИ‑бонус и преимущество в стоимости вычислений — тогда произойдёт взаимная интеграция старой и новой экономики на основе win‑win.

Одинаковая для Китая и США дилемма: смогут ли «силикон» и «углерод» перейти от разрыва к взаимной выгоде?

Главный экономист Guoxin Securities Сюнь Югэнь

сертификат на право ведения деятельности № S0980525090001

Главный макроаналитик Guoxin Securities Тянь Ди

S0980524090003

Дата публикации отчёта: 2026年7月10日

Главной особенностью мировой экономики и фондовых рынков в первой половине этого года стала дивергенция «силиконовой» и «углеродной» моделей. В статье в качестве объекта рассмотрены США и Китай — лидеры этой революции AI‑технологий — анализируются причины, лежащие в основе расхождения «силикон»/«углерод», а также обсуждается траектория к будущей взаимной выгоде.

1. Проявление на фондовом рынке: ледяной огонь

По динамике цен акций «силиконовых» и «углеродных» сегментов видно, что на рынке США дифференциация начинается раньше, а на A‑share она оказывается более экстремальной. Если взять за выборку составы沪深300 и S&P 500 и разделить компании на две категории — «силиконовые» и «углеродные» — различия в траекториях становятся очевидны: на рынке США «силиконовые» первыми наращивают силу — начиная с начала 2024 года они постоянно опережали «углеродных», а после 2025 года дифференциация усиливается. На A‑share превосходство «силиконовых» над «углеродными» начинается только во второй половине 2025 года, но затем быстро увеличивает разрыв, особенно в 26Q2 — «ледяной огонь».

Примечание: к «силиконовым» на A‑share относятся листинговые компании из отраслей CITIC первого уровня, включая связь, электронику, компьютерную технику, электрооборудование и новую энергетику, а к «углеродным» — листинговые компании из 15 отраслей, включая сталь, строительные материалы, строительство, транспортные перевозки и т.д. К «промежуточным» относятся такие отрасли, как финансы крупного масштаба, машиностроение и пр. На рынке США к «силиконовым» относятся листинговые компании в отраслях SIC второго уровня, включая промышленные и коммерческие машины и оборудование, измерительные аналитические и контрольные приборы, электронное оборудование и компоненты, услуги связи, коммерческие услуги и т.п.; к «углеродным» — листинговые компании в 40 отраслях, включая пищевые продукты и смежные товары, ритейлеров «разных категорий», добычу нефти и газа и т.д., а к «промежуточным» — крупные финансы и «гибридное» производство и пр.

Показатели роста/падения по отраслям также демонстрируют, что дифференциация на A‑share сильнее, чем на рынке США. В первой половине 2026 года из 30 отраслей A‑share половина завершила период ростом; лидерами роста стали две «силиконовые» отрасли — электроника и связь. Отрасль, показавшая самый сильный рост, — строительные материалы — главным образом подпитывалась «электронным» импульсом, вызванным спросом со стороны ИИ. Из 15 отраслей со снижением в 8 «углеродных» отраслей падение превысило 10%, а доля снижения на уровне отдельных акций достигла 71%. Для сравнения: среди 54 отраслей SIC второго уровня в составе S&P 500 в первой половине года выросло 35 отраслей; при том, что рост «силиконовых» отраслей на A‑share не был таким ярким, как в Китае, их общий драйв для рынка оказался сильнее — он способствовал тому, что более половины акций на рынке США завершили период ростом по всему спектру.

По доле сделок видно, что и на A‑share, и на рынке США наблюдается высокая концентрация на «силиконовых» компаниях. Разделив составы沪深300 и S&P 500 на «силиконовые» и «углеродные», по состоянию на 30 июня можно увидеть: на A‑share «силиконовый» сегмент при доле компаний 37,7% обеспечил 63,1% объема сделок, а на рынке США при доле компаний 33,3% обеспечил 67,9%. При этом «жар» «силиконового» сегмента на A‑share растёт более стремительно: доля сделок по «силиконовым» компаниям на рынке США держится на уровне более 50% с 2021 года; после 2023 года она постепенно растёт, а на A‑share в 2023 году доля была менее 35%, после чего в 2025 году заметно увеличилась, а в первой половине текущего года быстро превысила 60%.

Дивергенция цен акций «силиконовых» и «углеродных» сегментов связана с дивергенцией прибылей. Судя по отчётности публичных компаний, на A‑share дивергенция прибыли выражена более отчетливо: в «силиконовых» отраслях прибыль, относящаяся к держателям капитала, растёт в первом квартале; у половины рост превышает 30%, тогда как у большинства «углеродных» отраслей нет достаточной динамики. На рынке США распределение прибыли более равномерное: в то время как «силиконовые» сегменты опережают, многие «углеродные» отрасли также демонстрируют сильные результаты. По данным промышленных предприятий: в январе–мае 2024 года прибыль промышленных предприятий в секторе производства компьютеров, связи и других электронных устройств в Китае выросла на 103,9% год к году — существенно выше, чем 18,8% по всей отрасли; при этом 20 «углеродных» отраслей, как правило, с доминированием «углеродных» компаний, сократили прибыль на 15,4%. В США в первом квартале при лидерстве «силиконовой» прибыли «углеродный» сегмент демонстрировал относительно стабильные показатели.