Bitwise: резкое падение STRC и MSTR — это типичный признак конца цикла?

Автор: Мэтт Хоуган, главный инвестиционный директор Bitwise; перевод: Шоу, Golden Finance

Резкие колебания цены STRC — естественная и ключевая часть криптовалютного цикла. Я считаю, что рынок уже близок к дну.

На прошлой неделе биткоин кратковременно падал ниже 60 тыс. долларов, достигнув самого низкого уровня в 2024 году. Причин для этой коррекции много, но ключевым спусковым крючком стал продукт в виде бессрочных привилегированных акций STRC, выпущенных компанией Strategy (тикер MSTR).

В последнее время многие клиенты обращались ко мне с вопросами о STRC и MSTR. Оба продукта ясно отражают текущую фазу рыночного цикла, поэтому я даю здесь единый ответ.

Что такое STRC?

STRC — это продукт привилегированных акций, запущенный Strategy в прошлом году. Его изначальная цель — предоставить инвесторам высокий доход, при этом цена акций удерживается на уровне или вблизи номинала в 100 долларов.

В начале выпуска годовая дивидендная доходность STRC составляла 9%. Компания обещала: если цена акций упадет ниже 100 долларов, дивидендная доходность будет повышена на 0,25% до 0,50%, чтобы привлечь покупателей и вернуть цену к номиналу.

Этот механизм действительно сработал в краткосрочной перспективе: Strategy постепенно повышала дивидендную доходность до 11,5%, а цена акций STRC долгое время держалась вблизи 100 долларов. Характеристики высокой доходности и низкой волатильности привлекли инвесторов, и в общей сложности 10,5 миллиарда долларов потекли в STRC. Затем компания использовала привлеченные средства для увеличения своих запасов биткоина.

В чем причина изменений?

За последние несколько недель биткоин и акции MSTR одновременно ослабли, и инвесторы начали беспокоиться, сможет ли Strategy выплачивать дивиденды по STRC. Цена STRC резко упала со 100 долларов до минимума в 75 долларов.

Обоснованы ли опасения инвесторов?

Есть плюсы и минусы, нельзя обобщать.

С точки зрения общего балансового отчета, фундамент компании достаточно устойчив: она владеет биткоинами на сумму 49,6 миллиарда долларов, имеет 2,6 миллиарда долларов наличными, общая задолженность составляет 6,8 миллиарда долларов, а объем привилегированных акций — 15,5 миллиарда долларов. Если бы компания сегодня ликвидировала все биткоины, полученных средств хватило бы на выплату дивидендов в течение следующих 28 лет.

Ключевой риск заключается в выборе: Strategy может по своему усмотрению приостановить выплату дивидендов по STRC. Нераспределенные дивиденды будут начисляться, но в настоящее время нет обязательного условия их принудительной выплаты. При дальнейшем снижении цены биткоина рынок опасается, что у компании не хватит денежных средств для выплаты дивидендов, и инвесторы в панике продают STRC.

Приостановила ли компания выплату дивидендов в итоге?

Нет.

В понедельник Strategy объявила новую структуру капитала: компания может периодически продавать биткоины для выполнения дивидендных обязательств. Также было объявлено, что больше не будет повышать дивидендную доходность для поддержания номинала в 100 долларов, и цена STRC станет свободно плавающей; кроме того, компания может выкупать акции STRC на вторичном рынке.

Это заявление оказало явный эффект: в понедельник цены акций MSTR и STRC значительно выросли.

Почему Strategy не продолжила повышать дивидендную доходность STRC?

При использовании старого механизма потребовалось бы повышение до чрезвычайно рискованной сверхвысокой ставки.

Первоначальный план предусматривал лишь небольшое повышение для стабилизации цены в 100 долларов, но когда STRC упал до 75 долларов, фактическая доходность на рынке составила 15,4%. Чтобы вернуть цену к номиналу, номинальную дивидендную доходность пришлось бы значительно повысить с 11,5% почти на 4 процентных пункта до 15,4%.

Даже в этом случае эффект мог быть неидеальным. Резкое повышение ставки, наоборот, усилило бы панику на рынке: инвесторы начали бы сомневаться в источниках средств для выплаты дивидендов, что еще больше снизило бы цену акций.

Когда цена упала до 75 долларов, краткосрочно восстановить номинал в 100 долларов уже было невозможно.

Сможет ли цена STRC вернуться к 100 долларам в рамках новой структуры?

Не обязательно. Strategy больше не использует механические методы для привязки цены к 100 долларам; хотя официальная дивидендная доходность была повышена до 12%, только при значительном росте цены биткоина STRC сможет вернуться к отметке в 100 долларов.

Что это сигнализирует?

Мнения на рынке расходятся, но я считаю, что роль Strategy на рынке биткоина претерпела качественные изменения.

Много лет она была ключевым покупателем биткоина в мире, постоянно обеспечивая рынок спросом на длинные позиции. Однако эпоха одностороннего накопления, скорее всего, подошла к концу. В будущем компания будет гибко покупать и продавать биткоины в зависимости от рыночной ситуации.

Главное — она не будет массово распродавать активы. Существующий механизм не обязывает компанию ежегодно продавать десятки миллиардов долларов в биткоинах; как только наступит бычий рынок, компания, скорее всего, снова станет нетто-покупателем.

Только в следующем цикле ее влияние на рынок биткоина будет значительно слабее, чем в предыдущем.

Кто заменит Strategy в качестве крупнейшего покупателя биткоина?

Я считаю, что ответ — различные институциональные средства.

Оглядываясь на историю развития биткоина, основные покупатели на рынке постоянно менялись: шифропанки, азиатские розничные инвесторы, американские частные инвесторы, Grayscale GBTC, MSTR поочередно двигали рынок. Ключевой движущей силой следующего ралли станут институциональные инвесторы — глобальные банки, управляющие компании, пенсионные фонды, университетские эндаументы, суверенные фонды благосостояния, финансовые советники, которые держат крупнейший в мире пул капитала.

Различные признаки уже подтверждают эту тенденцию: Morgan Stanley недавно запустил собственный биткоин-ETF, Wells Fargo включил биткоин в стандартный портфель активов; в прошлом году Техас стал первым штатом США, создавшим стратегический резерв биткоина; несколько суверенных фондов и государственных банков уже держат биткоин или запустили соответствующие исследовательские проекты. Хотя в 2026 году наблюдался отток средств из спотовых биткоин-ETF, с момента их запуска в 2024 году они привлекли в общей сложности более 50 миллиардов долларов, и сейчас эти продукты доступны на большинстве основных платформ финансовых советников.

Существует ли риск ликвидации или маржин-колла у Strategy?

На основе имеющихся данных такой угрозы нет. Рыночные теории заговора о ликвидации полностью не соответствуют финансовым расчетам. Как упоминалось ранее, ликвидные активы компании составляют в сумме 52 миллиарда долларов, а общий долг — всего 7 миллиардов долларов. Чтобы угрожать выживанию компании, цена биткоина должна упасть более чем на 70% и оставаться на низком уровне в течение длительного времени.

Медведи считают, что давление выплат по привилегированным акциям на сумму 15 миллиардов долларов является долгосрочным сдерживающим фактором, но, как уже говорилось, в крайнем случае компания имеет право приостановить выплату дивидендов по привилегированным акциям.

Что это говорит о текущей фазе рынка?

Резкие колебания STRC вместе с коррекцией цены MSTR — типичный признак завершения цикла. Как на крипторынке, так и в традиционных финансах, каждый рыночный цикл следует схожему пути: бычий рост → жадность инвесторов, наращивание кредитного плеча с использованием различных финансовых инструментов для арбитража → взрыв рисков, разворот тренда → только после полного удаления избыточного кредитного плеча появляется дно.

STRC — классический пример: средства, стремящиеся к высокой доходности и низкой волатильности, поступали в Strategy, а компания покупала на них биткоин. Проще говоря, капитал, предпочитающий стабильный высокий доход, вливался в высоковолатильный актив биткоин, не имеющий стабильной доходности.

Такой капитал изначально несовместим с рисковым профилем биткоина и должен быть полностью вычищен, прежде чем рынок сможет достичь дна. Этот процесс очистки происходит прямо сейчас.

Аналогичные ситуации уже происходили в истории крипторынка. Во время бычьего рынка 2019–2021 годов GBTC от Grayscale долгое время торговался с значительной премией к стоимости базового биткоина. Институциональные инвесторы могли подписываться на GBTC по номинальной стоимости, блокировать на шесть месяцев, а затем продавать на вторичном рынке с премией 20%–50%, привлекая огромные средства в биткоин и порождая сложные финансовые арбитражные схемы. С 2021 года премия GBTC быстро обнулилась, различные арбитражные инструменты были де-левериджированы, и рынок достиг дна медвежьего цикла.

Я считаю, что история повторится и в этот раз.

Когда наступит дно рынка?

Я не могу назвать точное время, никто не может его предсказать. Дно всегда определяется только постфактум.

Но в ближайшее время можно обратить внимание на несколько сигналов: во-первых, когда MSTR торгуется ниже стоимости чистых активов на акцию — это указывает на то, что рыночная жадность полностью превратилась в панику, что является ключевым признаком формирования дна; во-вторых, когда индекс страха и жадности криптовалют достигает исторических экстремумов — входит в зону крайнего страха, что подходит для открытия длинных позиций; в-третьих, когда ставки финансирования бессрочных контрактов остаются отрицательными — это означает, что розничные инвесторы больше склонны шортить биткоин, чем покупать его. Короче говоря, когда пессимизм на рынке достигает предела, наступает момент разворота.

В настоящее время рынок находится в фазе очистки, и проблемы, выявленные STRC, являются неизбежным этапом циклической коррекции. Все рыночные циклы проходят через эту болезненную стадию, это неизбежно.

Рынок продолжает переваривать различные риски, и я твердо верю, что дно уже близко. Следующий бычий рынок начнется этой осенью.