Когда достигнет пика нынешняя волна ИИ? Шесть примеров отраслей с высокой конъюнктурой за последние 20 лет: пик цен акций опережает пик фундаментальных показателей примерно на 1–1,5 года, для отраслей с высокой конъюнктурой часто характерна «M-вершина».

Ключевые выводы

Основной вывод: ① Опыт шести высококонъюнктурных отраслей за последние двадцать лет показывает, что пик цен на акции может наступить на ранней стадии проникновения, когда бум еще на подъеме, обычно опережая поворотный момент фундаментальных показателей на 1–1,5 года. ② Для высококонъюнктурных отраслей часто характерна «M-образная вершина», причем второй пик может достигать 80–90 % от абсолютного максимума; в этом процессе реакция рынка на позитивные новости притупляется, а разногласия по поводу конъюнктуры усиливаются. ③ Ключевой фактор подтверждения вершины текущего цикла AI — капитальные расходы технологических гигантов; пока общие ожидания не развернулись, но ослабление второй производной капзатрат некоторых компаний уже требует осторожности.

Отрасль может достичь промежуточного пика цен на акции на горизонте 2–3 лет даже в период быстрого развития. С июня этого года такие ранее популярные сектора, как связь и электроника, скорректировались в разной степени, что вновь вызвало дискуссии инвесторов о вершине сектора. Фактически, ралли в секторах, связанных с AI, особенно в оборудовании верхнего звена, длится уже довольно долго, но ожидания по будущей долгосрочной прибыли по-прежнему высоки. Поэтому ключевой вопрос: будут ли цены акций в высококонъюнктурных отраслях расти до тех пор, пока прибыль не достигнет поворотной точки? Исторический опыт показывает, что даже когда отрасль находится на ранней стадии быстрого развития, а проникновение продолжает расти в ближайшие 2–3 года, цены акций сектора могут достичь пика заранее. Например, смартфоны и электромобили: в конце 2010 года, когда потребительская электроника достигла промежуточного пика, проникновение смартфонов в Китае составляло около 25 %, затем оно выросло до 47 %, но цены акций уже упали примерно на 46 % от максимума.

Шесть случаев высококонъюнктурных отраслей за последние двадцать лет: пик цен опережает пик фундаментальных показателей примерно на 1–1,5 года. Анализируя шесть высококонъюнктурных отраслей — потребительскую электронику, оборудование связи, полупроводники, оборудование для солнечной энергетики, аккумуляторы и энергетические металлы — с 2009 года, в их циклах роста абсолютный пик цен опережал пик ROE примерно на 8–19 месяцев, медиана — около 12,6 месяца, среднее — около 13,1 месяца. Другими словами, «прибыль все еще реализуется» не означает, что «ралли еще не достигло вершины»; когда фундаментальные данные официально подтверждают пик, цены акций уже завершили основную коррекцию. Цены акций по сути отражают изменения ожиданий, а не текущие фундаментальные показатели. Поэтому на этапе, когда конъюнктура все еще высока, прибыль растет, а заказы поступают, если долгосрочные ожидания начинают divergir от консенсуса, цены могут заранее отразить будущее снижение фундаментальных показателей.

Высококонъюнктурные отрасли часто демонстрируют «M-образную вершину»; отсутствие стабильной избыточной доходности от позитивных новостей по прибыли может быть ранним сигналом вершины. Исторический обзор показывает, что после достижения абсолютного пика цен в высококонъюнктурных отраслях и первой волны падения, из-за сохраняющейся хорошей реализации прибыли, поступления заказов и роста прибыли, сектор склонен отскакивать после отката вместе с подтверждением прибыли, политическими или отраслевыми катализаторами, формируя второй пик ниже абсолютного. В то же время на высоких уровнях позитивные новости не отсутствуют, но они уже не могут генерировать устойчивую избыточную доходность. В фазе основного роста медианная избыточная доходность за 20 дней после позитивного отчета о прибыли составляла 3,2 %, но в окне вершины она снизилась до –1,5 %, а на этапе второго пика — до –2,7 %. Рыночные разногласия постепенно смещаются с «дорогая ли оценка» на «продолжится ли бум», что также является ранним сигналом вершины.

Ключевая наблюдаемая переменная для вершины текущего ралли AI-вычислений: капитальные расходы технологических гигантов. В настоящее время спрос на AI-оборудование в основном обусловлен капитальными расходами зарубежных облачных гигантов. Для таких звеньев, как оптические модули, PCB и серверы, капзатраты (Capex) нижестоящих облачных провайдеров являются общим ограничением для расширения заказов и наиболее прозрачным и открытым индикатором отслеживания долгосрочной прибыли. В настоящее время прогнозные значения Capex четырех Hyperscaler на 2026 год все еще указывают на расширение на высоких уровнях, среднесрочная видимость заказов и доходов цепочки поставок все еще сильна, и пока нет сигнала снижения Capex, достаточного для подтверждения абсолютной вершины цепочки вычислений. Однако во втором квартале вторая производная Capex у Microsoft и Meta стала отрицательной, что указывает на замедление темпов расширения капзатрат некоторых ключевых облачных провайдеров. Если впоследствии у Amazon и Alphabet также произойдет аналогичное замедление, или будущие прогнозы Capex не смогут поддержать высокую базу, что приведет к снижению темпов роста, необходимо будет остерегаться риска промежуточного пика цен.

Основной текст

С июня этого года такие ранее популярные сектора, как связь и электроника, скорректировались в разной степени, что вновь вызвало дискуссии инвесторов о вершине сектора. Фактически, объективное противоречие этих секторов заключается в том, что ралли в AI-секторах, особенно в оборудовании верхнего звена, длится уже довольно долго, но ожидания по будущей долгосрочной прибыли по-прежнему высоки. Будут ли цены акций таких высококонъюнктурных отраслей расти до тех пор, пока прибыль не достигнет поворотной точки? На основании чего следует судить о вершине их ралли? В данной статье проводится анализ. «Двадцать лет уроков шести конъюнктурных циклов: когда достигнет вершины текущий AI?»

Ранее в отчете «Что является надежным индикатором перегрева отрасли? — Размышления о текущем ралли AI (20260613)» мы анализировали, что текущие высокотехнологичные сектора с высокой конъюнктурой на рынке A-акций уже находятся в перегретой зоне с высокой концентрацией торговли, и указывали, что хотя перегрев торговли не предвещает пика цен, он часто указывает на повышенную волатильность, снижение шансов и рост хвостовых рисков. С июня высокая волатильность секторов связи и электроники постоянно подтверждает наши выводы.

Однако, поскольку перегрев торговли не является подтверждающим сигналом вершины, что же на самом деле является признаком вершины ведущего отраслевого цикла? Ведущий цикл бычьего рынка часто соответствует высококонъюнктурным отраслям с четкими отраслевыми тенденциями и высокими ожиданиями роста прибыли. Обычно считается, что поворотная точка цен акций таких отраслей совпадает с маржинальной поворотной точкой фундаментальных показателей. Мы считаем, что это суждение верно, но не совсем точно. Ниже мы поочередно рассмотрим исторические процессы достижения вершины в высококонъюнктурных секторах.

Отрасль может достичь промежуточного пика цен на акции на горизонте 2–3 лет даже в период быстрого развития. При изучении отраслевых тенденций проникновение является важным количественным показателем жизненного цикла отрасли. Согласно теории диффузии инноваций, когда проникновение превышает 16 %, оно начинает быстро расти, что соответствует наиболее крутому участку S-кривой высокого роста. Однако если сравнить проникновение отрасли и цены акций, можно обнаружить, что даже когда отрасль находится на ранней стадии быстрого развития, а проникновение продолжает расти в ближайшие 2–3 года, цены акций сектора могут достичь пика заранее. Возьмем два типичных примера — смартфоны и электромобили: в цикле смартфонов после 2009 года индекс потребительской электроники на рынке A-акций достиг промежуточного пика в конце 2010 года; в этот период проникновение смартфонов в Китае составляло около 25 %, к концу 2012 года оно выросло до 47 %, но цены акций уже упали примерно на 46 % от максимума. В то же время в цикле новых источников энергии с 2020 года цены акций новых энергетических автомобилей на рынке A-акций достигли пика в ноябре 2021 года; проникновение розничных продаж новых энергетических пассажирских автомобилей составляло около 21 %, к концу 2023 года оно выросло до 40 %, но максимальное падение цен за этот период составило 60 %.

Примеры со смартфонами и электромобилями показывают, что на ранней стадии развития, когда проникновение быстро растет с низкого уровня, рынок концентрируется на оценке расширения отраслевого пространства, улучшения прибыли лидеров и переоценки мультипликаторов. На этом этапе цены акций наиболее эластичны, но также легко формируют промежуточный пик после чрезмерной линейной экстраполяции рыночных ожиданий.

Шесть случаев высококонъюнктурных отраслей за последние двадцать лет: пик цен опережает пик фундаментальных показателей примерно на 1–1,5 года. Аналогично выводам с точки зрения проникновения, прямой анализ соотношения между ценами акций и фундаментальными показателями показывает, что «прибыль все еще реализуется» не означает, что «ралли еще не достигло вершины»; исторически цены акций в высококонъюнктурных отраслях могут достичь среднесрочного пика, даже когда фундаментальные показатели все еще растут. Поскольку темпы роста выручки или прибыли часто подвержены влиянию базы предыдущего периода и имеют высокую волатильность, мы используем ROE (TTM) в качестве индикатора фундаментальных показателей. Мы рассмотрели динамику цен акций шести высококонъюнктурных отраслей — потребительской электроники, оборудования связи, полупроводников, оборудования для солнечной энергетики, аккумуляторов и энергетических металлов — в их циклах роста с 2009 года. Данные показывают, что их абсолютные пики цен опережали пики ROE примерно на 8–19 месяцев, медиана — около 12,6 месяца, среднее — около 13,1 месяца. Другими словами, когда фундаментальные данные официально подтверждают пик, цены акций уже завершили основную коррекцию.

Высококонъюнктурные отрасли часто демонстрируют «M-образную вершину», причем второй пик обычно достигает 80–90 % от абсолютного пика. Кроме того, в нашем обзоре мы также обнаружили, что после первой волны падения с абсолютного пика цен в высококонъюнктурных отраслях, из-за сохраняющейся хорошей реализации прибыли, поступления заказов и роста прибыли, сектор склонен отскакивать после отката вместе с подтверждением прибыли, политическими или отраслевыми катализаторами, формируя второй пик ниже абсолютного. В шести случаях, когда цены опережали ROE, медиана отношения второго пика к абсолютному составляла 87,1 %, среднее — 86,9 %. Для долгосрочных фондов абсолютный пик часто трудно подтвердить в реальном времени, но когда цены сначала значительно откатываются, фундаментальные показатели все еще сильны, а рыночные нарративы снова становятся оптимистичными, второй пик также имеет значение для позиционирования. В этот момент соотношение риск/доходность уже изменилось: потенциал роста ограничен предыдущим пиком, а риск снижения зависит от того, будет ли фундаментальный спад окончательно подтвержден. Когда последующая маржинальная прибыль замедляется, коррекция после второго пика часто становится более устойчивой.

Ранний сигнал вершины в высококонъюнктурных отраслях — это когда позитивные новости о прибыли перестают приносить стабильную избыточную доходность. Почему цены акций в высококонъюнктурных секторах достигают пика раньше фундаментальных показателей? Одно из объяснений заключается в том, что цены акций по своей сути являются опережающим индикатором фундаментальных показателей, отражая изменения ожиданий, а не текущие фундаментальные показатели. Когда рыночные долгосрочные ожидания по конъюнктуре сектора divergir от консенсуса, позитивные новости о текущих фундаментальных показателях становятся все менее способными подталкивать цены вверх. Мы проанализировали избыточную доходность после публикации позитивных отчетов о прибыли (высокий квартальный рост или продолжение восходящего тренда) для акций вышеупомянутых высококонъюнктурных секторов. Обнаружилось, что на этапе основного роста медианная избыточная доходность за 20 дней составляла 3,2 %, в окне вершины она снизилась до –1,5 %, а на этапе второго пика — до –2,7 %. Доля акций с положительной избыточной доходностью также значительно снизилась. Кроме того, если рассчитать средневзвешенную по рыночной капитализации избыточную доходность, эффект притупления реакции на позитивные фундаментальные новости в зоне пика становится более заметным для крупных компаний: на этапе основного роста средневзвешенная избыточная доходность за 20 дней составляла 6,5 %, но в окне вершины она упала до –3,6 %, а в окне второго пика — до –2,4 %. Это показывает, что на высоких уровнях позитивные новости не отсутствуют, но они уже не могут генерировать устойчивую избыточную доходность. Рыночные разногласия постепенно смещаются с «дорогая ли оценка» на «продолжится ли бум», что также является ранним сигналом вершины.

Ключевая наблюдаемая переменная для вершины текущего ралли AI-вычислений: капитальные расходы технологических гигантов. В настоящее время спрос на AI-оборудование в основном обусловлен капитальными расходами зарубежных облачных гигантов. Для таких звеньев, как оптические модули, PCB и серверы, капзатраты (Capex) нижестоящих облачных провайдеров являются общим ограничением для расширения заказов и наиболее прозрачным и открытым индикатором отслеживания долгосрочной прибыли. Пока капитальные расходы Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta и других продолжают расти вверх, долгосрочная прибыль цепочки поставок, скорее всего, будет поддерживаться. Но как только темпы роста Capex развернутся, как упоминалось ранее, цены акций обычно заранее отражают будущее снижение фундаментальных показателей. В настоящее время совокупные Capex четырех Hyperscaler восстановились с низкого уровня 2023 года; с 2024 года годовой темп роста значительно ускорился; за весь 2025 год годовой темп роста составил 64 %, за первый квартал 2026 года — 80 %. Совокупные Capex на 2026 год по медианному прогнозу составят около 710 млрд долларов, что на 88 % больше, чем в 2025 году. Это показывает, что прогнозные значения Capex четырех Hyperscaler на 2026 год все еще указывают на расширение на высоких уровнях, среднесрочная видимость заказов и доходов цепочки поставок все еще сильна. С точки зрения фундаментального подтверждения, пока нет сигнала снижения Capex, достаточного для подтверждения абсолютной вершины цепочки вычислений.

Однако на уровне отдельных компаний уже могут наблюдаться изменения второй производной, требующие осторожности. В первом квартале этого года вторая производная Capex Microsoft и Meta стала отрицательной, что указывает на замедление темпов расширения капзатрат некоторых ключевых облачных провайдеров. Если впоследствии у Amazon и Alphabet также произойдет аналогичное замедление, или будущие прогнозы Capex не смогут поддержать высокую базу, что приведет к снижению темпов роста, тогда необходимо будет остерегаться риска промежуточного пика цен. Согласно взаимосвязи опережения между пиком цен и пиком фундаментальных показателей, которую мы рассмотрели ранее, если предположить, что темпы роста AI Capex достигнут маржинальной поворотной точки в 2028 году, это может соответствовать пику цен на AI-оборудование во второй половине 2026 года — первой половине 2027 года. И наоборот, если совокупные Capex четырех компаний продолжат повышаться, а ослабление квартальных показателей Microsoft и Meta не распространится, то более вероятно, что ралли продолжится.

Источник: Guosen Securities

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

Рынок сопряжен с рисками, инвестиции требуют осторожности. Данный материал не представляет индивидуальные инвестиционные рекомендации и не учитывает конкретные инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны оценить, соответствуют ли любые мнения, взгляды или выводы в данном материале их конкретной ситуации. Ответственность за инвестиции, сделанные на основе этого материала, несет сам пользователь.