Продукты с кредитным плечом вызвали резкие изменения на фондовом рынке. Как южнокорейский фондовый рынок превратился в «казино»?

Автор: Jae, PANews

8 июля южнокорейский фондовый рынок продолжил падение: индекс KOSPI в моменте опустился ниже 7200 пунктов, снизившись за день более чем на 6%, а совокупное падение с июньского пика превысило 20%, войдя в технический медвежий рынок.

Южнокорейский фондовый рынок, традиционно известный высокой волатильностью и большой долей розничных инвесторов, столкнулся с беспрецедентным кризисом доверия. Причиной стали кредитные ETF на отдельные акции.

Депутат от партии «Сила народа» и бывший кандидат в президенты Ан Чхоль Су даже публично заявил в соцсетях: KOSPI окончательно «превратился в казино». Он настоятельно потребовал принять жёсткие корректирующие меры вплоть до делистинга в отношении двухкредитных продуктов, привязанных к акциям Samsung Electronics и SK Hynix.

С момента всеобщего внимания в конце мая, когда регулятор разрешил запуск кредитных ETF на отдельные акции, до нынешнего хаоса — обсуждения делистинга в парламенте и публичных извинений регулятора — южнокорейский рынок прошёл крутую параболу всего за шесть недель.

Эта финансовая драма вскрыла структурные язвы южнокорейского рынка — чрезвычайную концентрацию и лавинообразное использование кредитного плеча, а также стала тревожным сигналом для регулирования кредитных продуктов в условиях глобальной волны розничных инвесторов.

Институциональное ослабление, вызванное бегством капитала

Возвращаясь на два месяца назад, запуск кредитных продуктов на отдельные акции в Южной Корее был, по сути, оборонительной мерой.

Радикальные финансовые реформы часто сопровождаются институциональной беспомощностью и тревогой. Долгое время южнокорейские розничные инвесторы, недовольные длительным боковым движением местного рынка, массово выводили средства и направляли их на зарубежные кредитные рынки, особенно в кредитные и обратные ETF, торгуемые в США и Гонконге. Среди них наибольшей популярностью пользовался двухкредитный продукт на SK Hynix, выпущенный CSOP в Гонконге: он за короткое время привлёк огромные объёмы дневных торговых средств корейцев, а объём активов превысил 13 млрд долларов, став крупнейшим в мире инвестиционным инструментом с кредитным плечом на одну акцию.

С одной стороны, постоянный отток средств с внутреннего рынка и высокое давление на обесценивание воны, с другой — сильный спрос розничных инвесторов на кредитные продукты — чаша весов южнокорейского финансового регулятора начала склоняться. 28 апреля Финансовая надзорная служба (FSS) официально пересмотрела действовавший много лет «запрет на кредитное плечо для отдельных акций»: повысила максимальную долю отдельных акций в индексных продуктах с 30% до 100% и отменила жёсткое требование по 10 компонентам, расчистив путь для двухкредитных и обратных продуктов, привязанных к технологическим гигантам.

В то время полупроводниковая промышленность как раз оказалась на гребне волны, вызванной искусственным интеллектом (ИИ). На фоне резкого роста спроса на вычислительные мощности ИИ и прорывов в технологии высокопроизводительной памяти с высокой пропускной способностью (HBM) Samsung Electronics и SK Hynix демонстрировали рекордные показатели, а бычьи ожидания достигли пика.

27 мая финансовые власти Южной Кореи официально одобрили выпуск восемью крупными управляющими компаниями первых 16 местных двухкредитных и обратных продуктов, привязанных к Samsung и SK Hynix.

Чтобы сдержать чрезмерные спекуляции, регулятор формально установил защитные барьеры:

1. Запрет на включение в название продукта традиционного слова «ETF» для отличия от диверсифицированных фондов;
2. Инвесторы обязаны внести залог в размере 10 млн вон;
3. Обязательное прохождение 2-часового обучающего курса по инвестициям.

Однако эти тонкие ограждения оказались почти бесполезными перед почти безумным спекулятивным азартом розничных инвесторов.

Высокая концентрация + высокое кредитное плечо бьют по южнокорейскому рынку, розничные инвесторы становятся жертвами ежедневной ребалансировки

Ан Чхоль Су указал, что совокупная доля Samsung Electronics и SK Hynix в общей капитализации KOSPI составляет около 60%. Наложение кредитного плеча на такую «тяжеловесную» структуру — всё равно что установить усилитель на весь индекс. Это означает, что любой малейший ветерок будет многократно усилен и распространён на весь рынок.

К началу июля объём средств, направленных в кредитные продукты на Samsung Electronics и SK Hynix, достиг 212 трлн вон, что составляет около 26,6% от общего объёма торгов южнокорейскими ETF. Однако все 14 кредитных продуктов через месяц после запуска показали отрицательную доходность, максимальный убыток достиг 35,9%. 7 июля 13 из них опустились ниже эмиссионной цены в 20 тыс. вон. В тот же день общий объём торгов 16 кредитных и обратных продуктов на отдельные акции составил 13,11 трлн вон, превысив треть общего объёма торгов ETF на всём рынке.

Ещё более удивительно: с момента запуска по 3 июля, несмотря на рост акций Samsung Electronics примерно на 0,81%, кредитный продукт KODEX Samsung Electronics, наоборот, упал на 10,75%.

Базовая акция растёт, а кредитный продукт теряет в цене. Это означает, что механизм «ежедневной ребалансировки» кредитных продуктов стал проклятием, собирающим урожай с розничных инвесторов.

Для поддержания двукратного кредитного плеча кредитный продукт должен каждый торговый день перед закрытием проводить программную ребалансировку: при росте цены акции он пассивно добавляет позицию, при падении — механически продаёт. На волатильном рынке этот механизм создаёт «отрицательный сложный эффект», и стоимость чистых активов постоянно уменьшается из-за потерь на ребалансировке. Пока базовый актив находится в широком диапазоне, а не в однонаправленном росте, стоимость чистых активов кредитного продукта непрерывно испаряется.

По состоянию на 6 июля общие чистые активы 16 кредитных ETF на отдельные акции составили около 14,91 трлн вон, что на 15,3% меньше по сравнению с 17,6 трлн вон 25 июня, сократившись примерно на 3 трлн вон.

Разрушительная сила кредитных продуктов не только приносит убытки розничным инвесторам, но и наносит ответный удар по всему рынку. Данные мониторинга торгов UBS и Barclays показывают, что во время рыночных потрясений в начале марта и середине мая программные потоки ребалансировки за полчаса до закрытия составляли соответственно 60% и 17% от общего объёма торгов акциями SK Hynix на спотовом рынке.

Поведение кредитных продуктов при ребалансировке сильно отклоняется от фундаментальных показателей базового актива, превращаясь в иррациональные продажи или подъёмы по принципу «хвост виляет собакой». Индекс страха KOSPI в середине июня взлетел до исторических экстремумов 90,8–95, рынок вошёл в крайне эмоциональное состояние. С начала этого года южнокорейский фондовый рынок уже 5 раз запускал общебиржевые остановки торгов, тогда как с момента введения этого механизма всего было 11 случаев; другой механизм приостановки «стоп-автомат» для программной торговли в этом году срабатывал уже более 30 раз.

Брокеры зарабатывают комиссии, розничные инвесторы теряют всё

Любое финансовое зрелище можно разложить на бухгалтерскую книгу выгод и издержек: на южнокорейском рынке брокеры получают баснословные прибыли, а розничные инвесторы несут огромные потери.

Реформа действительно достигла краткосрочной цели удержания капитала. После запуска кредитных продуктов их объём быстро вырос до 14 трлн вон (около 91 млрд долларов), подтвердив огромный спрос местных розничных инвесторов на кредитные инструменты; высокий оборот и премия на вторичном рынке обеспечили достаточное пространство для арбитража квантовых фондов и маркет-мейкеров, что в определённой степени повысило участие южнокорейского рынка в ценообразовании в сфере кредитного плеча.

Крупнейшим выгодоприобретателем стали брокеры. По оценкам FSS, за первый месяц после запуска местные брокеры заработали на комиссиях от 5 до 10 трлн вон (около 33–66 млрд долларов), что стало мощным стимулом для давно переживающего спад брокерского сектора.

«Те, кто управляет системами, просто лежат и считают деньги, а участвующие розничные инвесторы не могут заработать», — как позже с горечью заметил Ли Чхан Джин, цена оказалась гораздо тяжелее выгоды. Среди держателей кредитных продуктов 92% — розничные инвесторы. На свои скромные сбережения, под двойным ударом информационной асимметрии и механических недостатков, они стали плательщиками за этот финансовый эксперимент.

1. Ускоренный отток международного капитала, подрыв доверия к южнокорейскому рынку: по данным The Wall Street Journal, отток иностранного капитала в первой половине 2026 года превысил 10 млрд долларов — это сигнал голосования ногами мировых основных средств. Вчера (7 июля) иностранные инвесторы вновь продали на южнокорейском рынке почти 1,5 млрд долларов, способствуя падению общих котировок. Ан Чхоль Су отметил, что если «американские горки KOSPI» продолжатся, южнокорейский рынок будет восприниматься глобальными институциональными инвесторами как непредсказуемый «мусорный рынок».

2. Усиление концентрации рынка и односторонних рисков: 2 июля полупроводниковый сектор столкнулся с негативом: через 10 минут после открытия KOSPI упал более чем на 5%, что сразу вызвало остановку торгов, при этом программное давление продаж со стороны кредитных продуктов сыграло ключевую роль. Банк Кореи предупредил: дальнейшее расширение кредитных продуктов на отдельные акции может усилить рыночную концентрацию, увеличить волатильность и умножить риски убытков для розничных инвесторов.

3. Несоответствие ликвидности и ловушка высокой премии создают иллюзию оценки: 8 июня из-за большого объёма средств, следующих за ростом, и недостатка ликвидности премия на вторичном рынке продукта ACE SK Hynix с кредитным плечом достигла 86%, и большинство розничных инвесторов купили на вершине. На следующий день премия быстро вернулась к норме, даже отскок базового актива не смог покрыть перерасход премии, розничные инвесторы не только не получили прибыли, но и потеряли 27% капитала.

Регулятор «окружает» кредитные продукты, возможна новая волна бегства розничных средств

По мере массового сокращения активов розничных инвесторов критика в адрес финансового регулятора достигла пика.

Глава FSS Ли Чхан Джин на пресс-конференции в июне признал, что из-за спешки со стабилизацией курса и предотвращением оттока капитала регулятор «поспешно реагировал» при проверке продуктов.

В настоящее время парламент официально начал углублённый пересмотр кредитных продуктов на отдельные акции, обсуждая в том числе ограничение сроков и даже принудительный делистинг. Одновременно FSS экстренно созвала генеральных директоров крупных южнокорейских управляющих компаний для обсуждения механизма экстренной защиты.

Регулятор предложил три основных направления коррекции:

1. Повышение порога для розничных инвесторов: значительное увеличение стандартов залога или введение жёстких лимитов на общую сумму производных позиций физических лиц;
2. Замедление расширения инструментов-производных: Корейская биржа уже объявила о переносе запуска недельных опционов на четыре супертяжёлые акции, запланированного на конец июня, чтобы предотвратить формирование цепочек арбитража с несколькими производными и вторичную распродажу на спотовом рынке;
3. Направление продуктов в сторону диверсификации: в принципе прекратить утверждение новых кредитных продуктов на отдельные акции, постепенно заблокировать объём существующих продуктов; одновременно ослабить ограничения на активные портфельные продукты с коэффициентом корреляции не более 0,7, направляя розничных инвесторов к многопортфельным вложениям.

Однако зарубежные управляющие компании придерживаются иного мнения о корректирующих действиях южнокорейского регулятора. Исполнительный директор гонконгской CSOP Ли Цзичжун прямо заявил: даже жёсткое подавление в Южной Корее может оказаться бесполезным. Внешние рынки, такие как Гонконг, имеют более гибкие налоговые преимущества и более длительное торговое время. Принудительный делистинг местных кредитных продуктов легко может спровоцировать «массовое бегство розничных средств» обратно на зарубежные кредитные рынки.

KOSPI за шесть недель превратился из «инновационного испытательного полигона» в «казино». В этом казино самый дорогой фишки — доверие инвесторов.

История неоднократно доказывала: ликвидность, накачанная кредитным плечом, в итоге расплачивается ещё более резкими колебаниями; рынок, поддерживаемый привлечением игроков, в конечном счёте будет голосовать ногами рациональный капитал.