Galaxy: Стратегия — время вместо пространства: выжидаем, пока рынок пойдёт на поправку

Прим.: Объявление, опубликованное Strategy в прошлый понедельник, стало для этого глобального крупнейшего держателя биткоинов компаний важной точкой перелома. Рынок одобрил это, но сможет ли эта мера заставить критиков замолчать? Эта статья вышла в еженедельном исследовательском брифе Galaxy Research от 3 июля, компиляция Xiaozou для Golden Finance.

В прошлый понедельник Strategy Майкла Сейлора (MSTR) объявила о существенной корректировке своей рамки управления капиталом: до этого её система привилегированных акций “цифровые кредиты” в последние недели испытывала заметное давление.

STRC — флагманская серия привилегированных акций компании из линейки “Stretch”, ориентиром для которой был торг около номинала 100 долларов, — однако по мере снижения биткоина за последние два месяца её цена заметно ушла ниже номинала; долларовые резервы Strategy сократились; инвесторы начали сомневаться, как компания будет исполнять растущий счет по дивидендам по привилегированным акциям. STRC 18 июня опустилась ниже 83 долларов, а затем 26 июня достигла исторического минимума 71,25 доллара; в тот же период давлению подверглись и обыкновенные акции Strategy, и BTC.

Спор быстро сфокусировался на трёх неловких вариантах: продать биткоины, размыть долю акционеров MSTR дополнительной эмиссией обыкновенных акций или приостановить/сократить дивиденды по привилегированным акциям. Один из наиболее прямолинейных критиков — главный инвестиционный директор Arca Jeff Dorman: он считает, что структура капитала Strategy заставляет акционеров MSTR, держателей BTC и привилегированных акционеров конкурировать за стоимость на одной и той же стороне баланса. Cointelegraph резюмировал его позицию так: Strategy стоит перед жёстким выбором — “продавать BTC и платить дивиденды” или “не платить дивиденды”. Benzinga также подвёл итог “плохим вариантам”, перечисленным Dorman: продажа BTC будет давить на рыночные настроения по биткоину; продажа акций размоет MSTR; выпуск облигаций ухудшит условия по кредиту; а сокращение дивидендов по привилегированным акциям может пробить цену этих акций и спровоцировать юридические риски. CryptoQuant также предупредил, что покрытие дивидендов Strategy резко ухудшилось, и призвал компанию приостановить покупки BTC и восстановить денежные резервы.

В прошлый понедельник Strategy ответила, проведя масштабную корректировку управления капиталом. Компания приняла новую “рамку капитала цифровых кредитов” (Digital Credit Capital Framework), опирающуюся на пять инструментов: политика долларовых резервов, одобренная советом директоров; обновлённая политика дивидендов по STRC; разрешение на выкуп привилегированных акций на 1 миллиард долларов; разрешение на выкуп обыкновенных акций MSTR на 1 миллиард долларов; а также план “монетизации” BTC (конвертации в деньги). Совет директоров также повысил годовую ставку дивидендов по STRC с 11,5% до 12%, начиная с периода начислений с 1 июля и далее (полумесячные периоды).

Рынок воспринял это положительно. В понедельник MSTR вырос на 12,6% до примерно 92,70 доллара, а STRC — на 12,2% до примерно 83,70 доллара. По состоянию на момент подготовки материала в четверг днём STRC торговалась около 87 долларов: хотя всё ещё заметно ниже номинала, она существенно отскочила от своих минимумов; а MSTR около 100 долларов BTC умеренно поднялся до примерно 61 763 долларов.

Для Strategy это выглядит разумно, но вряд ли решает структурные проблемы раз и навсегда. Strategy по-прежнему держит значительный “стек” привилегированных акций и при этом обременена крупными текущими обязательствами по выплатам. А поскольку компания 6,7 миллиарда долларов в виде конвертируемых облигаций с погашением в 2027 и 2028 годах, эти обязательства ещё сильнее лягут на плечи. “Двигатель” Strategy всё ещё зависит от того, чтобы BTC, MSTR и её привилегированные акции сохраняли способность привлекать финансирование. Разумеется, в некотором смысле действия Strategy в прошлый понедельник — это просто дальнейшая отсрочка проблемы. Но удар, который нанесли, получился довольно дальним.

Выводы Galaxy следующие:

Ключевая обеспокоенность рынка никогда не заключалась в том, что у Strategy недостаточно активов. Компания располагает примерно 847 363 BTC — вторым крупнейшим держателем в мире после Satoshi Nakamoto (предположительно около 1,1 миллиона BTC). Рынок беспокоит другое: Strategy не хватает достаточно ликвидности в долларах, чтобы спокойно выплачивать дивиденды по привилегированным акциям, не нанося ущерба ни одной из групп заинтересованных сторон. Если распродавать BTC, то держатели биткоина могут воспринять это как предательство завета Сейлора “никогда не продавать биткоин”. Если выпускать больше MSTR, то обыкновенные акционеры столкнутся с размытием, и это не будет использовано для наращивания позиций в BTC. Если снова и снова повышать дивиденды STRC, чтобы вернуть цену к номиналу 100 долларов, это будет увеличивать стоимость привлечения средств по привилегированным акциям. А если приостановить выплату дивидендов по привилегированным акциям (решение, которое компания может принять по своему усмотрению), то доверие ко всей структуре “цифровых кредитов” рухнет полностью.

За счёт привлечения более 1 миллиарда долларов наличными через размещение обыкновенных акций, установления политики минимального денежного резерва минимум на 12 месяцев и повышения текущего “cash coverage” до примерно 17 месяцев Strategy сумела развернуть общественное мнение. Ранее рынок опасался, что у компании будет напряжённая цепочка краткосрочного финансирования, но теперь Strategy получила для себя достаточно “передышки”. Однако важнее всего в этом объявлении не конкретное действие, а то, что совет директоров уполномочил целый набор инструментов — дав Strategy реальную свободу выбора. Именно в этом, по сути, заключается смысл слов CEO Strategy Phong Le о том, что Strategy “переходит от однонаправленной эмиссии капитала к активному управлению капиталом”. Strategy заявила рынку, что она способна управлять обеими сторонами своего баланса, а не просто игнорировать рыночные условия и копить BTC.

Самой спорной частью объявления выглядит план “монетизации” BTC. Формулировка, похоже, прямо допускает, что Strategy время от времени может продавать BTC: с учётом того, что компания исторически склонна действовать сразу после публикаций, вероятность того, что на этой неделе она уже распродавала BTC, полностью присутствует. Мы бы не хотели видеть продажу биткоина Strategy. Идентичность компании и важнейшая опора премии MSTR на протяжении многих лет построены на предпосылке “предоставления рычагового, бессрочного, институционального инструмента долгосрочного риск-экспонирования по BTC”: продажа монет разрушит эту историю. Более того, распродажа BTC может запустить рефлексивную негативную спираль: чем больше инвесторы верят, что Strategy может продавать, тем слабее становится BTC, и эта слабость затем сильнее транслируется в MSTR и STRC, повышая ожидания дальнейших распродаж. Но мы понимаем, почему совет директоров нуждается в таком “клапане сброса давления”. Компания с 847 363 BTC не должна попадать в экзистенциальный кризис нарратива из-за временной тревоги по денежному потоку — критика и паника со стороны части участников рынка в последнее время уже переходят в истерию. Если продажа небольшой части позиций позволит избежать спирали расстройства структуры капитала, защитить привилегированные акции и дать Strategy возможность переждать лучшие рыночные условия, то это вполне может быть разумным путём.

И всё же есть ещё один, четвёртый вариант, которому уделили недостаточно внимания: Strategy стоит изучить способы создавать доходность из своего BTC без обязательной спотовой распродажи. Это может означать консервативное кредитование небольшой доли из изолированного BTC, либо сбор волатильности с помощью опционных стратегий при сохранении значительной части потенциала роста. Такие структурированные сделки позволяют частично монетизировать позиции при контроле рисков контрагента, кастодиального риска и сроков. Эти идеи также не лишены рисков (кредитование добавляет контрагентский риск, опционы могут ограничить потенциал роста), а чрезмерное количество действий способно повредить тому, что держатели MSTR ценят больше всего: асимметричному потенциалу роста BTC. Но Strategy не обязательно монетизировать весь объём: даже ограниченная по масштабу и хорошо управляемая по рискам программа может создавать регулярные долларовые поступления и снижать необходимость выбирать между спотовой распродажей и размытием акционерного капитала. Эта привлекательная “средняя дорога” должна стать частью дискуссии.

Подводя итог, мы уверены: решение Strategy расширить набор операционных опций было обоснованным. Сейчас рынок биткоина выглядит вялым, и “дно” может быть ещё не найдено. Иногда лучший трейд — не торговать, и действия Strategy должны дать ей время и пространство, чтобы переждать улучшение рыночной погоды.