TL;DR
· Nomura повысила целевую цену акций Zhongji Innolight с 1015 юаней до 1325 юаней, что на 20,6% выше цены закрытия 6 июля.
· Целевая цена основана на EPS 2027 года в 66,06 юаня и коэффициенте P/E 20, с ставкой на наращивание объёмов оптических модулей 1,6T и выше.
· Этот прогноз значительно выше консенсуса Wind, риски включают узкие места в цепочке поставок, реализацию спроса клиентов и повторные заказы.

Как сообщает Caixin от 7 июля со ссылкой на Tonghuashun, Nomura сохранила рейтинг «покупать» для Zhongji Innolight и повысила целевую цену с 1015 до 1325 юаней. Исходя из цены закрытия 6 июля на уровне 1098,92 юаня, новая целевая цена предполагает потенциал роста примерно на 20,6%.

Наиболее важное изменение в этом повышении касается не мультипликатора оценки, а прогноза по прибыли. Согласно исходному отчёту, целевая цена в 1325 юаней основана на прибыли на акцию в 2027 году в 66,06 юаня и коэффициенте P/E 20. P/E 20 примерно соответствует медианному уровню в секторе технологий и электронных компонентов китайских акций класса А по Wind, в то время как текущий форвардный P/E Zhongji Innolight на 2027 год составляет около 16,6.

Для инвесторов отчёт действительно поднимает верхнюю границу спроса на оптические модули для центров обработки данных ИИ. Основная история Zhongji Innolight по-прежнему связана с обновлением высокоскоростных оптических модулей — от 800G до 1,6T, затем до 2,4T, 3,2T и в более отдалённой перспективе форм-факторов NPO/CPO. По оценкам Nomura, эта линия обновлений выведет доходы и прибыль компании после 2027 года на уровень, значительно превышающий рыночный консенсус.

Целевая цена поднята до 1325 юаней за счёт повышения прогноза по прибыли на 2027 год

Согласно данным исходного отчёта, прогноз выручки Zhongji Innolight на 2027 финансовый год повышен до 2610,31 млрд юаней, а прогноз чистой прибыли — до 733,96 млрд юаней. Корректировки на 2028 год ещё более значительны: прогноз выручки повышен до 3715,45 млрд юаней, чистой прибыли — до 1039,44 млрд юаней.

Речь идёт не только о ставке на улучшение краткосрочных заказов, а об общем ускорении или увеличении объёмов продуктов более высоких скоростей в 2027–2028 годах.

Предположения по марже также повышены. Исходный отчёт повысил прогноз валовой маржи на FY26-28 до 45,7%–46,2%, а операционная маржа остаётся на уровне около 34,5%–35,0%. Логика в том, что увеличение доли высококлассных продуктов, таких как 1,6T и кремниевая фотоника, улучшит структуру продукции и компенсирует некоторое ценовое давление.

Корректировка прогнозов выручки, чистой прибыли и валовой маржи на FY26-28 является основным обоснованием целевой цены в 1325 юаней.

Непосредственный источник повышения целевой цены здесь же. Мультипликатор оценки не изменился — по-прежнему рассчитывается как 20-кратная EPS 2027 года. Изменилась сама EPS 2027 года: она повышена с 50,87 до 66,06 юаня. Целевая цена в 1325 юаней в основном обусловлена повышением прогноза по прибыли, а не более агрессивной оценкой.

После 1,6T идут 2,4T и 3,2T: оптимистичные допущения значительно выше консенсуса

Крупнейшее допущение, обосновывающее повышение прогноза по прибыли, — это продолжение роста отгрузок высокоскоростных оптических модулей для центров обработки данных ИИ.

Согласно исходному отчёту, прогноз мировых отгрузок оптических модулей 800G повышен до 55 млн единиц в 2027 году и 78 млн в 2028 году. Прогноз отгрузок 1,6T повышен до 71,5 млн единиц в 2027 году и 126 млн в 2028 году. Что более важно, отчёт впервые включает допущения по продуктам более высоких скоростей: 2 млн единиц 2,4T в 2027 году, 5 млн единиц 2,4T в 2028 году и 2 млн единиц 3,2T.

Эти цифры соответствуют дальнейшему расширению ИИ-кластеров облачных провайдеров. По мере увеличения количества GPU растёт спрос на высокоскоростные оптические модули в сетях между серверами, стойками и внутри центров обработки данных. Для производителей оптических модулей повышение скорости обычно означает рост средней цены, технологических барьеров и порога сертификации клиентов, что позволяет ведущим игрокам легче отрываться от конкурентов.

Nomura ожидает, что Zhongji Innolight сможет сохранить долю в 30%–35% на мировом рынке оптических модулей для центров обработки данных ИИ. Если это допущение по доле верно, повышение отраслевых отгрузок напрямую отразится на доходах компании. Если доля высококлассных продуктов будет успешно расти, маржа также получит поддержку.

Разногласия здесь же. Согласно исходному отчёту, прогноз выручки Zhongji Innolight на FY26-28 на 32%–67% выше консенсуса Wind, а прогноз чистой прибыли — на 14%–38% выше. В частности, прогноз выручки на 2027 год составляет 2610 млрд юаней, тогда как консенсус Wind — около 1636 млрд. К 2028 году прогноз выручки превышает консенсус на 67%, чистой прибыли — на 38%.

Сравнение Nomura и консенсуса Wind показывает, что прогноз выручки на 2027 год на 60% выше консенсуса, а на 2028 год — на 67% выше.

Целевая цена в 1325 юаней включает более оптимистичные, чем в среднем по рынку, суждения о спросе, доле и обновлении продуктов. Сбудутся ли они, зависит от того, продолжат ли крупные клиенты увеличивать капитальные затраты на ИИ, и пройдёт ли переход на продукты после 1,6T по плану.

NPO/CPO — это история на дальнюю перспективу, пока её нельзя считать реализованным доходом

После 1,6T NPO и CPO рассматриваются как источник дальнейшего роста после 2028 года.

Проще говоря, традиционные модули с возможностью горячей замены сталкиваются с проблемами энергопотребления, плотности полосы пропускания и отвода тепла по мере масштабирования ИИ-кластеров. NPO и CPO пытаются разместить оптоэлектронные преобразователи ближе к коммутационному чипу, уменьшая потери при передаче и повышая общую эффективность. Если такие архитектуры будут широко приняты, ведущие производители оптических модулей всё равно смогут участвовать в новых форм-факторах и разделении труда в цепочке поставок.

Включение NPO/CPO в долгосрочную логику роста означает, что история роста не ограничивается объёмом 1,6T. Продвижение 2,4T, 3,2T и новых форм-факторов открывает возможности для роста выручки после 2028 года.

Однако эту часть нельзя записывать как определённый результат. NPO/CPO всё ещё связаны с выбором архитектуры клиентов, совместимостью с коммутационными чипами, терморегулированием, выходом годных изделий и затратами. Даже если технологическое направление ясно, темпы массового внедрения могут оказаться медленнее оптимистичных прогнозов. Для акций такие долгосрочные продукты скорее служат поддержкой оценки, а не подтверждённым доходом, вошедшим в финансовую отчётность.

Диапазон форвардного коэффициента P/E за 12 месяцев, который можно использовать вместе с целевой ценой 1325 юаней и допущением P/E 20 на 2027 год.

Цепочка поставок ещё не полностью ослабла, повторные заказы могут ударить по портфелю заказов

Краткосрочные ограничения в основном связаны с цепочкой поставок на upstream.

InP-подложки, оборудование MOCVD, 200G EML и другие звенья могут испытывать напряжённость из-за выхода на плановую мощность, сроков поставки оборудования и сбоев в цепочке поставок. В открытых сообщениях упоминалось, что Nomura ожидает рост квартальной прибыли Zhongji Innolight во втором квартале 2026 года примерно на 20%–22% по сравнению с предыдущим кварталом. Однако сможет ли цепочка поставок поддерживать более высокие отгрузки, повлияет на реализацию краткосрочной прибыли.

В долгосрочной перспективе расширение производственных мощностей может ослабить некоторые дефициты. JX Advanced Metals 16 июня объявила, что планирует инвестировать до 120 млрд иен в течение следующих четырёх лет для расширения мощностей по производству подложек InP. В сочетании с существующими инвестиционными планами целевая мощность к 2030 финансовому году примерно в 7–10 раз превысит уровень 2025 финансового года. Однако от планирования мощностей до стабильных поставок существует временной лаг, а высококлассные материалы и компоненты всё ещё должны пройти проверку по выходу годных, сертификации клиентов и масштабным поставкам.

Ещё один риск — повторные заказы. В цепочке ИИ-инфраструктуры в периоды высокого спроса клиенты часто делают предзаказы, повторяют заказы, или поставщики завышают реальные потребности. Как только темпы капитальных затрат облачных провайдеров изменятся, видимость заказов может быстро измениться, и давление на запасы и цены передастся на upstream.

Смысл целевой цены в 1325 юаней не в том, что акции обязательно вырастут ещё на 20%, а в том, что Nomura дала оптимистичную оценку на основе более высоких отгрузок, лучшей структуры продукции и повышения EPS 2027 года. Zhongji Innolight остаётся одним из самых пристально отслеживаемых ключевых активов в цепочке ИИ-оптических модулей, но разногласия уже сосредоточены на одном вопросе: смогут ли спрос и маржа после 1,6T реализоваться более агрессивными темпами, чем рыночный консенсус.

Нажмите, чтобы узнать о вакансиях в BlockBeats

Добро пожаловать в официальное сообщество BlockBeats:

Telegram-подписка: https://t.me/theblockbeats

Telegram-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia