Вош впервые опубликовал FOMC-резюме: рынок всё ещё смеет делать ставки на снижение ставки ФРС?

КРАТКОЕ РЕЗЮМЕ

· FOMC в июне единогласно сохранил ставку без изменений, но часть участников считала, что тогда уже были основания для повышения.

· Kevin Warsh склоняется к сокращению политического ориентирования, и рынок будет сильнее полагаться на ценные данные по инфляции и заявления чиновников.

· Связанные инструменты: индекс доллара, золото, UST, растущие сегменты акций США, инфляционные сделки.

Протокол июньского заседания FOMC, опубликованный ФРС 8 июля, показывает, что 17 июня FOMC при 12 голосах «за» и 0 «против» сохранил целевой диапазон ставки по федеральным фондам на уровне 3,50%-3,75%, но часть участников считала, что на тот момент уже существовали основания для повышения ставки.

Для рынка фокус этой встречи — не только в том, что ставка не изменилась. Более важно другое: это первый протокол FOMC после назначения Kevin Warsh председателем ФРС, который демонстрирует склонность к сокращению форвард-гайденса, сжатию формулировок в политическом заявлении и отказу от преждевременных обязательств по траектории ставок.

Другое видение озвучил член ФРС Christopher Waller в своем выступлении 6 июля. Он считает, что форвард-гайденс всё еще остается полезным инструментом для ускорения передачи политики, но при его применении это больше похоже на искусство, а не на науку: слишком сильный или негибкий гайденс будет мешать принятию решений.

Расхождение сторон отражается в том, как именно вести торги. Раньше рынок привык искать «карту» по ставкам в заявлениях, dot plot и выступлениях чиновников. Теперь эта «карта» может стать бледнее, а веса инфляционных и занятостных данных вырастут.

Единогласное сохранение ставки, а хвостовой риск «ястребов» поднимается

Внешне июньское заседание выглядит спокойным. Ставка без изменений, голосование единогласное, в заявлении говорится, что экономическая активность развивается устойчиво, а инфляция всё еще выше цели 2%. Если смотреть только на это, рынок легко интерпретирует встречу как продолжение ожидания окна для снижения ставок.

Детали в протоколе меняют эту оценку. ФРС указала, что все участники поддержали решение сохранить ставку, но часть участников считала, что с учетом развития инфляции на заседании были основания повысить целевой диапазон.

Важно разделить две вещи. То, что часть участников считала основания для повышения, не означает, что голосующие члены уже сформировали «лагерь повышения», и не означает автоматического действия на следующем заседании. Но это показывает: при единогласном «стоп» толерантность ФРС к инфляции внутри не продолжила расти.

Такое давление усилил и опрос потребительских ожиданий ФРС Нью-Йорка за июнь. Инфляционные ожидания на 1 год выросли до 3,7% — это максимум с сентября 2023 года. Инфляционные ожидания на 3 года выросли до 3,3% — максимум с июня 2022 года. Ожидания на 5 лет остались на уровне 3,0%.

Рыночный смысл этих данных не в том, что немедленное возвращение к повышению ставок «откатывается». Суть в том, что траекторию снижения ставок будет сложнее подтвердить заранее. Пока кратко- и среднесрочные инфляционные ожидания продолжают расти, ФРС будет трудно дать рынку стабильное обещание смягчения.

Warsh и Waller спорят о том, как должна говорить ЦБ

Коммуникация Warsh выглядит довольно однозначной. Протокол показывает, что большинство участников не хотят повторять формулировки из прошлых сообщений с «мягким» уклоном; большинство также считает, что сокращение заявления — плюс. Кроме того, председатель планирует создать 5 отдельных целевых групп для проверки вопросов, связанных с денежно-кредитной политикой.

Это не означает, что ФРС официально отказалась от форвард-гайденса, но указывает на то, что на уровне председателя продвигается более сдержанный стиль коммуникации. Меньше сказано в политическом заявлении — значит, меньше обязательств по будущей траектории; и тогда ФРС сможет сохранить больше пространства для маневра, если инфляция или занятость резко изменятся.

Позиция Waller, напротив, больше похожа на сохранение «инструментария». Он признает, что слишком сильный и слишком жесткий форвард-гайденс может влиять на передачу политики, и в некоторых ситуациях от него лучше отказаться. Но при грамотном использовании он всё равно помогает рынку быстрее понять намерения регулятора.

Этот спор — не спор о словах. Warsh больше беспокоит чрезмерная прозрачность, которая может привязать политику к прежним обещаниям; Waller больше беспокоит полное сокращение гайденса, которое может ослабить передачу политики. Первый ценит гибкость, второй — предсказуемость.

Для цен активов это изменение довольно практично. Dot plot — это распределение прогнозов будущих ставок у чиновников ФРС; раньше это по сути была схема траектории ставок. Если председатель сократит коммуникацию «по маршруту», рынку придется чаще использовать ценовую волатильность, чтобы «вычислять» функцию реакции политики.

В условиях роста роли данных реакция активов может быть сильнее

В среде с меньшим числом указаний рынок меняет сначала не долгосрочный нарратив, а масштаб реакции после каждой публикации данных. Инфляция, занятость, цены на энергоносители и выступления чиновников будут нести больше функций ценообразования.

Раньше один инфляционный релиз мог лишь сдвигать по времени ожидания снижения ставок. Теперь он может напрямую менять оценку рынком вопроса «нужно ли еще повышать ставки». Сделки по снижению ставок по-прежнему существуют, но коэффициент «допуска» ошибки по отдельной порции данных снизится.

В таких условиях доллар получает относительную поддержку. Причина не в том, что сам протокол напрямую повышает доллар. Дело в том, что на фоне роста инфляционных ожиданий и переоценки хвостового риска повышения ставки время, в течение которого процентные ставки США остаются высокими, может быть дольше. Пока рынок не осмеливается стабильно делать ставку на скорое снижение, доллару сложнее потерять поддержку со стороны процентного спрэда.

Золото сталкивается с разнонаправленным давлением. Беспокойство по инфляции и геополитические риски поддерживают спрос на защиту, но рост реальных ставок и укрепление доллара увеличивают стоимость удержания. Когда рынок снова обсуждает возможность повышения ставок, логика защиты по-прежнему остается, и волатильность может усиливаться.

Казначейские облигации США и акции роста чувствительны к этой связке. Короткий конец UST напрямую отражает траекторию политики, а длинный — должен переварить инфляционные ожидания и давление со стороны бюджетного предложения. Переоцененные акции роста более чувствительны к ставкам дисконтирования: если ставки надолго останутся на высоком уровне, восстановление оценок будет ограничено.

Данные по инфляции определяют границы сделок на снижение ставок

Пока нельзя описать июньский протокол так, будто ФРС уже пришла к консенсусу о повышении. Часть участников по-прежнему считает, что есть основания для повышения, но это всё еще находится на уровне обсуждения рисков. Warsh также склонен сокращать гайденс, и это еще нужно подтвердить последующими заявлениями, пресс-конференциями и проверкой в рамках политической системы.

Ключевая переменная, с которой столкнется рынок дальше, — сможет ли инфляционная статистика «приглушить» этот намек в сторону «ястребов». Если в дальнейшем инфляционные данные и ожидания пойдут вниз, обсуждение в протоколе за июнь может оказаться лишь временным шумом. Если кратко- и среднесрочные инфляционные ожидания продолжат расти, опасения части участников легче станут частью основной линии принятия решений.

Практическое изменение коммуникации Warsh тоже повлияет на темп торгов. Если в будущем заявления продолжат становиться короче, а информация из dot plot и на пресс-конференциях будет сокращаться, рынку придется адаптироваться к ФРС, которая будет больше опираться на данные и на выступления «здесь и сейчас».

Это не обязательно означает, что ястребиное смещение будет устойчиво продолжаться, но сделает сделки по ставкам труднее фиксировать заранее. Для инвесторов во второй половине года стоит остерегаться не обязательно внезапного повышения ставок на очередном заседании, а того, что после сокращения «карты маршрута» реакция цен активов на каждую порцию инфляционных данных и на каждую позицию чиновников станет более выраженной. Снижение ставок по-прежнему можно торговать, но запас прочности уже не выглядит таким широким, как при единогласном сохранении ставки.

Откройте для себя вакансии на律动 BlockBeats

Добро пожаловать в официальное сообщество律动 BlockBeats:

Telegram подписка на канал: https://t.me/theblockbeats

Telegram чат: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter официальный аккаунт: https://twitter.com/BlockBeatsAsia