Стратегия приближается к критической точке давления

Автор: Пратик Десаи; Источник: TokenDispatch; Перевод: Шоу, Golden Finance

21 мая я выдвинул точку зрения в статье «Алхимия капитала Strategy»: продукт привилегированных долговых обязательств STRC, выпущенный этой компанией, владеющей огромным запасом биткоинов, сначала будет испытывать давление и деформироваться, но не рухнет напрямую. Я тогда писал, что базовая расчетная цена STRC составляет 100 долларов, и в неблагоприятной среде цена будет испытывать давление и ослабевать, но с большой вероятностью сможет удержаться.

Спустя пять недель цена STRC упала до 74 долларов, снизившись на 26% от номинала. Приходится признать, что это уже давно не просто небольшое давление, особенно если учитывать сопутствующие показатели этого долгового продукта.

Всего через десять дней после публикации той статьи Майкл Сэйлор продал 32 биткоина, рыночная стоимость которых на тот момент составляла около 2,5 миллионов долларов. Это было первое сокращение собственного запаса биткоинов Strategy за многие годы. Хотя эта продажа почти не оказала существенного влияния на их портфель биткоинов стоимостью 65 миллиардов долларов, рыночная среда, в которой находится Strategy, претерпела огромные изменения, что также глубоко изменит ситуацию развития самой компании.

В предыдущем анализе я провел стресс-тестирование различных негативных сценариев, которые могли бы поколебать основную логику этого долгового продукта и одновременно разрушить позитивный самоусиливающийся цикл, поддерживающий стабильность цены STRC на уровне номинала. Но скорость и сила воздействия некоторых негативных сценариев превзошли мои ожидания.

В этой статье будет рассмотрена полная цепочка причин данного падения, а также дан прогноз последующего движения цены STRC.

Несмотря на то, что за последние четыре недели Strategy увеличила свой запас на 3600 биткоинов, общая рыночная стоимость ее портфеля биткоинов сократилась на 25%. За этот период общая рыночная капитализация крипторынка и самого биткоина испарилась примерно на 20%, а они были основной базовой логикой, поддерживающей оптимистичный взгляд рынка на STRC.

Цена STRC с момента выпуска никогда не падала ниже 90 долларов, однако с 99 долларов 1 июня до 74 долларов 26 июня этот продукт демонстрировал непрерывное дневное снижение в течение многих дней подряд.

Подразумеваемая волатильность является опережающим индикатором, отражающим рыночные настроения и будущие ожидания. За три месяца до первой продажи биткоинов компанией этот показатель лишь 7 раз превышал отметку в 10%. Но всего за 19 торговых дней его подразумеваемая волатильность взлетела почти в десять раз — с 8,22% до 78%.

Если отбросить цифры и взглянуть на ситуацию直观, за последний месяц восприятие рынком STRC претерпело революционное изменение. В отличие от высокой волатильности биткоина, STRC изначально позиционировался как стабильный финансовый продукт с крайне низкой волатильностью. Strategy преподносила его как кредитный инструмент со стабильной ценой около 100 долларов и стабильной выплатой дивидендов, и в предыдущие месяцы его динамика действительно соответствовала этим ожиданиям. Но за последние 30 дней цена закрытия STRC постоянно снижалась; этот продукт, который месяцами держался около отметки в 100 долларов, теперь стоит всего 74 доллара. Его 30-дневная историческая волатильность за месяц взлетела с 4,3% до 34,6%.

Хотя Strategy ни разу не допустила просрочки по выплате дивидендов по STRC, ключевое изменение заключается в следующем: теперь волатильность этого продукта превысила волатильность того рискованного актива, биткоина, от которого он должен был защищать инвесторов. Обещанная потенциальным инвесторам стабильная доходность теперь полностью невыполнима.

Влияние на Strategy

Самым прямым последствием является то, что финансовый механизм расширения, на который полагалась компания, оказался под давлением.

Когда цена STRC держалась около номинала в 100 долларов, Strategy могла выпускать новые доли через план внутрибиржевого размещения (ATM) и, вернув средства, увеличивать запас биткоинов. Этот позитивный цикл был основой всех расширенческих действий компании. Но теперь рынок готов платить лишь 74 доллара за долю номиналом 100 долларов, что означает, что компания все еще должна выплачивать дивиденды в размере 11,5% от номинала в 100 долларов, но фактически получает только 74 доллара наличными. Ни одна компания добровольно не понесет такие убытки, поэтому программа ATM полностью приостановлена, и маховик роста, подпитываемый непрерывной покупкой биткоинов за счет средств от привилегированных акций, остановился.

В период с 18 марта по 18 мая этого года номинальная стоимость обращающихся привилегированных акций STRC удвоилась — с 5 миллиардов до 10,5 миллиардов долларов, но после этого компания больше не выпускала ни одной дополнительной доли.

В предыдущей статье я описывал логику позитивного цикла: выпуск STRC → увеличение запаса биткоинов → рост биткоина → повышение уверенности рынка → дополнительный выпуск STRC. Тогда я рассматривал обратный коллапс лишь как крайний хвостовой риск, и с тех пор прошло менее шести недель.

Однако держатели STRC имеют приоритетное право на получение дивидендов, и компания по-прежнему обязана выплачивать дивиденды из своих денежных резервов, а в крайнем случае — даже продавая часть своего портфеля биткоинов.

В мае денежные резервы Strategy снизились до 871 миллиона долларов, сократившись на 60% по сравнению с 2,25 миллиардами долларов на момент публикации моей предыдущей статьи. Ранее компания потратила около 1,38 миллиарда долларов наличными на выкуп конвертируемых облигаций на общую сумму 1,5 миллиарда долларов с погашением в 2029 году. Впоследствии денежные резервы восстановились до примерно 1,4 миллиарда долларов, включая ожидаемые поступления от уже проданных, но еще не завершивших расчеты долей в рамках программы ATM.

Для сравнения, годовые выплаты дивидендов по всем привилегированным акциям STRC уже превысили 1,2 миллиарда долларов; с учетом обязательств по другим долговым инструментам общее давление расходов еще больше усиливается.

Опираясь на ликвидный портфель биткоинов, Strategy еще очень далека от банкротства, но реальный ключевой кризис заключается не в бухгалтерских цифрах, а в непрерывной потере доверия инвесторов к ее различным финансовым продуктам.

Как восстановить доверие инвесторов

В криптосообществе все чаще звучит мнение, что Strategy должна значительно сократить свой портфель биткоинов, чтобы восстановить доверие рынка, но на самом деле это палка о двух концах.

Основная цель конструкции STRC — стабильная торговля по номиналу в 100 долларов, и весь цикл финансирования компании, основанный на дополнительных выпусках и выплате дивидендов, полностью базируется на том, что рыночная цена STRC близка к номиналу.

Если Strategy хочет восстановить доверие инвесторов к STRC и вернуть его цену с 74 долларов к номиналу в 100 долларов, ей придется повысить ставку дивидендов, чтобы сделать продукт более привлекательным. Но повышение ставки дивидендов означает одновременное увеличение расходов на их выплату. При текущем объеме обращающихся STRC каждое повышение ставки дивидендов на 50 базисных пунктов приведет к дополнительному давлению выплат в размере около 50 миллионов долларов в год.

Повышение дивидендов, возможно, привлечет достаточное количество покупателей для поддержки STRC, но в этом случае компании придется повторить операцию от 1 июня: продать больше биткоинов из своего портфеля для выплаты дивидендов.

Обязательства по выплатам — это всего лишь бухгалтерская задача, но продажа части портфеля биткоинов создаст для Strategy серьезную психологическую дилемму.

В 2025 году десятки компаний скопировали операционную модель Strategy по управлению криптоактивами (DAT): выпуск акций, покупка биткоинов, поддержание цены акций выше стоимости чистых активов и постоянное финансирование за счет этой премии. Однако после значительного падения цены биткоина почти все последователи прекратили накопление монет, и премия к оценке полностью исчезла.

Тогда Strategy смогла пережить этот цикл именно потому, что ни разу не продала биткоины. Обещание «никогда не продавать» было основой, на которой держалась вера инвесторов во всю капитальную архитектуру.

Но теперь это обещание полностью перевернуто. Хотя в целом Strategy все еще чисто наращивает запас биткоинов, Майкл Сэйлор четко заявил во время телефонной конференции по итогам первого квартала: компания может продать часть портфеля биткоинов для выплаты дивидендов.

В течение месяца с лишним после этого заявления инвесторы не проявляли явного беспокойства. Однако продажа всего 32 биткоинов 1 июня — что составляет менее 0,004% от общего портфеля биткоинов — серьезно подорвала доверие рынка.

С момента этой продажи 32 биткоинов цена STRC упала на 25%, а цена обыкновенных акций компании MSTR обвалилась на 45%. Фактически, MSTR впервые более чем за два года упала ниже отметки в 100 долларов.

Именно здесь и кроется психологическая дилемма потенциальных инвесторов.

Strategy действительно может решить краткосрочную проблему выплаты дивидендов за счет продажи биткоинов, и с финансовой бухгалтерской точки зрения это осуществимо. Компания владеет огромным портфелем биткоинов, и продажа лишь небольшой его части для выплаты дивидендов по привилегированным акциям не приведет к риску неплатежеспособности. Однако оценка публичной компании никогда не определяется только бухгалтерскими данными; основное повествование, которое компания выстраивает для внешнего мира, глубоко влияет на оценку, даваемую рынком. Основное повествование, которое Strategy постоянно транслировала, было следующим: непрерывно накапливать монеты через бычьи и медвежьи рынки, ни в коем случае не продавать при падении, опираясь на рынки капитала для постоянного увеличения запаса биткоинов.

Как только компания массово нарушит принцип «никогда не продавать», в будущем, когда денежные резервы будут сокращаться, а цена STRC падать, рынок будет задавать один и тот же вопрос: «Не продадут ли они снова биткоины?»

В этом и заключается корень дилеммы: если Strategy будет упорно не продавать монеты, инвесторы будут беспокоиться о том, откуда компания возьмет деньги на выплату дивидендов; но как только она решит продать, инвесторы усомнятся в том, что основное повествование о «неприкосновенности запаса биткоинов» больше не действует. Первое ударяет по основам денежного потока, второе подрывает долгосрочную историю, на которой инвесторы основывали свое решение покупать активы компании.

Именно это я и называл циклом обратной связи в своей предыдущей статье. Даже если основы компании выглядят устойчиво, рыночная уверенность, поддерживающая стабильную работу таких продуктов, как STRC, может точно так же их разрушить. Даже сейчас, когда достаточные денежные резервы и портфель биткоинов удерживают компанию далеко от риска банкротства, одна лишь непрерывная потеря доверия инвесторов может привести к тому, что на рынке не останется желающих покупать STRC, и его цена рухнет в свободное падение.

В 2025 году множество компаний, последовавших примеру Strategy (DAT), потерпели крах по точно такой же логике. Как только такие держатели монет продают биткоины на нисходящем тренде, премия к оценке мгновенно исчезает, каналы дополнительного финансирования полностью закрываются, а оценка акций переходит непосредственно к дисконту. Если Strategy повторит ту же ошибку с STRC, это будет воспроизведением трагедии 2025 года, но на этот раз пострадает ее собственная капитальная архитектура.

Взгляд за пределы кризиса Strategy на общую картину

Если отвлечься от самой компании, этот инцидент также выявляет, какие цепные последствия может испытать вся отрасль, помимо самого продукта STRC.

За последний месяц общая рыночная капитализация крипторынка испарилась примерно на 20%; ETF на биткоин демонстрируют чистый отток средств уже семь недель подряд, что является самым длительным периодом оттока с момента появления продукта. ФРС заняла ястребиную позицию, а индекс цен на личные потребительские расходы (PCE) в мае показал инфляцию на уровне 4,1%. Хотя эти факторы напрямую не связаны с Strategy, крах цены STRC произошел именно в такой макроэкономической среде, и они взаимно потянули друг друга вниз, образовав негативный цикл, что является неоспоримым фактом.

Сейчас различные биржи предоставляют розничным инвесторам огромное удобство для доступа к биткоину, и, возможно, происходит ротация капитала: инвесторы выводят средства из косвенных инструментов с высокой стоимостью и низкой стабильностью, таких как ETF, DAT и Strategy.

С распространением бессрочных контрактов розничные инвесторы могут легко торговать с кредитным плечом, внося лишь небольшое обеспечение. Раньше, чтобы получить кредитное плечо на биткоин, инвесторам приходилось полагаться на акции MSTR, теперь бессрочные контракты могут полностью заменить эту потребность. Корреляция MSTR и STRC с ценой биткоина продолжает ослабевать, в то время как бессрочные контракты на биткоин почти полностью синхронизированы со спотовой ценой. Сравнивая эти два варианта, инвесторы, естественно, предпочитают бессрочные контракты, а не косвенные инструменты.

Но текущие проблемы STRC коренятся в разрушении его собственной логики. Рыночный спрос на этот продукт продолжает ослабевать, главным образом из-за полного краха его кредитного нарратива. Инвесторы больше не верят, что Strategy способна поддерживать этот замкнутый круг: получать средства за счет выпуска того же долгового продукта, а затем использовать их для выплаты дивидендов по самому продукту. После разрыва этого цикла акции MSTR синхронно потянулись вниз. В настоящее время премия MSTR к стоимости чистых активов почти исчезла, приблизившись к паритету, что означает, что рынок больше не считает, что эта компания обладает какой-либо дополнительной ценностью помимо базового актива.

Эта логика полностью перевернула прежнюю операционную структуру, на которой держалась Strategy. В течение многих лет цена биткоина влияла на акции компании, которые, в свою очередь, определяли способность компании привлекать финансирование, а привлеченные средства использовались для увеличения запаса биткоинов. Теперь ситуация перевернулась: кредитоспособность долгового продукта влияет на цену акций, а цена акций, в свою очередь, влияет на оценку рынком стоимости его портфеля биткоинов. Это полностью перевернуто с ног на голову.

Отсюда возникает вопрос, который я совершенно не предвидел в своей предыдущей статье: если динамика STRC все больше зависит от собственного кредита Strategy, а не от динамики биткоина, то что станет с десятками последовавших за этим финансовых продуктов на основе DAT биткоина?

Наиболее похожий по структуре на STRC конкурент, привилегированные акции SATA, выпущенные компанией Strive, на той же неделе достигли исторического минимума в 79 долларов. Годовая дивидендная доходность SATA составляет целых 13%, с ежедневной выплатой. Strive владеет примерно 19 800 биткоинами, средняя цена приобретения которых составляет 96 000 долларов, что на 60% выше текущей цены монеты. Эта компания не имеет никакого долга, нет давления со стороны конвертируемых облигаций и нет риска концентрированного погашения, однако ее цена все равно упала ниже номинала.

Metaplanet со штаб-квартирой в Токио, Япония, владеет более 40 000 биткоинов и также выпустила собственный продукт привилегированных акций MARS.

Даже SATA, продукт с нулевой задолженностью и более чистой структурой, не смог удержать номинал, что достаточно красноречиво говорит о том, что проблема не уникальна для Strategy. Возможно, рынок пересматривает ценообразование для всей категории: эти продукты по своей сути являются не заменителями биткоина или спекулятивными инструментами, а кредитными долговыми инструментами, которые по своей природе несут в себе различные риски, присущие кредитным активам.

Если смотреть только на фундаментальные показатели, у Strategy есть шанс переломить ситуацию. Как только биткоин вернется к 80 000 долларов, нарратив о стоимости обеспечения теоретически снова вступит в силу, и канал ATM снова откроется. Но реальность далеко не так проста.

Даже если общий объем биткоинов, которые компания планирует продать в будущем, будет значительно ниже дневной способности рынка к поглощению, одного лишь обрушения доверия инвесторов достаточно, чтобы вызвать панику и спровоцировать массовые распродажи всех связанных активов этой категории.

Примечание переводчика: По последним новостям, Strategy объявила о запуске новой структуры капитала, включающей программу обратного выкупа цифровых кредитных ценных бумаг на сумму до 1 миллиарда долларов для оптимизации своей структуры капитала. Кроме того, совет директоров компании утвердил план монетизации биткоинов, предусматривающий привлечение до 1,25 миллиарда долларов через соответствующие операции для пополнения долларовых резервов. Майкл Сэйлор заявил, что совет директоров уполномочил Strategy продавать биткоины время от времени для следующих трех основных целей:

• Пополнение долларовых резервов: получение до 1,25 миллиарда долларов дополнительного дохода для пополнения долларовых резервов (текущий остаток резервов составляет около 2,55 миллиарда долларов, включая часть нерасчетных поступлений от продаж ATM).
• Выплата дивидендов и процентов по привилегированным акциям: использование средств от продажи BTC для выплаты дивидендов/процентов, когда это выгоднее, чем выпуск новых акций или другие способы финансирования, или пополнение резервов после выплаты.
• Поддержка обратного выкупа: финансирование вышеупомянутых программ обратного выкупа привилегированных и обыкновенных акций (включая соответствующие налоги и операционные расходы).

Кроме того, согласно поданному Strategy в SEC документу 8-K, Strategy повысит годовую регулярную дивидендную ставку по своим привилегированным акциям с плавающей ставкой серии A с бессрочным продлением («STRC») до 12,00% для полумесячных периодов выплаты дивидендов, начиная с даты фиксации реестра акционеров 1 июля 2026 года или после этой даты. Данное изменение не повлияет на уже объявленные, но еще не выплаченные дивиденды по STRC.