Токенизация активов: движение средств на скорости интернета

Автор: Prathik Desai; Источник: TokenDispatch; Перевод: Shaw, Golden Finance

Введение

Токенизация активов соединяет две совершенно разные системы: одну — круглосуточно работающие, не требующие разрешений децентрализованные финансовые протоколы, где цены колеблются каждые несколько секунд; другую — традиционную систему управления активами, где расчеты подчиняются административным часам и доступны только определенным лицензированным участникам, прошедшим комплаенс.

Обеспечение совместной работы этих двух систем чрезвычайно сложно, но те, кто сможет реализовать такое решение, получат огромную ценность. В этой статье мы рассмотрим, кто строит промежуточный уровень, соединяющий эти две системы, и кто сможет извлечь выгоду из этого направления.

Общий объем токенизированных реальных активов (RWA) превысил 33 миллиарда долларов, из которых токенизированные казначейские облигации США составляют около 15 миллиардов долларов. Но интересно, что всего за год доля казначейских активов в RWA снизилась с 55% до менее 45%. Другие типы токенизированных фондов продолжают расти, включая институциональный кредит (например, продукт ACRED от Apollo) и частный кредит (например, продукт JAAA от Henderson).

Токенизация активов становится зрелой, предоставляя финансовым директорам и казначеям, отвечающим за управление корпоративными финансами, диверсифицированные варианты с разными уровнями риска. Те, кто стремится к низкому риску, низкой доходности и высокой ликвидности, могут разместить средства в токенизированных казначейских продуктах; инвесторы, желающие более высокой доходности и большей программируемости, могут выбрать более рискованные категории. Безопасность доходности таких продуктов больше не является проблемой прошлого: они обеспечены казначейскими облигациями и проходят аудит у тех же аудиторов, что и аналогичные продукты традиционных финансов.

Это самый убедительный аргумент, доказывающий, что токенизация реальных активов скоро взорвется ростом среди институциональных инвесторов.

Если бы меня спросили, в чем основное различие между внецепочечными и внутрицепочечными средствами, я бы ответил: композируемость. Благодаря этой особенности один и тот же доллар может приносить больше ценности в различных сценариях, обеспечивая реинвестирование доходов. Механизм мгновенного погашения в сочетании с эффективным увеличением капитала делает токенизированные фонды мощными финансовыми продуктами.

В традиционной финансовой системе инвесторы вынуждены выбирать между доходностью, ликвидностью и гибкостью капитала; правильно управляемый токенизированный фонд может сочетать все три преимущества.

Но сложность как раз в предпосылке «правильного управления». Обеспечение внутрицепочечной композируемости активов фонда само по себе является сложной технической инженерной задачей.

Соединение двух совершенно разных систем

Блокчейн приносит токенизированным реальным активам преимущества быстрых транзакций, низкой стоимости и быстрых расчетов. Но токенизированный фонд денежного рынка по своей сути остается фондом, а не стейблкоином. В соответствии с правилами расчета времени управляющего фондом, он все равно должен обновлять стоимость чистых активов (NAV) каждый торговый день, а также быть доступным только для квалифицированных держателей, прошедших процедуру KYC. Например, продукт BUIDL от BlackRock имеет минимальный порог входа 5 миллионов долларов, а USYC от Circle доступен только для неамериканских инвесторов. Такие продукты также должны соблюдать крайние сроки погашения — базовые казначейские облигации США рассчитываются через традиционную финансовую систему вне цепочки, и каналы закрываются после 17:00 по восточному времени.

Все это неотъемлемые юридические и нормативные свойства продукта: если отменить ежедневную оценку NAV, продукт перестанет быть фондом денежного рынка; если снять ограничения на белый список инвесторов, SEC немедленно проведет расследование.

Как же тогда сделать так, чтобы токены, представляющие доли фонда, могли обращаться со скоростью интернета, сохраняя при этом исходный расчетный цикл фонда, круг квалифицированных инвесторов и окно погашения? Такому фонду требуется специализированная базовая инфраструктура: способная обновлять NAV в определенные моменты, поддерживать поэтапные расчеты и строго соблюдать юридические и нормативные требования при перемещении активов между цепочками. Эта техническая проблема сосуществования цепочки и внецепочечной системы очень сложна.

Недавний отчет LayerZero и Centrifuge подробно описывает их решение.

Устранение ключевых противоречий

Возможность совместимости систем on-chain и off-chain зависит от решения трех ключевых конфликтов. Если промежуточный уровень сможет урегулировать эти три проблемы, токенизированные фонды смогут работать со скоростью интернета, не нарушая юридических и нормативных требований.

Первое противоречие: механизм ценообразования

Как оценивать токены в промежутке между двумя обновлениями NAV? Некоторые эмитенты просто фиксируют цену на уровне NAV предыдущего торгового дня, ценой задержки и искажения цены. Если дневная процентная ставка колеблется, фиксированная цена легко порождает арбитражные операции. Использование непрерывного ценообразования в реальном времени позволяет избежать арбитража, но трудно согласовать с реальными правилами финансового учета фонда.

Второе противоречие: механизм проверки комплаенса

Где должен быть размещен процесс проверки белого списка инвесторов? Если принудительно проверять белый список при каждом переводе, токен не сможет взаимодействовать с открытой экосистемой DeFi и будет обращаться только между одобренными кошельками. Другой вариант — встроить проверку комплаенса в смарт-контракт обертки активов под управлением: контракт-держатель хранит регулируемые исходные доли фонда и выпускает свободно обращающиеся токены-сертификаты только для инвесторов, прошедших однократную проверку KYC. Эти токены-сертификаты могут свободно компоноваться в экосистеме DeFi, а ограничения комплаенса контролируются на уровне управления, без необходимости повторной проверки каждого перевода. Фреймворк deRWA от Centrifuge является типичным примером такой модели.

Третье противоречие: передача активов между цепочками

Когда один и тот же токенизированный фонд развернут на девяти разных блокчейнах, необходим единый авторитетный источник данных для учета активов и их оценки в реальном времени. Хотя инфраструктура on-chain поддерживает обновления в реальном времени, при возникновении расхождений данных необходимо синхронизировать и сверять счета между всеми девятью цепочками. Чем больше узлов синхронизации данных, тем выше вероятность ошибок.

LayerZero и Centrifuge решают эту проблему с помощью архитектуры «звезда» (hub-and-spoke): одна авторитетная главная цепь управляет NAV, финансовым учетом и проверками комплаенса фонда; затем через уровень межцепочечной маршрутизации сообщений LayerZero единые данные синхронизируются с каждой дочерней цепью приложений, где токены фактически используются.

Архитектура Centrifuge V3 основана именно на этой модели: для каждого пула активов выбирается одна центральная цепь как единственный надежный источник данных, а дочерние цепи служат терминалами для внесения и вывода средств, поддерживая при этом композируемость DeFi. LayerZero передает операционные данные между центральной и дочерними цепями, обеспечивая обновление NAV, выполнение команд комплаенса и синхронизацию остатков активов между цепочками.

Это и есть та чрезвычайно сложная межсистемная координация, о которой говорилось ранее; те, кто сможет развернуть такую инфраструктуру, будут накапливать отраслевую ценность. Любой поставщик услуг, управляющий этой инфраструктурой и обеспечивающий единообразие авторитетных данных фонда во всех блокчейнах, обладает высокой незаменимостью. Управляющий фондом по-прежнему контролирует правила расчета времени в традиционных финансах, блокчейн предоставляет возможность компоновки, а поставщик промежуточного уровня должен одновременно поддерживать нормальную работу обеих систем.

Самое слабое звено в процессе перемещения активов между цепочками — это учет активов в пути.

Когда активы перемещаются между разными блокчейнами, они временно покидают баланс фонда, видимый в реальном времени. Centrifuge V3 выпускает токенизированные сертификаты прав для активов в пути, что позволяет балансу фонда оставаться полным и непрерывным, даже если базовый токен находится в процессе межцепочечной передачи. Этот механизм аналогичен методу учета по дате транзакции на цепочке. Кажется простым, но это необходимое ключевое решение.

Учитывая все перечисленные выше конфликты систем, почему институциональные инвесторы все еще размещают средства в токенизированные фонды?

Одна из ключевых оптимизаций для оживления простаивающих средств с помощью токенизации активов — это циклическая сделка carry trade (carry trade). Финансовый директор предприятия может купить токенизированный казначейский фонд, затем заложить его как обеспечение для заимствования стейблкоина. Если ставка кредитования ниже доходности этого фонда, такая комбинированная позиция принесет чистую положительную доходность. Затем инвестор может направить заимствованный стейблкоин в другой доходный канал и повторить цикл.

Чтобы весь механизм carry trade работал гладко, необходимо сначала решить упомянутые выше конфликты систем. Это следующая задача, которую предстоит решить строителям инфраструктуры токенизации. Раньше участники рынка уже использовали эти конфликты для арбитража. Например, у некоторых мелких токенизированных продуктов NAV на цепочке отставал от цены базового актива на 2-4 часа, что создавало арбитражные возможности до следующего обновления NAV.

Когда механизм NAV вне цепочки достигает лимита погашения, а независимо работающий смарт-контракт на цепочке пытается немедленно обработать запросы на погашение токенов, возникает конфликт каналов погашения. Смарт-контракт накапливает большое количество «заброшенных» неисполненных запросов на погашение, которые постоянно отправляются, но не могут быть выполнены из-за ограничения внецепочечного лимита.

Крупные частные кредитные фонды и компании по развитию бизнеса (BDC) в настоящее время сталкиваются с такими рисками. Две недели назад частный кредитный фонд Apollo Debt Solutions Fund (ADS) под управлением Apollo объемом 26 миллиардов долларов столкнулся с крупными запросами на погашение: инвесторы запросили погашение доли, составляющей около 16,8% от общего объема фонда, и фонд был вынужден ограничить погашение 5% от общего объема. Если аналогичный фонд одновременно выпустит токенизированные доли и будет торговаться на цепочке, при возникновении массового погашения риск конфликта каналов погашения будет значительным. Во втором квартале общая сумма запросов инвесторов на погашение из крупных частных кредитных фондов достигла 15,6 миллиарда долларов, что выше около 13,9 миллиарда долларов в предыдущем квартале.

Передача сообщений между цепочками также может прерваться, что приведет к состоянию полурасчета активов. Только создав механизмы мониторинга для каждого типа сбоев и возложив соответствующие обязанности на лицензированные организации, можно завоевать доверие институциональных распределителей.

Если токенизация активов хочет полностью раскрыть свой потенциал, эти проблемы должны быть решены одна за другой. Токенизация — это не просто размещение казначейских облигаций США на цепочке или создание нового класса активов. Строителям инфраструктуры необходимо сломать устаревшие правила традиционных финансов — больше не заставлять инвесторов выбирать между доходностью, ликвидностью и гибкостью капитала. Если токенизация позволит использовать один капитал для нескольких операций одновременно, не ослабляя кредитное обеспечение, обеспечиваемое системой комплаенса, то институты с триллионами наличных обязательно активно войдут в этот сектор.

На прошлой неделе я писал в анализе: SWIFT как промежуточный уровень межучрежденческой координации по своей ценности и влиянию превосходит различные участвующие организации по обе стороны сети; общая стоимость Visa выше, чем у большинства банков в мире, с которыми она сотрудничает, за исключением JPMorgan.

В этом и заключается ключевая выгода от захвата промежуточного уровня межсистемной координации в постоянно развивающейся финансовой системе. Овладев этим уровнем инфраструктуры, компания сможет занять центральное место в структуре рынков капитала в ближайшее десятилетие. Centrifuge определяет стандартную форму фондов в этой системе, а LayerZero отвечает за построение соединительного транспортного уровня между различными блокчейнами.