摩根士丹利 повысило рейтинг Lenovo: от «встречных ветров в памяти» до «взрыва прибыли серверов»

ИИ меняет ландшафт рынка памяти: Lenovo превращается из жертвы циклического давления в бенефициара ценовой власти. Morgan Stanley значительно повысил рейтинг и целевую цену акций Lenovo.

Согласно информации от торговой платформы Zhuifeng, 9 июля команда Howard Kao из Morgan Stanley повысила рейтинг Lenovo с «нейтрального» до «выше рынка», а целевую цену — с 14,20 гонконгских долларов до 30,00 гонконгских долларов, что предполагает потенциал роста примерно на 34% по сравнению с ценой закрытия 22,32 гонконгских доллара 8 июля.

В отчете отмечается, что спрос, вызванный ИИ, фундаментально изменил структуру спроса и предложения на рынке памяти, что позволяет Lenovo перекладывать более высокие затраты на компоненты на клиентов, сохраняя при этом рентабельность. Банк прогнозирует, что эта тенденция сохранится как минимум до второй половины 2026 года.

Повышение рейтинга Morgan Stanley имеет значительное влияние на оценку. Прогнозы банка по прибыли на акцию (EPS) на 2027–2029 финансовые годы примерно на 20% выше рыночного консенсуса, главным образом за счет более высоких допущений по рентабельности.

За последние два месяца акции Lenovo выросли на 82%, в то время как индекс Hang Seng снизился на 9%.

Рост цен на чипы меняет логику ценообразования OEM-производителей

Текущий цикл роста цен на память принципиально отличается от предыдущих.

Morgan Stanley отмечает, что в предыдущие циклы подъема рынка памяти клиенты обычно откладывали закупки в ожидании снижения цен, что напрямую ограничивало ценовую власть OEM-производителей и в конечном итоге давило на рентабельность.

Однако спрос, вызванный ИИ, одновременно ужесточает предложение HBM, DRAM и корпоративных SSD, а новые производственные мощности требуют нескольких лет, а не нескольких кварталов, для строительства, сертификации и выхода на полную мощность.

Поэтому Morgan Stanley считает, что текущую ситуацию следует рассматривать как структурное изменение в соотношении спроса и предложения в отрасли, а не как традиционную полупроводниковую циклическую динамику.

Это изменение глубоко повлияло на поведение клиентов. На конференции ISC High Performance Computing 2026 года руководство Lenovo заявило, что цены на память «возможно, никогда не вернутся» к уровням начала 2025 года. Руководство подтвердило это суждение на Дне инвестора, состоявшемся 25 июня в Нью-Йорке.

Morgan Stanley полагает, что, поскольку клиенты также скорректировали свои ожидания и больше не ждут краткосрочного снижения цен на память, а возможно, даже ускоряют закупки, чтобы избежать будущего повышения цен, Lenovo получает достаточное пространство для перекладывания затрат, что позволяет ей полностью передавать более высокие затраты на компоненты, не жертвуя рентабельностью.

Morgan Stanley также отмечает, что в текущих условиях способность обеспечивать поставки памяти как минимум не менее важна, чем цена.

У Lenovo есть структурные преимущества в этом отношении, включая эффект масштаба закупок благодаря статусу крупнейшего в мире производителя ПК, долгосрочные отношения с поставщиками, а также доступ к цепочке поставок памяти на внутреннем рынке Китая.

Эти факторы позволяют Lenovo более эффективно, чем большинство конкурентов, гарантировать поставки компонентов, сохраняя при этом более низкую структуру затрат, что дает приоритет защите рентабельности без необходимости развязывать ценовые войны.

Быстрый рост ISG, ускорение трансформации структуры прибыли

Структура прибыли Lenovo претерпевает глубокие изменения, и рост бизнеса решений для инфраструктуры (ISG) является ключевым драйвером.

Morgan Stanley прогнозирует, что выручка ISG вырастет с примерно 19,2 миллиарда долларов в 2026 финансовом году до примерно 33,3 миллиарда долларов в 2027 финансовом году (рост на 74%), а затем вырастет на 29% и 26% в 2028 и 2029 финансовых годах, достигнув 43 миллиардов долларов и 54,3 миллиарда долларов соответственно.

Этот рост поддерживается сохраняющимся высоким спросом на корпоративные серверы, продолжающимися инвестициями гиперскейлеров, ускоренным развертыванием ИИ-серверов и повышением средней цены продажи (ASP) систем из-за высоких затрат на компоненты.

Изменение вклада в прибыль превзойдет даже изменения в выручке.

Morgan Stanley прогнозирует, что ISG перейдет от почти безубыточности в 2026 финансовом году к генерации около 35% прибыли группы к 2029 финансовому году, а операционная маржа ISG вырастет с 0,4% в 2026 финансовом году до примерно 6,9%.

(Расширение масштаба бизнеса ISG и оптимизация его структуры могут способствовать росту прибыли, тем самым повышая рентабельность ISG)

Для сравнения, доля бизнеса интеллектуальных устройств (IDG, то есть ПК и планшеты) в выручке группы, как ожидается, снизится с 67% в 2026 финансовом году до 50% в 2029 финансовом году.

(Структура выручки Lenovo, 2024–2029 финансовые годы)

Портфель заказов на ИИ-серверы Lenovo уже достиг примерно 21 миллиарда долларов, что обеспечивает высокую видимость будущего спроса.

Morgan Stanley отмечает, что среди гиперскейлеров ожидается продолжение спроса со стороны таких важных клиентов, как Microsoft и Oracle, а Lenovo также расширяет свой охват в облачных сервисах и проектах суверенного ИИ. Руководство заявляет, что в настоящее время нет значительного риска перевода заказов клиентов напрямую к ODM-производителям.

ПК-бизнес: приоритет рентабельности, активное сокращение объемов для поддержания цен

В основном ПК-бизнесе Morgan Stanley ожидает, что в 2027 финансовом году поставки ПК Lenovo (включая настольные компьютеры и ноутбуки) снизятся примерно на 9% в годовом исчислении до 63,4 миллиона единиц, в основном из-за ограниченного предложения памяти, а не из-за слабого конечного спроса.

(Поставки компьютеров Lenovo и их годовое изменение, прогноз на 2024–2029 финансовые годы)

Несмотря на снижение поставок, благодаря росту средней цены продажи и оптимизации продуктового портфеля, ожидается, что выручка от ПК в 2027 финансовом году вырастет примерно на 8% в годовом исчислении до 55 миллиардов долларов, операционная маржа сохранится на уровне около 7,7%, а операционная прибыль составит около 4,3 миллиарда долларов.

(Несмотря на снижение поставок, благодаря росту средней цены продажи выручка ПК-бизнеса Lenovo продолжит расти в 2027–2029 финансовых годах)

Morgan Stanley полагает, что благодаря преимуществам в масштабе закупок и отношениям с поставщиками, в условиях ограниченного предложения доля рынка Lenovo может вырасти с 24,1% в 2026 финансовом году до примерно 26,0% в 2027 финансовом году.

На фоне ожидаемого глобального снижения поставок ПК примерно на 3–4% в годовом исчислении (в 2028 финансовом году) поставки ПК Lenovo, как ожидается, останутся примерно на прежнем уровне, что отражает продолжающееся преимущество в доле рынка.

Бизнес смартфонов Lenovo сталкивается с более серьезным давлением.

В отличие от ПК-бизнеса, из-за более жесткой конкуренции на рынке смартфонов Morgan Stanley считает, что Lenovo не сможет полностью переложить более высокие затраты на компоненты на конечных потребителей.

Ожидается, что в 2027 финансовом году поставки смартфонов снизятся примерно на 13% в годовом исчислении, операционная маржа упадет с 3,6% в 2026 финансовом году до 1,7%, а операционная прибыль снизится примерно на 55% в годовом исчислении до примерно 127 миллионов долларов.

(Годовое изменение поставок смартфонов Lenovo, прогноз на 2024–2029 финансовые годы)

Прогнозы значительно выше рыночных, открывается пространство для переоценки

Прогнозы прибыли Morgan Stanley являются одними из наиболее оптимистичных в отрасли.

Хотя прогнозы выручки на 2027–2029 финансовые годы лишь примерно на 5% превышают рыночный консенсус, прогнозы чистой прибыли превышают на целых 20%, причем основное различие обусловлено более высокими допущениями по рентабельности.

В частности, Morgan Stanley прогнозирует чистую рентабельность на уровне 3,0%, 3,4% и 3,8% на 2027–2029 финансовые годы соответственно, в то время как рыночный консенсус составляет 2,6%, 3,0% и 3,3%; прогнозы операционной маржи в этот период превышают рыночный консенсус на 50-60 базисных пунктов.

Что касается предстоящих результатов за первый квартал 2027 финансового года (F1Q27), анализ Morgan Stanley:

• Прогноз выручки: 23,7 миллиарда долларов, что на 6% выше рыночного консенсуса;
• Прогноз чистой прибыли: 681 миллион долларов, что на 26% выше консенсуса;
• Прогноз валовой маржи: 16,6%, что на 190 базисных пунктов больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, при этом вероятность сюрприза в сторону повышения оценивается как «чрезвычайно высокая».

(Прогноз выручки Morgan Stanley для Lenovo на 6% превышает рыночный консенсус, а прогноз чистой прибыли — на 26%)

Что касается оценки, целевая цена в 30 гонконгских долларов соответствует мультипликатору 13,5x ожидаемой прибыли за 2028 финансовый год, что выше среднего исторического уровня Lenovo за последние три года (около 9,5x), но все еще ниже мультипликатора около 20x, который неявно заложен в бизнесе инфраструктуры Dell Technologies.

При проверке методом суммы частей (SOTP) Morgan Stanley применил мультипликаторы 10x, 16x и 15x к прибыли за 2028 финансовый год для ПК-бизнеса (IDG), ISG и сервисного бизнеса (SSG) соответственно, получив смешанную оценку около 13x, что находится в тесной корреляции с выводами модели остаточного дохода.

(Morgan Stanley считает, что оценка Lenovo заслуживает пересмотра в сторону повышения до 13x или выше)

В отчете Morgan Stanley отмечается, что по мере того как вклад ISG в прибыль продолжает расти, инвесторы, возможно, постепенно начнут рассматривать Lenovo как поставщика инфраструктурных и ИИ-решений, что будет способствовать сближению ее оценки с оценкой Dell.

(Сравнение форвардных мультипликаторов P/E Dell и Lenovo)

Среднесрочные и долгосрочные цели, поставленные руководством на Дне инвестора 25 июня, также поддерживают эту логику:

• Цель на 1–2 года: выручка 100 миллиардов долларов, чистая рентабельность выше 3%;
• Цель на 3–5 лет: выручка 130 миллиардов долларов, чистая рентабельность выше 5%;
• Цель на более чем 5 лет: выручка 150 миллиардов долларов, чистая рентабельность выше 8%.

Morgan Stanley считает, что цель на 1–2 года уже является консервативной, и текущие прогнозы показывают, что Lenovo в основном сможет достичь этих показателей уже в 2027 финансовом году.

(Morgan Stanley полагает, что Lenovo в текущем финансовом году может приблизиться к целевой выручке в 100 миллиардов долларов)

Выше представлен эксклюзивный контент от торговой платформы Zhuifeng.

Для более детального анализа, включая оперативные комментарии и исследования уровня «первой линии», присоединяйтесь к [**Zhuifeng Trading Desk ▪ Годовой абонемент**]

**Заявление об ограничении ответственности и рисках**

Рынок подвержен рискам, инвестиции должны быть осмотрительными. Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает конкретные инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны самостоятельно оценивать, соответствуют ли любые мнения, точки зрения или выводы, содержащиеся в данном материале, их конкретной ситуации. Любые инвестиционные решения принимаются на собственный риск.