Продажа биткоина: как привлечь десятки миллиардов долларов для Strategy

Автор: Дэвид Кристофер
Источник: Bankless
Перевод: Шань Оуба, Golden Finance

Strategy продала биткоинов на $216 млн для выплаты дивидендов, но заявила, что весь резерв в $1,25 млрд на расширение остаётся нетронутым. В статье разбираются различия в бухгалтерских определениях «расширения резерва» и «пополнения резерва».

5 июля Strategy раскрыла, что в период с 29 июня по 5 июля компания продала 3 588 BTC общей стоимостью около $216 млн.

Средства от продажи были направлены на выплату дивидендов по STRC и восполнение долларового резерва, израсходованного на дивиденды. Несмотря на крупную продажу, Strategy заявила, что лимит на расширение резерва в $1,25 млрд остаётся полностью доступным.

Проще говоря, продажа биткоинов на $216 млн была использована для пополнения резерва, но не учитывается в лимите расширения резерва в $1,25 млрд. Разница лишь в бухгалтерском определении: одно — это создание нового резерва, другое — пополнение существующего. Однако оба типа продаж в конечном итоге пополняют один и тот же резервный пул, просто по-разному классифицируются.

Основная логика: План реализации биткоинов не устанавливает верхний предел общего объёма продаж биткоинов в $1,25 млрд. Этот лимит относится только к цели расширения резерва; компания может продавать биткоины и для других целей, как в данном случае.

Три категории использования средств

29 июня, после нескольких недель давления на акции MSTR и STC, Strategy запустила план реализации биткоинов в рамках своей полной цифровой кредитной капитальной структуры. План позволяет компании продавать биткоины для трёх основных целей:

1. Расширение резерва: Продажа биткоинов на сумму до $1,25 млрд для пополнения долларового резервного пула;
2. Выплаты по привилегированным акциям: Продажа биткоинов для выплаты фиксированных дивидендов по привилегированным акциям, процентов по долговым обязательствам или, если руководство сочтёт, что продажа биткоинов выгоднее выпуска обыкновенных акций, — для пополнения резерва;
3. Выкуп акций: Продажа биткоинов для выкупа привилегированных акций или обыкновенных акций MSTR, с лимитом в $1 млрд на каждый тип ценных бумаг; выручка может покрывать связанные налоги, комиссии и операционные расходы.

Широко упоминаемый лимит в $1,25 млрд относится только к первой категории; третья категория позволяет дополнительно реализовать биткоины на сумму до $2 млрд. Только эти категории с чёткими лимитами позволяют компании продать биткоинов на сумму более $3 млрд, не считая неограниченных продаж для выплаты дивидендов, процентов и пополнения резерва.

Рекомендации и дополнения

Фактическая граница между ними весьма размыта.

Долларовый резерв изначально создавался для выплаты дивидендов и процентов по привилегированным акциям; по действующим правилам средства резерва не могут использоваться для выкупа акций.

По состоянию на 28 июня размер резервного пула составлял $2,55 млрд, что покрывает годовые обязательства компании в $1,76 млрд примерно на 17 месяцев. Совет директоров установил минимальный резервный буфер в 12 месяцев, если только не будет принято решение снизить этот стандарт.

Именно поэтому стоит разобраться в различии определений «расширение» и «пополнение»:

• Продажа биткоинов до выплаты дивидендов с внесением наличных → классифицируется как расширение резерва;
• Сначала выплата дивидендов из резерва, затем продажа биткоинов для пополнения резерва → классифицируется как пополнение резерва.

План разделяет эти два действия на разные категории, но по сути оба представляют собой конвертацию биткоинов в наличные для выплаты дивидендов и процентов по привилегированным акциям.

Соответствующие детали были раскрыты ранее, но данная крупная продажа наглядно демонстрирует пространство для манёвра в рамках этой бухгалтерской классификации. Strategy продала биткоинов на $216 млн для выплаты дивидендов и пополнения резерва, при этом публично заявив, что лимит расширения резерва в $1,25 млрд не был затронут.

Инвесторы должны понимать эту корпоративную лексику: «расширение» и «пополнение» — это лишь бухгалтерские различия, которые напрямую определяют, учитывается ли продажа биткоинов в известном рынку лимите.

От простого хранения биткоинов к активному управлению капиталом

В пресс-релизе от 29 июня Майкл Сэйлор заявил, что данная капитальная структура направлена на удовлетворение потребностей компании в ликвидности, ограничениях по риску и активном управлении капиталом. Генеральный директор Фонг Ле прямо заявил: Strategy переходит от модели односторонней эмиссии акций для покупки биткоинов к модели активного управления капиталом.

В подкасте на прошлой неделе Мэтт Уолш и Джефф Дорман из Castle Island Ventures предположили, что Strategy фактически превратилась в активно управляемый хедж-фонд.

Раньше логика Strategy была простой и ясной: выпуск акций MSTR для покупки биткоинов, предоставление инвесторам рычага на биткоин. Теперь логика полностью усложнилась: компания постоянно покупает и продаёт собственные капитальные инструменты, балансируя между обыкновенными акциями, привилегированными акциями, резервными средствами и позициями в биткоинах.

Уолш и Дорман отмечают, что такая операционная модель порождает множественные конфликты интересов: выпуск обыкновенных акций может обеспечить выплаты по привилегированным акциям, но снижает премию MSTR к стоимости биткоинов; продажа биткоинов продлевает цикл оборота наличных, но подрывает основную нарративную линию «никогда не продавать биткоины»; приоритет выплат по привилегированным акциям стабилизирует доверие рынка, но быстро истощает резервы наличных; сокращение дивидендов по привилегированным акциям сохраняет ликвидность, но может спровоцировать обвал цен на эти акции.

Бухгалтерская лазейка в резервном пуле — типичный пример стратегического разворота компании. Биткоин больше не является долгосрочным активом для хранения, а превращается в рычаг для регулирования баланса и поддержания системы выплат по привилегированным акциям.

Выводы

Теперь инвесторам предстоит оценить, сможет ли Сэйлор балансировать этот сложный набор капитальных инструментов: каждое действие выгодно для одной части структуры капитала, но одновременно наносит удар по другой.

Вот ключевой сигнал из пресс-релиза от 6 июля: у Strategy больше пространства для манёвра, чем кажется; объём биткоинов, доступных для продажи, значительно превышает известный рынку лимит. Только если инвесторы ошибочно воспринимают $1,25 млрд как общий потолок продаж, они могут считать, что компания отдаёт приоритет сохранению биткоинов. Не попадайтесь в эту ловушку.

Рынок должен заново интерпретировать логику работы этой организации.

Каждый профессиональный термин имеет скрытый смысл: расширение, пополнение, эмиссия, выкуп, стабилизация. Как наблюдатели за ФРС тщательно анализируют каждое слово в заявлениях по денежно-кредитной политике, так и инвесторы должны разбирать каждое слово, чтобы предсказать дальнейшие действия компании по продаже биткоинов.

Этот план реализации даёт компании большую операционную гибкость, но базовое противоречие в капитале не исчезает. Эта компания уже давно не является чистым рычагом на биткоин. Ставка на неё — это ставка на её способность к активному управлению капиталом: сможет ли компания постоянно продавать, пополнять, эмитировать, выкупать и стабилизировать различные капитальные инструменты, чтобы ни один из компонентов не рухнул.

Лично для меня это не та ставка, которой стоит заниматься.