Отчёт JPMorgan: продажа BTC в рамках Strategy — лишь краткосрочная проблема, а самым большим риском являются лицензированные блокчейны?

2026 年 7 月初，Strategy 完成了一笔引发市场广泛关注的交易——出售 3,588 枚比特币，套现约 2,16 亿美元。这是该公司有史以来最大规模的单次比特币出售，也打破了其长期秉持的“只买不卖”原则。市场一度将此事视为比特币价格的关键风险因素。

然而，摩根大通由董事总经理 Nikolaos Panigirtzoglou 领衔的分析师团队在 7 月 9 日发布的报告中给出了截然不同的判断。报告认为，Strategy 的抛售只是短期问题，比特币真正面临的长期结构性风险来自另一个方向——许可型区块链的扩张。

截至 2026 年 7 月 10 日，根据 Gate 行情数据，比特币报 64 034 美元。市场情绪在经历 Strategy 抛售冲击后有所修复，但围绕比特币长期价值主张的深层讨论才刚刚开始。

Strategy 出售 3,588 枚比特币为何只是短期问题

Strategy 的比特币变现计划授权公司出售最多 1,25 亿美元的比特币，用于补充现金储备、支付优先股股息及优化资本结构。本次出售的 3,588 枚 BTC 约占其总持仓 843 775 枚的 0,4%，出售后公司仍持有约 844 тыс.枚 BTC 及 2,55 亿美元现金储备。

摩根大通认为，这类出售确实可能在短期内加大市场卖压，但不足以构成比特币的根本性威胁。从规模来看，2,16 亿美元的抛售量在比特币日均交易量中占比有限；从动机来看，这是为支付优先股股息而进行的财务操作，而非对公司战略方向的否定。

更重要的是，摩根大通指出，Strategy 的出售政策为市场引入了“双向资金流风险”——既有买入也有卖出的可能——但这种风险本质上是“可以避免的”。相比之下，另一个层面的风险既非短期、也非个体行为所能左右。

许可型区块链扩张为何构成比特币的结构性风险

摩根大通报告的核心论点是：比特币最大的长期威胁并非来自某个机构的减持，而是来自传统金融机构采用区块链技术的方式本身。如果代币化、支付和结算等关键金融活动最终主要发生在许可型私有区块链上，而非公共的无许可网络，整个加密生态系统都将面临“结构性贬值”。

这种结构性贬值的传导路径清晰可辨：资金不流入公共链上的原生代币，机构资本绕过公链流向私有基础设施，链上交易量放缓，最终导致整个加密生态系统活力下降——而比特币作为加密生态的标杆资产，将不可避免地受到拖累。

摩根大通分析师直言：“在我们看来，更重要的风险来自区块链在传统金融中的采用方式持续绕过公共无许可网络。”这不是对 Strategy 的批评，而是对行业发展方向的系统性警示。

机构为何更倾向于许可型区块链而非公链

摩根大通在报告中详细分析了机构偏好许可型区块链的内在逻辑。许可型区块链在多个维度上更符合传统金融机构的运营需求：隐私保护、KYC/AML 合规控制、明确的治理机制、更高的交易吞吐量、清晰的法律责任框架以及监管确定性。

这些优势并非理论推演，而是已经在实践中得到验证。摩根大通自有的 Kinexys 平台——一个许可制区块链网络——截至目前已处理超过 4 万亿美元的交易，日均交易量超过 7 млрд美元。这不是试点项目，而是在完全独立于公共区块链生态的环境下大规模转移真实资金的成熟机构基础设施。

当一家华尔街巨头自己的许可链已经承载了数万亿美元的真实交易时，机构资金流向何方已不再是一个开放性问题。

国际清算银行与监管机构为何站在许可链一侧

摩根大通的判断并非孤例。报告引述了国际清算银行（BIS）的立场——BIS 曾明确警告，不应使用无许可的公共区块链作为系统性重要金融基础设施。

BIS 在 2026 年度经济报告中进一步指出，公共无许可区块链（如比特币和以太坊）难以满足系统性重要金融基础设施对可扩展性、法律问责及结算最终性的要求。取而代之的是，BIS 倡导建立“统一账本”架构，将代币化的中央银行货币、商业银行存款和各类资产纳入受监管的框架之中。

与此同时，SWIFT 基于区块链的共享账本已进入开发阶段，计划年内上线实时交易；数字欧元、数字人民币等央行数字货币（CBDC）项目也在持续推进。这些受监管渠道的扩张正在从制度层面强化许可型基础设施的路径优势。

代币化与 RWA 市场正在向哪个方向演进

现实世界资产（RWA）代币化是观察这一趋势的最佳窗口。摩根大通报告指出，RWA 代币化市场规模目前接近 50 亿美元，其中相当一部分活动基于以太坊。

但摩根大通认为，这更接近“早期试验阶段”而非市场的最终结构。随着技术成熟，发行、托管、结算和资产生命周期管理等核心功能可能逐步迁移至满足身份验证、保密性和运营韧性要求的私有或许可基础设施上，公共链则更多承担分销和有限的二级交易功能。

代币化存款是最典型的案例。作为银行存款余额的数字化债权，代币化存款仍处于银行监管和存款保险框架之内。如果这类存款以监管机构青睐的“不可转让”形式广泛推广，可能在机构支付场景中对面向公众的稳定币形成实质性的替代效应。美国存管信托与清算公司（DTCC）和 Securitize 的案例已被摩根大通引用为这一趋势的佐证。

公私链路线之争是否存在反转可能

摩根大通并未将许可链扩张视为不可逆转的确定性结论。报告提出了三种可能使上述论点失效的反向情境。

第一种是混合模型成为主流——公链与许可链各自发挥不同作用，两种链类型在生态中共存。第二种是在更友好的监管规则下（如美国《Clarity Act》），稳定币的采用率显著提升。第三种是比特币继续扮演“数字黄金”的角色，作为贬值对冲工具独立于其他加密资产板块运行。

然而，摩根大通同时也指出，即便《Clarity Act》在今年获得通过，受益更大的可能是银行发行的存款代币，而非面向公众的稳定币——这反而可能进一步强化许可链的竞争优势。这一判断表明，制度变迁的最终方向仍存在高度不确定性。

总结

摩根大通这份研报的价值在于它将市场注意力从短期事件引向了一个更深层的结构性问题。Strategy 出售 3,588 枚比特币、套现 2,16 亿美元——这个数字虽然可观，但在分析师看来只是水面上的涟漪。真正值得警惕的是水面之下的洋流方向：代币化、支付与结算正在缓慢但确定地流向许可型基础设施，而非公共区块链网络。

如果这一趋势持续，比特币将面临的不是来自某个机构的抛压，而是整个生态系统的活力衰减——流动性恶化、资本流动减弱、链上交易放缓。这不是价格波动的问题，而是价值主张的问题。

当然，路线之争远未终结。混合模型的可能性、监管环境的变化、比特币作为数字黄金的独特定位，都可能改变最终的走向。但无论如何，这场公链与许可链的竞争，已经超越了比特币价格讨论的范畴，成为决定整个加密行业未来十年格局的核心议题。

常见问题（FAQ）

摩根大通认为比特币最大的长期结构性威胁是什么？

根据摩根大通由 Nikolaos Panigirtzoglou 领衔的报告，最大的长期结构性威胁是机构和银行采用私有许可型区块链而非公共网络。若代币化、支付和结算活动最终落在许可链上，加密生态系统将面临流动性恶化、资本流动减弱等结构性贬值，最终拖累比特币。

Strategy 的比特币抛售为何不被视为主要威胁？

Strategy 7 月初出售 3,588 枚比特币（2,16 亿美元）属于短期财务操作，主要用于支付优先股股息。该出售规模仅占其总持仓的约 0,4%，且公司仍持有约 844 тыс.枚 BTC。摩根大通认为这类抛售可能带来短期压力，但并非比特币面临的主要结构性威胁。

什么是许可型区块链？它与公链有何不同？

许可型区块链（Permissioned Blockchain）是指只有经过授权的参与者才能接入和验证交易的区块链网络。与比特币、以太坊等公共无许可区块链（任何人都可参与）不同，许可链在隐私保护、KYC/AML 合规、治理机制、吞吐量和监管确定性方面更具优势，因此更受传统金融机构青睐。

什么情况下可能让摩根大通的“许可链威胁论”失效？

摩根大通提出了三种可能使该论点失效的情境：公私链并重的混合模型成为主流；友好监管（如《Clarity Act》通过）推动稳定币广泛采用；以及比特币持续作为“数字黄金”提供对冲功能，不受其他加密板块影响。