Galaxy: Стратегия «время вместо пространства» — спокойное ожидание восстановления рынка

Примечание: В понедельник Strategy опубликовала заявление, которое стало важнейшим поворотным моментом для крупнейшего корпоративного держателя биткоина. Рынок воспринял это положительно, но смогут ли эти меры заставить критиков замолчать? Данная статья вышла в еженедельном исследовательском бюллетене Galaxy Research от 3 июля, перевод — xiaozou, Jinse Finance.

Компания Strategy (MSTR) Майкла Сейлора объявила в прошлый понедельник о значительных изменениях в своей структуре управления капиталом — на фоне того, как её линейка привилегированных акций «цифрового кредита» испытывала значительное давление на протяжении последних нескольких недель.

STRC, флагманская серия привилегированных акций компании «Stretch», должна была торговаться около номинала в 100 долларов, однако по мере снижения биткоина за последние два месяца её цена сильно упала ниже номинала; долларовые резервы Strategy сократились; инвесторы начали сомневаться, как компания будет выплачивать постоянно растущие дивиденды по привилегированным акциям. 18 июня STRC опустилась ниже 83 долларов, а затем 26 июня достигла рекордного минимума в 71,25 доллара — в то же время обыкновенные акции Strategy и BTC испытывали давление.

Дискуссия быстро свелась к трём неприятным вариантам: продажа биткоинов, размывание акций MSTR через дополнительную эмиссию обыкновенных акций или приостановка/сокращение дивидендов по привилегированным акциям. Джефф Дорман, главный инвестиционный директор Arca, был одним из самых откровенных критиков; он считал, что структура капитала Strategy заставляет акционеров MSTR, держателей BTC и владельцев привилегированных акций конкурировать за стоимость одного баланса. Cointelegraph резюмировал его точку зрения так: Strategy сталкивается с суровым финалом: «продать BTC, чтобы выплатить дивиденды по привилегированным акциям» или «приостановить дивиденды». Benzinga также перечислила плохие варианты, названные Дорманом: продажа BTC ухудшает настроения на рынке биткоина, продажа акций размывает MSTR, выпуск долга ухудшает кредитный рейтинг, а урезание дивидендов по привилегированным акциям может обрушить их цену и вызвать юридические риски. CryptoQuant также предупредил, что коэффициент покрытия дивидендов Strategy резко упал, и призвал компанию приостановить покупки BTC и восстановить денежные резервы.

В прошлый понедельник Strategy ответила масштабной корректировкой управления капиталом. Компания приняла новую «Рамку капитала цифрового кредита (Digital Credit Capital Framework)», построенную вокруг пяти инструментов: политика долларовых резервов, утверждённая советом директоров; пересмотренная дивидендная политика по STRC; разрешение на выкуп привилегированных акций на сумму 1 миллиард долларов; разрешение на выкуп обыкновенных акций MSTR на сумму 1 миллиард долларов; и план монетизации (реализации) BTC. Совет директоров также повысил годовую ставку дивидендов по STRC с 11,5% до 12%, начиная с процентного периода (полумесячного) с 1 июля.

Рынок одобрил этот ответ. В понедельник MSTR вырос на 12,6% до примерно 92,70 доллара, STRC — на 12,2% до примерно 83,70 доллара. К моменту написания статьи в четверг днём STRC торговалась около 87 долларов, хотя всё ещё значительно ниже номинала, но уже заметно восстановилась от минимумов, а MSTR — около 100 долларов на фоне умеренного отскока BTC примерно до 61 763 долларов.

Этот шаг был весьма разумным для Strategy, но он не обязательно решит структурные проблемы раз и навсегда. У Strategy всё ещё огромный стек привилегированных акций и значительные регулярные обязательства по выплатам. И эти обязательства ещё больше возрастут, когда конвертируемые облигации компании на сумму 6,7 миллиарда долларов будут погашаться в 2027 и 2028 годах. «Двигатель» Strategy по-прежнему зависит от способности BTC, MSTR и её привилегированных акций непрерывно привлекать финансирование. Конечно, в некотором смысле, понедельничные меры Strategy — это лишь отсрочка проблемы. Но отсрочка весьма значительная.

Выводы Galaxy таковы:

Основная обеспокоенность рынка никогда не заключалась в недостаточности активов Strategy. Компания владеет примерно 847 000 BTC, что делает её вторым по величине держателем в мире после Сатоши Накамото (который предположительно владеет около 1,1 миллиона BTC). Опасения рынка заключались в том, что у Strategy недостаточно долларовой ликвидности, чтобы комфортно выплачивать дивиденды по привилегированным акциям, не нанося ущерба ни одной из заинтересованных групп. Если продавать BTC, держатели биткоина могут расценить это как предательство принципа Сейлора «никогда не продавай биткоин»; если выпускать дополнительные MSTR, размываются акции обыкновенных акционеров, и это не используется для наращивания BTC; если снова и снова повышать ставку дивидендов по STRC, чтобы заманить цену обратно к номиналу в 100 долларов, это увеличит стоимость привлечения капитала через привилегированные акции; а если приостановить выплату дивидендов по привилегированным акциям (что компания может делать по своему усмотрению), то доверие ко всей структуре цифрового кредита будет полностью подорвано.

Собрав более 1 миллиарда долларов наличными через размещение обыкновенных акций, установив политику минимального денежного резерва как минимум на 12 месяцев и увеличив текущий цикл покрытия наличными примерно до 17 месяцев, Strategy успешно переломила общественное мнение. Рынок ранее опасался краткосрочной нехватки денежных средств, а теперь Strategy обеспечила себе достаточный запас времени. Однако самым важным аспектом заявления был не какой-то конкретный шаг, а набор инструментов, разрешённых советом директоров, который дал Strategy настоящие операционные варианты. Именно это имел в виду генеральный директор Strategy Фонг Ле, когда сказал: «Strategy переходит от одностороннего выпуска капитала к активному управлению капиталом». Strategy заявила рынку, что способна управлять обеими сторонами балансового отчёта, а не просто накапливать BTC, игнорируя рыночную конъюнктуру.

Самым противоречивым аспектом заявления стал «план монетизации BTC». Формулировка, похоже, чётко подразумевает, что Strategy может время от времени продавать BTC. Учитывая, что компания исторически склонна действовать сразу после объявления, вполне возможно, что на этой неделе она уже продала BTC на рынке. Мы не хотели бы видеть, как Strategy продаёт биткоин. Идентичность компании, а также основа многолетней премии MSTR строились на предпосылке предоставления «инструмента с кредитным плечом, бессрочного, институционального доступа к долгосрочной экспозиции BTC»; продажа монет подорвёт эту нарратив. Кроме того, продажа BTC может вызвать рефлексивный негативный цикл: чем больше инвесторы верят, что Strategy может продать монеты, тем слабее BTC становится, что передаётся в слабость MSTR и STRC, что, в свою очередь, повышает ожидания дальнейшей продажи. Но мы понимаем, почему совету директоров понадобился этот «предохранительный клапан». Компания, владеющая 847 363 BTC, не должна впадать в экзистенциальный нарративный кризис из-за временной тревоги по поводу денежного потока — критика и паника некоторых участников рынка в последнее время граничили с истерией. Если продажа небольшой доли запасов может предотвратить спираль неупорядоченной структуры капитала, защитить привилегированные акции и позволить Strategy спокойно дождаться улучшения рыночных условий, это разумный путь.

Тем не менее, есть и четвёртый вариант, который не получил достаточного внимания: Strategy должна изучить возможность получения дохода от своих запасов BTC, не обязательно продавая их на споте. Это может означать кредитование небольшой части изолированно хранящихся BTC на консервативных условиях, или использование опционных стратегий для сбора волатильностной премии, сохраняя при этом большую часть потенциала роста. Подобные структурированные сделки могут обеспечить монетизацию части запасов при контролируемых контрагентских, кастодиальных и срочных рисках. Эти идеи также не лишены риска (кредитование вводит контрагентский риск, опционы могут ограничивать потенциал роста), и чрезмерное использование может повредить тому, что ценят держатели MSTR больше всего: асимметричную восходящую экспозицию к биткоину. Но Strategy не нужно монетизировать весь запас; даже программа ограниченного масштаба с жёстким управлением рисками может генерировать постоянный долларовый доход, снижая необходимость выбора между спотовой продажей и размыванием капитала. Этот привлекательный средний путь заслуживает обсуждения.

В целом, мы уверены, что решение Strategy расширить операционные варианты было разумным. Текущая рыночная среда для биткоина довольно вялая, и дно может быть ещё не определено. Иногда лучшая сделка — ничего не делать, и меры Strategy должны дать ей возможность выиграть время и дождаться, пока рынок снова станет благоприятным.