КРАТКО
· Goldman Sachs сохраняет рекомендацию «покупать» для Microsoft и целевую цену 610 долларов, что при цене акций на 9 июля подразумевает примерно 59% потенциала роста.
· Рост Azure остается главной линией в отчетности: Goldman Sachs ожидает темпы роста в IV квартале на уровне 40%-41%, что выше ранее сделанного компанией прогноза.
· Более высокий уровень капитальных затрат усилит споры о возвратности инвестиций: тарификация Copilot, чип Maia и ввод новых мощностей — все это еще нужно подтвердить.

Goldman Sachs сохраняет рейтинг «покупать» по Microsoft перед публикацией квартального отчета за IV квартал 29 июля, одновременно устанавливает 12-месячную целевую цену 610 долларов и повышает ожидания по долгосрочным капитальным затратам. Для инвесторов фокус отчетности — не в том, станет ли Microsoft победителем в сфере AI, а в том, сможет ли Azure удерживать высокие темпы роста при дальнейшей наращиваемости вычислительных мощностей и превратить более высокие затраты на дата-центры, чипы и электричество в выручку, а не в давление на свободный денежный поток и маржинальность.

За целевой ценой 610 долларов Azure должна продолжать превосходить ожидания

Данные рынка показывают, что по состоянию на 9 июля UTC цена акций Microsoft составляет около 383,34 доллара. При этой цене целевая цена 610 долларов соответствует примерно 59,1% потенциального роста.

Эта оценка строится на нескольких допущениях: спрос на облако сохраняет высокие темпы роста, ввод мощностей новых дата-центров идет по плану, распределение вычислительных мощностей между AI-исследованиями внутри Microsoft и внешними клиентами не конкурирует друг с другом, а такие AI-продукты, как Copilot, начинают давать более четкие поступления выручки и прибыли.

В отчетности первым делом внимание по-прежнему приковано к Azure.

Официальный телефонный разговор по итогам FY26 Q3 покажет, что выручка Azure и других облачных сервисов растет на 40% год-к-году, а в пересчете по постоянному валютному курсу — на 39%. Ранее компания давала ориентир по FY26 Q4: рост на 39%-40% в пересчете по постоянному курсу, и при этом отмечала, что потребности клиентов по-прежнему превышают доступные мощности.

В отчете Goldman Sachs говорится, что в IV квартале Azure может выйти на рост 40%-41% год-к-году в пересчете по постоянному валютному курсу, а прогноз на следующий квартал также может оставаться в диапазоне 40%-41%. Это предположение немного выше прежнего прогноза компании, но рыночные ожидания уже не низкие. Если Microsoft просто покажет рост облака на уровне ожиданий «высоких», то акции могут и не получить дальнейшую поддержку со стороны более высоких инвестиций в AI.

Microsoft также нужно объяснить, за счет чего именно будет расти бизнес. Это может быть высвобождение мощностей новых дата-центров, дальнейшее расширение корпоративного спроса на AI или более гладкая диспетчеризация вычислительных мощностей между внутренними приложениями и внешними клиентами.

В последние несколько кварталов ограничением для AI-бизнеса Microsoft была не недостаточность спроса, а дефицит предложения. Azure должна одновременно обслуживать внешних клиентов вроде OpenAI и поддерживать внутренние Copilot, разработку MAI-моделей и приложения первого уровня. Когда вычислительных мощностей не хватает, рост облака упирается в способность обеспечивать поставки. Если высвобождение мощностей идет слишком медленно, капитальные затраты первыми отразятся давлением на денежный поток и амортизацию.

Разделение капитальных затрат на вычислительные мощности в FY26 по назначению и распределение внешних/внутренних вычислений. Доля AI-вычислений, MAI и Copilot и т. п. высокая; после увеличения внутренних вычислительных затрат за последние 12 месяцев они переходят в состояние, близкое к «устойчивому». Это ключевой фактор, позволяющий оценить, сможет ли Azure одновременно поддерживать потребности клиентов и разработку внутреннего AI.

Капитальные затраты продолжают пересматриваться вверх, а AI-состязание по вычислениям не остывает

Microsoft уже подала сигналы о более высоких вложениях. Капитальные затраты в FY26 Q3 составили 31,9 млрд долларов; компания прогнозирует, что в Q4 капитальные затраты превысят 40 млрд долларов, и ожидает, что в календарном 2026 году капитальные затраты составят около 190 млрд долларов, из которых примерно 25 млрд долларов приходятся на рост цен на более высокоуровневые компоненты.

В отчете Goldman Sachs сказано, что ожидания по капитальным затратам Microsoft на FY2028-2030 были повышены примерно на 10%. Согласно расчетам в отчете, скорректированные части ежегодных капитальных затрат предполагают уровень выше рыночных согласованных ожиданий, что отражает более агрессивное представление о будущих инвестициях Microsoft в вычислительные мощности.

Это не выбор одной только Microsoft. Прогнозы производителей чипов — NVIDIA, Broadcom, AMD и т. п. — а также капиталовложения облачных и интернет-гигантов вроде Google и Meta показывают, что спрос на AI-вычисления пока не демонстрирует явного замедления. Крупнейшие облачные компании по-прежнему готовятся расширять дата-центры, чипы и ресурсы электроэнергии в течение ближайших лет.

Для Microsoft у высоких вложений есть две стороны.

С одной стороны, Azure и циклы AI-продуктов остаются поддержкой оценки. В отчете Goldman Sachs сказано, что к середине 2030 года мощности Microsoft по вычислениям потенциально могут расшириться примерно до 40 ГВт. С другой стороны, чем выше капитальные затраты, тем больше инвесторов будет спрашивать, сможет ли новая вычислительная мощность конвертироваться в выручку от облака, AI-подписки и бизнес с более высокой валовой маржой, а не просто приводить к более тяжелому давлению со стороны амортизации и денежного потока.

Goldman Sachs также ожидает, что выручка Microsoft в FY26 составит 329,4 млрд долларов, EPS — 16,75 доллара; в FY27 выручка — 387,1 млрд долларов, EPS — 19,32 доллара. В этих прогнозах заложено предположение, что AI-инвестиции одновременно поддержат рост выручки и не будут постоянно замедлять скорость высвобождения прибыли.

Ожидания по капитальным затратам крупнейших облачных игроков на 2026/2027 годы. С января ожидания по капитальным затратам AMZN, META, GOOGL, MSFT, ORCL были заметно повышены; рост ожиданий по MSFT на 2027 год достиг 55%.

Copilot нужно сделать платным, Maia — снизить зависимость от GPU

Сможет ли AI-инвестиции Microsoft «заработать», в итоге упирается в два рычага: коммерциализацию Copilot и зрелость собственного производства и поставок чипов-заменителей.

Логика Copilot относительно понятна. Рост использования в долгосрочной перспективе благоприятен для расширения выручки от софта и может улучшить структуру прибыли. Но в краткосрочном периоде проблема в том, что само по себе увеличение использования не равно немедленной конвертации в выручку.

В раскрытии за FY26 Q3 Microsoft показала, что число платных мест для M365 Copilot уже превысило 20 млн. GitHub Copilot также смещается в сторону более масштабного использования и ценовой модели «по стоимости». Компания ввела положения о добросовестном использовании для сценариев с высокой нагрузкой, пытаясь плотнее связать более высокие вычислительные затраты на вывод и платный механизм.

Рынку важны не только дальнейшее увеличение числа мест, но и вовлеченность пользователей, готовность продлевать подписку и реальное расширение платных закупок со стороны корпоративного сегмента. Если опыт использования Copilot и темпы коммерциализации не будут синхронно улучшаться, то сроки подтверждения высокой маржинальности AI-софта могут сдвинуться.

Чипы и цепочка поставок — это другая линия. Собственный AI-чип Microsoft Maia все еще находится в стадии догоняющего развития: по зрелости он отстает от части конкурентов. Улучшения Maia 300, прогресс производства AMD как второго источника и стоимость закупки памяти будут влиять на способность Microsoft снижать зависимость от внешней GPU-цепочки поставок.

Компания также ранее отмечала, что новая поставка должна балансироваться между Azure, приложениями первого уровня, разработкой и заменой серверов. Если высвобождение новых поставок пройдет успешно, Microsoft сможет продолжать инвестировать во внутренние AI-исследования и одновременно поставлять больше вычислительных мощностей внешним клиентам Azure. Если высвобождение будет неравномерным, то между ростом Azure, потребностями в обучении внутренних моделей и нуждами в вычислениях для вывода Copilot останется конкуренция.

Реструктуризация Xbox — лишь боковая линия к оценке

Помимо AI-основной темы, в отчете Goldman Sachs с помощью SOTP-метода оценивается стоимость игрового бизнеса Microsoft примерно в 30 млрд долларов.

6 июля Microsoft объявила о реструктуризации бизнеса Xbox. Как сообщают несколько СМИ, Microsoft уволит около 4 800 сотрудников, из которых около 1 600 — в Xbox — будут сокращены немедленно; в FY27 еще около 3 200. Четыре студии — Compulsion, Double Fine, Ninja Theory и Undead Labs — покидают систему управления Xbox, а также, по сообщениям, компания сократила часть управленческих ролей.

Эта часть больше похожа на корректировку структуры бизнеса, а не на основной сюжет торгов по отчетности. Игровой бизнес Microsoft сохраняет ценность, а реструктуризация показывает, что компания очищает неэффективные активы и сокращает часть неключевых вложений, но в ближайшей перспективе она вряд ли сможет заменить отдачу от Azure, Copilot и капитальных затрат на AI и стать главным фактором, объясняющим направление движения акций.

Согласно SOTP-оценке в отчете Goldman Sachs, Intelligent Cloud остается крупнейшим вкладом в корпоративную стоимость Microsoft. Сегмент M365 — коммерческий и потребительский — подразумевает корпоративную стоимость около 492 млрд долларов, что соответствует примерно 4x EV/продажи или 6x GAAP EBIT в 2027 году; это уже включает предположения о некотором риске «отрыва» (de-mediation).

Сможет ли 610 долларов быть реализовано — зависит от трех вещей

Этот предпросмотр отчетности задает в целом более оптимистичный тон: Microsoft находится в выгодной позиции по вычислительным мощностям AI, Copilot и уровню агентной оркестрации, и может продолжать получать выгоды от цикла AI-продуктов. Но сможет ли целевая цена 610 долларов быть достигнута, зависит от того, сможет ли отчет и телефонный разговор дать больше проверяемого прогресса.

Azure нужно продолжать демонстрировать высокий рост и объяснить, смогут ли новые мощности после ввода поддерживать спрос внешних клиентов. Если рост окажется просто на уровне уже очень высоких рыночных ожиданий, то более высокие капитальные затраты могут стать точкой спора.

Maia 300 и второй источник от AMD должны предоставить более четкий прогресс. Дефицит в цепочке поставок, рост затрат на память и недостаточная зрелость чипов повлияют на юнит-экономику AI-вложений Microsoft.

Copilot должен доказать реальные возможности монетизации. Число платных мест свыше 20 млн — это только старт; корпоративное расширение платных закупок, биллинг по использованию и обратная связь пользователей и решат, сможет ли он превратиться из «точки входа» в AI в источник прибыли.

В фокусе отчета Microsoft не то, будут ли продолжаться AI-вложения, а то, смогут ли более высокие вложения быстрее превратиться в рост Azure, выручку от AI-софта и устойчивую маржинальность прибыли. Если эти доказательства окажутся недостаточными, спор о возвратности капитальных затрат продолжит давить на акции сверху.

Нажмите, чтобы узнать о найме в律动BlockBeats

Добро пожаловать в официальное сообщество律动 BlockBeats:

Telegram канал подписок: https://t.me/theblockbeats

Telegram чат: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter официальный аккаунт: https://twitter.com/BlockBeatsAsia