Давление на ETF «на закрытии» ослабло, арбитражная логика может измениться.

Автор: Ван Хэцзин

С вступлением в силу новых правил торговли акциями A-акций ETF перешли на механизм фиксированных цен после закрытия торгов, а торги фондами на Шанхайской бирже в конце сессии были изменены с непрерывных аукционов на закрытые коллективные аукционы. Когда ETF используют механизм фиксированных цен после закрытия для перераспределения потребностей институциональных инвесторов в корректировке позиций и ослабления давления спроса и предложения в конце сессии, а сделки с ETF в конце сессии переходят от принципа «кто последним завершит сделку, тот и влияет на цену» к «единому ценообразованию после сбора всех заявок за последние три минуты», участники рынка в целом отмечают, что давление «борьбы за сделки» в конце сессии для ETF значительно ослабло, а операционный ритм в конце сессии стал более спокойным.

Ранее, когда торги фондами на Шанхайской бирже в конце сессии проводились в режиме непрерывных аукционов, суммы в сотни тысяч юаней было достаточно, чтобы поднять мини-ETF до лимита вверх. Оптимизация механизма формирования цены закрытия в определённой степени способствует повышению стабильности цен мини-ETF в конце сессии. По мере того как привычки инвесторов переключаются с «борьбы за сделки в конце сессии» на торги после закрытия, ликвидность мини-ETF может стать более непрерывной и реальной, что улучшит порочный круг «из-за малости слабы, из-за слабости ещё меньше». В то же время новые правила торговли меняют логику арбитража для ETF с «игры на скорость и манипуляции» на «игру на способность ценообразования и ликвидность», что способствует долгосрочной справедливости и эффективности рынка.

Объём сделок после закрытия невелик

В первый день действия новых правил торговли A-акциями 6 июля соответствующим образом изменился механизм торгов ETF в конце сессии.

С точки зрения изменений в торговом механизме: во-первых, сфера применения фиксированных цен после закрытия была расширена с акций Sci-Tech Innovation Board и ChiNext на все A-акции и торгуемые на бирже фонды (ETF). Время торгов по фиксированной цене после закрытия — с 15:05 до 15:30 каждого торгового дня. Торговая система сопоставляет заявки на расчёт по цене закрытия в порядке времени поступления и совершает сделки по цене закрытия текущего дня. Время приёма заявок на расчёт по цене закрытия на Шанхайской бирже — с 9:30 до 11:30 и с 13:00 до 15:30 каждого торгового дня; на Шэньчжэньской бирже — с 9:15 до 11:30 и с 13:00 до 15:30 каждого торгового дня.

Во-вторых, режим торгов фондами на Шанхайской бирже в конце сессии был изменён с непрерывных аукционов на закрытые коллективные аукционы, а цена закрытия формируется через коллективный аукцион, что соответствует акциям. Данное изменение способствует дальнейшему повышению стабильности цен и эффективности ценообразования в конце сессии, а также улучшению согласованности рыночных механизмов. Время закрытых коллективных аукционов — с 14:57 до 15:00.

В первый день действия новых правил торговли исследовательский отдел CITIC Securities отметил, что 6 июля объём торгов ETF после закрытия составил 0,56 млрд юаней, при этом значительную долю заняли популярные отраслевые тематические ETF; зарубежные ETF на акции и ETF на гонконгские акции показали объём после закрытия в 0,12 млрд и 0,14 млрд юаней соответственно. В лидерах по объёму торгов после закрытия оказались тематические ETF, такие как китайско-корейские полупроводники, ChiNext, телекоммуникации, гонконгские ценные бумаги, оборудование для полупроводниковых материалов и др.

Исследовательский отдел CITIC Securities также отметил, что средняя сумма каждой сделки ETF после закрытия 6 июля составила всего 8 тыс. юаней, что позволяет предположить активное участие розничных инвесторов.

Операционный ритм стал более спокойным

До введения новых правил торговли мини-ETF в конце сессии нередко сталкивались с аномальными движениями, вызванными притоком капитала; ранее были случаи, когда суммы в сотни тысяч юаней приводили к лимиту вверх мини-ETF в конце сессии.

Один из директоров департамента индексных инвестиций шанхайской публичной компании (public fund) сообщил корреспонденту China Securities Journal: «Такие ETF не только имеют небольшой размер, но и участвуют в них мало участников рынка, ликвидность относительно низкая. Ранее на Шанхайской бирже фонды торговались в последние 3 минуты в режиме непрерывных аукционов с поштучным исполнением сделок в реальном времени, возможностью выставления и отмены заявок в любое время. Цена закрытия рассчитывалась как средневзвешенная цена всех сделок за минуту до последней сделки (включая последнюю). Поэтому небольшие объёмы капитала могли вызывать значительные колебания мини-ETF».

Кроме того, в контексте маркет-мейкерства Юй Чжаньчан, генеральный заместитель директора департамента индексных и количественных инвестиций Penghua Fund и управляющий фондом, отметил, что поскольку в последние 3 минуты акции A-class уже вступили в фазу закрытия коллективного аукциона и не могут непрерывно торговаться, в то время как ETF продолжали непрерывно торговаться, сложность хеджирования возрастала, и маркет-мейкеры становились более осторожными в котировках, спреды могли расширяться. У мини-ETF с малым объёмом торгов и узкой книгой заявок эта проблема усугублялась.

Новые правила торговли изменяют режим торгов фондами на Шанхайской бирже с непрерывных аукционов на закрытые коллективные аукционы. По мнению China Asset Management (Guotai Fund), оптимизация механизма формирования цены закрытия в определённой степени способствует усилению стабильности цен мини-ETF в конце сессии. В то же время ETF переходят на механизм фиксированных цен после закрытия, где все заявки исполняются по единой цене закрытия текущего дня. Это позволит перевести потребности в торгах в конце сессии на послеторговую фазу и может предоставить канал для крупных ордеров, тем самым смягчив давление в конце сессии.

Наблюдая за структурой конца сессии некоторых ETF в первый день действия новых правил 6 июля, Юй Чжаньчан отметил типичные изменения: «Торговая форма мини-ETF изменилась: после 14:57 больше не происходит поэтапных ролловых сделок в режиме непрерывного аукциона; на этапах 14:58–14:59 многие мини-ETF показывали нулевой объём сделок в минуту. Торги в конце сессии перешли от ситуации „кто последним завершит сделку, тот и влияет на цену“ к „единому ценообразованию после сбора всех заявок за последние три минуты“».

По мнению одного из сотрудников восточно-китайской публичной компании (public fund), новые правила торговли, опираясь на механизм закрытых коллективных аукционов с запретом на отмену заявок, повышают порог для манипуляций в конце сессии и реконструируют логику справедливого ценообразования. Одновременно фиксированные цены после закрытия отвлекают потребности институциональных инвесторов в корректировке позиций и смягчают давление спроса и предложения в конце сессии. Комбинация этих двух механизмов приводит к заметному снижению давления «борьбы за сделки» в конце сессии для ETF, уменьшению аномальных колебаний и сглаживанию кривой цен. «Поскольку появилось новое окно для торгов после закрытия, инвесторы больше не обязаны размещать все заявки за несколько минут до закрытия; они могут завершить сделки по цене закрытия через послеторговую сессию. Это не только делает операционный ритм в конце сессии более спокойным, но и снижает риск скачков цен на следующий день (гэп)».

Способствует долгосрочной справедливости и эффективности рынка

Ранее, когда торги фондами на Шанхайской бирже в конце сессии проводились в режиме непрерывных аукционов, небольшие объёмы капитала могли поднять или опустить цену закрытия мини-ETF, создавая возможности для некоторых участников использовать искажённые цены в конце сессии для арбитража.

Корреспондент China Securities Journal выяснил из отраслевых источников, что некоторые средства использовали характеристику мелкой книги заявок мини-ETF для быстрого создания премии или дисконта в последние 3 минуты непрерывных торгов, осуществляя арбитражную скупку; используя уровень IOPV или цены аналогичных ETF, они стремились совершить сделки в последние 3 минуты, улавливая краткосрочное восстановление спреда; небольшими сделками они могли влиять на последнюю цену сделки, цену закрытия или технические сигналы; они делали ставку на то, что отклонение цены от последних нескольких сделок будет устранено на следующий день, ловя возможности в конце сессии.

После того как механизм торгов фондами на Шанхайской бирже был унифицирован с A-акциями в виде закрытых коллективных аукционов, Юй Чжаньчан отметил, что маркет-мейкеры и арбитражные средства могут легче выставлять котировки вокруг ожидаемой цены закрытия, и спреды и аномальные скачки в конце сессии, вероятно, сузятся. Кроме того, поскольку закрытый коллективный аукцион концентрирует спрос и предложение на фонды в течение 3 минут и сопоставляет их по единым правилам, влияние отдельного ордера снижается. Арбитражные стратегии, основанные на непрерывных аукционах фондов Шанхайской биржи в конце сессии, будут значительно подавлены. В то же время могут возникнуть новые арбитражные стратегии, такие как дисбаланс в закрытом коллективном аукционе и ликвидность фиксированных цен после закрытия.

Однако Юй Чжаньчан предупреждает, что изменения в торговом механизме не означают полного устранения аномальных движений ETF в конце сессии: «Если для мини-ETF нет достаточного количества контрагентов, коллективный аукцион может привести к малому объёму торгов или отсутствию сделок; если спрос и предложение сильно несбалансированы, цена закрытия всё ещё может колебаться. Новый торговый механизм улучшает ситуацию, когда цена в конце сессии усиливается из-за небольшого числа непрерывных сделок».

Тем не менее, по мере того как привычки инвесторов переключаются с «борьбы за сделки в конце сессии» на торги после закрытия, некоторые участники отрасли считают, что цены мини-ETF могут стать более непрерывными и реальными, что будет способствовать привлечению долгосрочных инвестиций и улучшению порочного круга «из-за малости слабы, из-за слабости ещё меньше». В то же время новые правила торговли меняют логику арбитража для ETF с «игры на скорость и манипуляции» на «игру на способность ценообразования и ликвидность», что способствует долгосрочной справедливости и эффективности рынка.

(Редактор: Сюй Наньнань)