[Отраслевые инсайты] Почему Morgan Stanley предупредил «сократить долю памяти», несмотря на стремительный рост цен на DRAM

Последние новости глобального рынка полупроводников свидетельствуют о том, что он переживает «рекордный бум». Цены как на универсальную DRAM (DDR4), так и на новое поколение DRAM (DDR5) и HBM, используемые в серверах искусственного интеллекта (ИИ), продолжают расти день ото дня. Это подтверждается тем, что южнокорейский гигант Samsung Electronics зафиксировал сюрприз по прибыли, превысив 89 триллионов вон операционной прибыли во втором квартале этого года.

На фоне всеобщего ликования на рынке глобальный инвестиционный банк Morgan Stanley выпустил доклад, который словно окатил холодной водой. Он рекомендует сократить долю (Underweight) трех крупнейших мировых производителей памяти: Samsung Electronics, SK Hynix и Micron. Почему Morgan Stanley, несмотря на рост цен на DRAM и достижение пиковых показателей, включил алармистский сигнал, идущий вразрез с общим настроением? В статье проведен глубокий анализ предыстории и ключевых причин этого решения.

Цены на спот — иллюзия… Страх «пика (Peak-out)» операционного момента

Самая фундаментальная причина, по которой Morgan Stanley рекомендовал сократить долю акций производителей памяти, — это «замедление повышения прогнозов по прибыли», то есть опасения по поводу прохождения пика момента.

Курсы акций более чувствительны к будущей скорости изменений (Rate of Change), чем к текущим показателям. Резкий рост акций производителей памяти за последние один-два года был обусловлен взрывным повышением прогнозов будущей прибыли каждый месяц и каждый квартал. Однако в последнее время наклон этого восходящего тренда прогнозов начал резко сглаживаться.

Аналитики отмечают, что, хотя цены на DRAM остаются на высоком уровне и могут еще немного вырасти, сама «величина роста» цен замедляется. Кроме того, поскольку в прошлом году прибыль восстановилась очень резко, планка для достижения дальнейших сюрпризов по прибыли стала слишком высокой.

В конечном итоге Morgan Stanley интерпретирует текущие устойчивые цены на DRAM не как «продолжение» бума, а как «последнюю вспышку» или сигнал пика с точки зрения курса акций.

Смена лидирующих акций: от производителей оборудования (HW) к гиперскейлерам (Cloud)

В своем докладе Morgan Stanley диагностирует, что узкий рост, ориентированный на полупроводники, вступает в завершающую фазу, и прогнозирует смещение центра тяжести распределения активов от производителей памяти к «Big Tech гиперскейлерам (крупным операторам ЦОД)».

Утверждается, что произойдет переход от прежних лидеров (инфраструктурное оборудование) — Samsung Electronics, SK Hynix, Micron, чья маржа взлетела благодаря поставкам необходимых товаров на начальном этапе строительства ИИ-инфраструктуры — к новым лидерам (облачные сервисы) — Microsoft, Amazon (AWS), Alphabet, которые вступили в фазу углубления сервисов и монетизации с использованием этой инфраструктуры.

Иными словами, логика такова: по мере того, как парадигма ИИ эволюционирует от «этапа строительства» инфраструктуры к «этапу зарабатывания денег» через построенную инфраструктуру, главные бенефициары сменятся. Amazon, Microsoft и другие Big Tech, которые раньше покупали чипы Nvidia и DRAM для строительства ЦОД, теперь, по этой логике, настало время для них создавать полноценную ценность ИИ через собственные облачные сервисы и возвращать маржу. С другой стороны, поставщики инфраструктурного оборудования, как считается, могут первыми столкнуться с риском перепроизводства.

Теория замедления ИИ-инвестиций и риск перепроизводства

Ключевым драйвером роста цен на DRAM, включая HBM, был спрос со стороны ИИ-серверов. Однако набирает популярность «теория замедления темпов»: глобальные Big Tech могут взять паузу в ИИ-инвестициях.

Big Tech вложили астрономические средства в строительство ИИ-ЦОД, но если соответствующая четкая модель прибыли (ROI) не станет очевидной, скорость инвестиций неизбежно замедлится под давлением акционеров.

В то же время производственные мощности производителей памяти быстро расширяются. Samsung Electronics, SK Hynix и Micron осуществили крупнейшие в истории капитальные вложения для расширения производственных мощностей (CAPA) HBM и высокопроизводительной DDR5 и строят еще более амбициозные планы. Morgan Stanley предупреждает: если рост спроса хотя бы немного замедлится, а предложение начнет поступать на рынок в полном объеме, может мгновенно возникнуть ситуация перепроизводства (Over-supply).

Травма от прошлого доклада «Зима в памяти» и взгляд рынка

У Morgan Stanley уже есть прецедент: в августе 2021 года их доклад «Память, зима близко (Memory, Winter is Coming)» спровоцировал обвал акций южнокорейских производителей полупроводников. Тогда цены на DRAM были устойчивы, но предсказания Morgan Stanley сбылись: через несколько месяцев наступил нисходящий цикл, и их аналитика получила большое влияние на рынке.

Конечно, среди местных аналитиков и экспертов немало возражений, что предупреждение Morgan Stanley чрезмерно. Во-первых, указывают на уникальную структуру HBM. В отличие от прошлых циклов универсальной DRAM, нынешняя HBM ближе к «продукту на заказ»: контракты на поставку заключаются с клиентами за 1–2 года до производства, поэтому резкого перепроизводства произойти не может. Во-вторых, существует анализ, что спрос на высокопроизводительные SSD на базе PCIe 6.0 только начинает расцветать на корпоративном рынке, а в DRAM происходит плотная смена поколений, что обеспечивает сильную устойчивость к снижению.

В заключение, фон призыва Morgan Stanley «сокращать память» даже на фоне роста цен на DRAM, по-видимому, исходит из стремления выйти из иллюзии текущих показателей и превентивно отреагировать на будущее замедление темпов роста и смену парадигмы лидирующих акций.

Дальнейшее направление рынка полупроводников будет зависеть от успеха монетизации ИИ-услуг Big Tech и тщательного управления поставками в индустрии памяти. Для инвесторов настало время не увлекаться текущими огромными цифрами операционной прибыли в десятки триллионов, а внимательно следить за изменениями спроса в смежных отраслях и макроэкономическими потоками глобального капитала.