Уолл-стрит скупает $TAO ETF, но 99% розничных инвесторов этого не знают: токен этой AI-сети стоимостью в триллионы долларов — на деле сплошной беспорядок?

朋友, поговорим о суровой реальности.

От тюльпанов к пузырю доткомов, а затем — к NFT: рынок снова и снова повторяет одну и ту же ироничную петлю — команды, которые действительно шлифуют продукт, получают деньги с опозданием; а громкие и «пустые внутри» проекты, где нет сути, наоборот, моментально притягивают капитал.

Теперь AI признан следующим гигантским пузырём. Каковы типичные признаки пузыря? Участники рынка наращивают плечи, бизнес-модель строится на шатких «воздушных замках», игнорируются изъяны в системе — и в итоге всё рушится, после чего каждый спешит свалить вину на «пузырный рынок».

Сегодня разберём $Bittensor — сеть, которая стимулирует массовых разработчиков к созданию AI токенными вознаграждениями. Идея была изящной: всю сеть делят на сотни подсетей, разработчики запускают AI-сервисы, система выставляет оценки и сразу же раздаёт $TAO в качестве оплаты.

Уолл-стрит уже взялась за дело — $Bitwise и $Grayscale подали в SEC сразу две заявки на ETF по Bittensor. У этой системы есть спрятанные уязвимости — я разложу их тебе по пунктам.

Bittensor заимствует логику конкуренции у Bitcoin: стимулирует конкурировать друг с другом с помощью токенов и с помощью рыночной игры отбирает лучших. По всей сети около 128 подсетей, каждая соответствует своему типу AI-бизнеса — инференс (вывод), обучение больших моделей, дата-скрейпинг. Майнеры занимаются майнингом, верификаторы — выставлением оценок.

$TAO выплачивается майнерам в зависимости от качества, которое определяют верификаторы. Вознаграждение верификаторов зависит от их оценок и того, насколько их оценки совпадают с оценками других верификаторов, причём с учётом стейка. Поэтому верификаторы заботятся лишь о том, совпадают ли их оценки с «мнением большинства», а не о том, верны ли оценки по сути.

Сколько новых $TAO получают за каждую подсеть? Только определяется ценой «родного» Alpha-токена этой подсети и не имеет ничего общего с качеством AI-результата. Сначала операторы подсети забирают 18% от доходов, а остаток распределяется дальше.

Сейчас рыночная капитализация $TAO — около 2 млрд долларов, из них примерно 690 млн долларов застейканы в подсетях. Эти подсети решают, какие AI-проекты получают финансирование.

Каждая подсеть выпускает отдельный родной токен под названием $Alpha. Пользователь стейкит $TAO в какой-то подсети — по сути, это покупка $Alpha этой подсети, которая толкает её рыночную цену вверх. Доля новых $TAO, которую получает подсеть, определяется средней ценой $Alpha за определённый период времени.

Так формируется самоподкрепляющийся цикл: покупка $Alpha → рост цены токена → подсеть получает больше новых $TAO → новые токены выплачиваются держателям $Alpha → держатели продолжают докупать. Внешние притоки капитала поднимают цену монеты, а растущий рынок привлекает ещё больше денег.

Но у этого цикла есть одно ограничение: сеть продолжает эмитировать $Alpha, и майнеры с верификаторами, чтобы зафиксировать доходы, вынуждены постоянно продавать — из-за чего на цену постоянно давит предложение. Чтобы подсеть стабильно и дальше получала поддержку финансированием, ей нужны новые покупатели, которые постоянно будут «поглощать» эту продавливую ликвидность. И именно это — сознательно спроектированная логика работы.

В чём преимущество? Инвесторы могут делать ставки отдельно на узкие AI-направления — например, поставить только на подсеть инференса и не трогать обучение моделей. В классическом фондовом рынке так сделать нельзя.

Но ончейн-система умеет считать только переводы токенов — она не может измерить реальное использование AI-продуктов. Нет чёткой, прослеживаемой книги коммерческих доходов. Цена токена полностью определяется потоками капитала, а не реальной выручкой. В традиционных акциях, например у Nvidia, цена поддерживается продажами продукта, а у токенов подсетей единственная опора — это покупательское поведение на вторичном рынке.

Когда приток денег становится единственным измерителем, цена монеты начинает определяться исключительно «теплотой» рынка.

Замысел этой механики — сделать так, чтобы верификаторы были объективно справедливы. Базовый протокол Yuma задаёт правила антифрода: если оценки слишком сильно отклоняются от группового среднего, баллы аннулируются, и верификатор не может заработать, раздувая «своих» через сговор. Идеально, до мелочей.

Но у этой математической стены против сговора есть критический порог: она работает только если объём залога у мошенников ниже половины от общего объёма залога, поставленного верификаторами подсети. Как только мошеннические ноды контролируют больше половины залоговой мощности, майнеры и верификаторы могут договориться приватно: взаимно завышать оценки и делить $TAO-вознаграждения, при этом сеть автоматически продолжит раздавать доходы.

Ещё одна крупная уязвимость — «копирование оценок»: часть верификаторов вообще не проверяет AI-результат и просто копирует чужие оценки из публичной бухгалтерской книги, ничего не делая. Команда проекта добавила механизм «submit-reveal» (сдача-раскрытие): оценки шифруются и хранятся закрытыми некоторое время, чтобы исключить мгновенное копирование. Но эта схема подходит только для сценариев, где качество AI-результатов постоянно «плавает». Если подсетевой бизнес стабилен и выдаёт однотипный продукт, копирование оценок по-прежнему выгодно.

Посмотрим, насколько высок порог мошенничества и кто реально держит власть. Команда $Rayon Labs управляет тремя крупнейшими подсетями: вместе они забирают четверть от общего дневного объёма новых $TAO по всей сети. Примерно две трети $TAO всей сети находятся в стейкинге, а значит, большой массив залогов сосредоточен у ограниченного числа субъектов.

На эту механику есть два противоположных взгляда.

Взгляд первый: Bittensor — эффективный рыночный механизм. Не нужно, чтобы закрытый комитет решал, кому можно привлекать финансирование. Тысячи участников открыто ставят на разные направления, и капитал естественно уходит туда, куда рынок верит. Приток капитала часто оказывается ранним сигналом потенциала конкретной сферы.

Взгляд второй: цена токена имеет смысл только тогда, когда она привязана к реальному коммерческому спросу — например, к платёжеспособным клиентам и к приземляемой выручке от продаж. А у Bittensor «якорь ценности» слишком слабый. В подсетях с самой высокой прибылью от токена эмиссионные доходы от раздачи почти всегда намного выше, чем реальные платежи клиентов. А ключевых операторов, которые могут регулировать правила распределения наград, — очень мало.

Этой весной команда проекта изменила правила выпуска токенов и одновременно сделала крупные продажи позиций, из-за чего внутри начались конфликты: крупнейший оператор всей сети $Covenant AI прямо вышел из сети. Даже если ранние уязвимости можно быстро исправить, сеть уже через хардфорк успела исправить наиболее серьёзные проблемы.

В то же время в экосистеме $Optimism венчурные криптоинвесторы устали от бесконтрольной модели финансирования и запустили модель ретроспективных грантов: деньги выделяются только тем проектам, которые уже верифицированы и реально несут ценность, а награды завязаны на факт внедрения результатов, а не на предварительные субсидии ещё до выпуска токенов. Подобные варианты внедряли и $Gitcoin, и $Filecoin.

Главная проблема системы Bittensor в том, что стимулы привязаны к доходности от обращения токена, а не к более надёжным проверкам, основанным на реальном внедрении бизнеса.

Сеть дважды в год меняет правила распределения наград подсетям. Сначала ориентировались на цену токена подсети, а в ноябре прошлого года переключились на поток чистого стейкинг-капитала (входящие минус исходящие). В июне этого года, когда вскрылись дефекты в правилах по потокам, снова вернулись к механике через цену токена. Обе системы — лишь замещающие показатели и не могут измерить самое ключевое: есть ли реальные пользователи, которые платят за использование AI-сервиса.

Сеть, которая за короткое время дважды перечёркивает свои базовые правила, возможно, обладает большей способностью к изменениям, чем большинство сетей. Но если взглянуть холодно: все три критерия игнорируют главный показатель — внешнее реальное желание пользователей платить. Все правила подталкивают «деньги за деньги», а не «ценность, идущую за рыночным спросом».

Даже если часть капитала уходит в хождение по кругу и просто тратится впустую, объективно это всё равно строит базовую инфраструктуру. Как пузырь доткомов породил глобальную магистраль волоконно-оптических сетей, так и ажиотаж вокруг Bittensor породил вычислительное «железо», ресурсы для обучения AI: даже если хайп спадёт, у инфраструктуры останется долгосрочная ценность.

Сам по себе трек распределённого AI несёт огромный потенциал: open-source — это единственный путь сломать монополию чиповых гигантов, как Linux перевернул рынок операционных систем, а Wikipedia перезапустила экосистему энциклопедий. Здесь — та же разрушительная инновация: команда $Covexus обучала большую модель, опираясь на 70 распределённых устройств, и по производительности обошла Meta Llama 2, при этом и получила публичное признание со стороны главы Nvidia Дженсена Хуанга, но была похоронена в шуме массовых токен-помперов.

Именно поэтому этот ETF — не просто предвестник. Grayscale и Bitwise ожидают, что SEC даст ответ ближе к концу этого года, примерно в августе. Как только заявку одобрят, эта система с врождёнными дефектами напрямую подключится к пенсионным инвестиционным портфелям американских граждан.

Инвесторы, которые зайдут вслепую, столкнутся с большими рисками, но запуск ETF также означает две позитивные перемены: в рынок войдут потоки огромного количества традиционных денег, и отрасль в целом будет признана необходимостью пройти публичную проверку регуляторами. Регуляторная «печать одобрения» и полный надзор за распределением доходов — с участием миллионов новых акционеров — заставят сеть оптимизировать стимулирующую механику максимально эффективно. А последующие строгие проверки в итоге подтолкнут всю экосистему к зрелости.

С этим оптимизмом я хочу сказать: тебе стоит внимательно следить за действительно важными вещами. Как и у любой молодой, с уязвимостями системы, у этой тоже ещё всё новое, а значит — дыры нужно закрывать. Но я прежде всего говорю о потенциале: открытом, многими участниками создаваемом, не-эксклюзивном AI — а не о закрытой экосистеме, которую строят крупные облачные провайдеры, владеющие самыми большими серверными кластерами.

Я ожидаю, что в будущем подсети смогут уйти от субсидий фонда и стать самофинансируемыми. Это покажет, что в эту эпоху самые сильные технологии не обязательно должны контролироваться небольшой группой игроков.

Подпишись на меня: больше оперативного анализа и инсайтов по крипторынку! $BTC $ETH $SOL

#预测世界杯西班牙VS比利时 #GateUS комплаенс-расширение во Флориду #акции AI в США растут почти у всех