Искушение и ловушка 11.5%: Сможет ли STRC снова подняться до 100 долларов? Что должна сделать Strategy?

Источник: Farside Investor; Перевод: Golden Finance Claw

Прежде чем обсуждать другие вопросы, давайте проясним самый важный момент: так называемый механизм стабилизации цены STRC.

Этот продукт, выплачивающий дивиденды, был выпущен по цене 100 долларов и имеет механизм стабилизации, предназначенный для возврата цены к 100 долларам. Логика такова: если STRC торгуется ниже 100 долларов, выплата дивидендов увеличивается, что теоретически подталкивает цену вверх; и наоборот, если STRC торгуется выше 100 долларов, сумма дивидендов снижается, что теоретически давит на цену вниз. Ключевой момент заключается в понимании того, что эта конструкция по своей сути нестабильна. Если инвесторы считают, что кредитный риск компании возрастает, цена STRC должна упасть, после чего компании придется повысить дивидендную доходность, что может еще больше ухудшить кредитное положение компании и в конечном итоге привести к нисходящей «спирали смерти».

Еще один момент, на который стоит обратить внимание: этот купон устанавливается компанией по своему усмотрению, а не является автоматической системой стабилизации. Такая опция, имеющаяся у Strategy, необычна и вносит значительную неопределенность при оценке STRC инвесторами. Эта опция создает дилемму и юридическую неоднозначность, поэтому она проблематична. На наш взгляд, эта проблема в долгосрочной перспективе требует решения.

Прежде чем переходить к другим ключевым вопросам, крайне важно понять эту потенциальную нестабильность и неопределенность. Эти вопросы включают:

• Может ли MSTR позволить себе выплачивать дивиденды?

• Стоит ли инвестировать в STRC?

• Вернется ли STRC к номиналу?

• Что Strategy следует делать сейчас?

Стоит ли брать кредит под 11,5% для покупки биткоина?

Прежде чем рассматривать STRC, стоит попробовать оценить эту сделку с точки зрения базовой финансовой логики. MSTR выпустил этот бессрочный долговой инструмент с купонной ставкой 11,5%, получил 100 долларов, а затем использовал эти средства для покупки биткоина. Хотя этот долг является бессрочным и никогда не требует погашения, на наш взгляд, на первый взгляд это плохая сделка. Если бы кто-то предложил нам бессрочный кредит под 11,5% годовых для покупки биткоина, мы бы отказались. Эта ставка, 11,5%, слишком высока.

Например, биткоин может дорожать в среднем на 10% в год. Долгосрочная инфляция может составлять 5%. Даже в этом случае биткоин можно считать весьма успешным, возможно, даже идущим к «биткоинизации», но это все равно не достигает 11,5% годового роста. Таким образом, выпуск этого бессрочного инструмента в долгосрочной перспективе окажет негативное влияние на баланс эмитента.

Кроме того, цена биткоина не растет по прямой. В долгосрочной перспективе цена биткоина может расти в среднем более чем на 11,5%, но также могут быть периоды падения. Для выплаты процентов может потребоваться продажа биткоина на низких ценовых уровнях. Это также может привести к чистым убыткам для эмитента, даже если этот долг никогда не потребуется погашать.

Мы создали очень простой инструмент «Калькулятор справедливой стоимости STRC», который можно найти здесь: https://farside.co.uk/strc/

При использовании ставки дисконтирования 8% и предположении, что дивидендные выплаты стабильны на уровне 11,5%, этот инструмент оценивает STRC в 144 доллара, что значительно выше эмиссионной цены в 100 долларов.

Таким образом, на наш взгляд, если предположить, что купон стабилен на уровне 11,5% или что эти 11,5% являются обязательством эмитента (что не так), то выпуск STRC — очень плохая сделка. В то же время инвестиции в STRC могут быть неплохим вложением. Короче говоря, мы считаем, что никому не следует брать кредит под 11,5% для покупки биткоина — это очень плохая сделка.

Тогда стоит ли брать кредит под 11,5%, но с правом постепенно снижать ставку до SOFR (ставки обеспеченного overnight-финансирования), чтобы купить биткоин?

STRC гораздо сложнее, чем бессрочная облигация с фиксированной ставкой 11,5%. У него есть механизм стабилизации цены, и MSTR может по своему усмотрению корректировать купонную ставку. Хотя компания, похоже, заявила, что будет использовать это усмотрение для достижения цели в 100 долларов, из документа о выпуске не следует, что компания обязана это делать. Компания имеет право ежемесячно снижать купон на 25 базисных пунктов, пока он не достигнет ставки SOFR (в настоящее время около 3,6%). Компания не несет никаких штрафов за это.

Снова используя калькулятор Farside, когда мы учитываем этот фактор и рассчитываем чистую приведенную стоимость будущих денежных потоков, мы получаем оценку этого инструмента в 55 долларов.

55 долларов — это значительно ниже 100 долларов. Следовательно, при таких условиях кредитование для покупки биткоина — отличная сделка для заемщика, но плохая сделка для кредитора (инвестора).

Внутреннее противоречие

Эмиссионная цена STRC не 55 долларов и не 144 доллара, а 100 долларов. Таким образом, сама по себе эта цена включает в себя огромную неопределенность, связанную с механизмом стабилизации цены и будущим направлением купонных выплат.

STRC — продукт, полный противоречий. Это новый и необычный продукт, который можно рассматривать с разных точек зрения.

Механизм стабилизации цены в настоящее время не работает. STRC торгуется примерно по 75 долларов, что на 25% ниже цели в 100 долларов. Компания не ответила повышением купона, возможно, из-за опасений нисходящей спирали смерти, или потому что считает 11,5% уже достаточно высокой ставкой. Действительно, при разумной ставке дисконтирования и сохранении платежеспособности компании, при фиксированном купоне в 11,5% этот инструмент не должен торговаться по 100 долларов, а значительно выше.

Однако это означает, что механизм стабилизации цены практически перестал работать. Возможно, он не на 100% неэффективен, так как компания может утверждать, что у этого механизма есть верхний предел. То есть компания может повысить купон, чтобы попытаться вернуться к 100 долларам, но только если доходность будет ниже 11,5%. Разумеется, насколько мы помним, компания заранее этого не объясняла. Если это действительно так, то есть 11,5% — это верхняя граница процентного диапазона, то это еще раз доказывает, что выпуск продукта с такой ставкой был слишком дорогим. Можно с уверенностью сказать, что если ставка имеет верхний предел, компания должна выпускать новый STRC только при наличии достаточного запаса между верхним пределом и текущей ставкой (например, не менее 2%).

В любом случае, теперь кажется, что механизм стабилизации цены практически не работает. На наш взгляд, это означает, что нет особых оснований полагать, что продукт вернется к 100 долларам. С выходом из строя механизма стабилизации цены и отсутствием механизма погашения, цена в 100 долларов в будущем действительно не имеет ничего особенного. Те, кто утверждает, что этот инструмент вернется к этой цене, возможно, слишком оптимистичны.

Еще одним потенциальным последствием неработающего механизма стабилизации цены является увеличение неопределенности в отношении будущей купонной политики. Поскольку он уже не работает, это может стать аргументом в пользу снижения на 25 базисных пунктов каждый месяц до достижения ставки SOFR. Если рынок ожидает, что MSTR так и сделает, то, как упоминалось выше, STRC должен торговаться около 55 долларов. Это также решило бы еще две проблемы. Во-первых, на наш взгляд, выплата купонов компанией станет вполне посильной, и мнение о том, что у них есть проблемы с денежным потоком, должно исчезнуть. Другая проблема — внутренняя нестабильность механизма стабилизации цены, которую компания, возможно, не хотела признавать, также исчезнет, поскольку этот нестабильный механизм будет полностью отброшен.

Что MSTR следует делать сейчас?

В краткосрочной перспективе самый простой и наиболее вероятный вариант — ничего не делать. Компания может сохранить купон на уровне 11,5% и не беспокоиться о том, что инструмент торгуется значительно ниже 100 долларов. Компания может попытаться финансировать выплату купона как можно дольше за счет выпуска новых акций или продажи биткоина, даже если цена биткоина значительно ниже средней цены покупки, или акции продаются с большой скидкой к mNAV (чистой стоимости активов на акцию). Проблема такого подхода в том, что он по сути является затягиванием времени. Компания заявляет, что в настоящее время имеет значительную денежную подушку, но как только эти деньги закончатся, мы вернемся к состоянию без подушки. Проблема в том, что для выпущенного продукта объемом 105 миллиардов долларов ставка 11,5% представляет собой огромный отток денежных средств по отношению к текущему размеру баланса. У продукта STRC есть внутренне нестабильный механизм стабилизации цены, и существует огромная неопределенность в отношении направления купонной политики. Решить эту неопределенность сейчас и как можно скорее исправить ситуацию, вероятно, было бы лучшим вариантом для компании и биткоина. Однако идти по пути наименьшего сопротивления, не признавать свою ошибку и позволить этому плану продолжаться как можно дольше, пока это сходит с рук, очень соблазнительно.

Прежде чем обсуждать, как решить проблему, возможно, есть еще одна вещь, которую компания может попробовать сделать. Компания может напрямую объявить о снижении купона, не предоставляя четкой политики или указаний. MSTR может заявить, что ставка 11,5% слишком высока, но они хотят быть справедливыми по отношению к инвесторам, поэтому они установят цель на более компромиссном уровне, например, около 8%. Такая ставка будет более приемлемой для компании и более справедливой для инвесторов, которые смогут избежать падения своих инвестиций примерно до 55 долларов. Такое соглашение, возможно, может быть достигнуто путем переговоров между компанией и держателями STRC. Однако без юридического принуждения это оставит потенциальную неопределенность в отношении долгосрочного купона.

Если компания действительно хочет полностью решить проблему, на наш взгляд, есть два реальных варианта:

1. Начать выкуп STRC

2. Полностью отказаться от механизма стабилизации цены и снизить ставку до SOFR

В долгосрочной перспективе мы считаем, что компания в конечном итоге пойдет по одному из этих путей, либо сначала выкупит часть, а затем, если не удастся выкупить все непогашенные доли, в конечном итоге снизит купон до ставки SOFR (ставки обеспеченного overnight-финансирования).

Сейчас компании может быть сложно найти разумное объяснение для выкупа STRC, так как он только что был выпущен, и выкуп в этот момент будет означать смену курса. Кроме того, выкуп может вызвать юридические вопросы. Поскольку цена облигаций в значительной степени зависит от рыночных ожиданий в отношении купонной политики и сигналов, подаваемых компанией — а компания может контролировать ситуацию, просто подавая сигналы, не предпринимая никаких действий — можно утверждать, что выкуп компанией со скидкой может быть несколько несправедливым. Однако, какой бы путь компания ни выбрала, она может столкнуться с юридическими проблемами, например, реклама с девушкой в бикини AI (изображение в верхней части этой статьи) оставляет лазейки. В этом случае выкуп может быть наилучшим выходом, причем цена выкупа должна основываться как на способности привлечь средства за счет продажи биткоина или выпуска акций, так и на уровне, который позволит достичь компромисса между снижением юридических рисков и повышением акционерной стоимости.

В настоящее время ходят слухи о возможном выкупе, которые могут поддерживать цену, позволяя инструменту торговаться значительно выше 55 долларов. Мы считаем, что выкуп — это наиболее вероятный исход. Просто, возможно, потребуется некоторое время, пока компания в конечном итоге не уступит давлению и не посмотрит правде в глаза.

Раскрытие информации: Фонды акций Farside не имеют каких-либо позиций по MSTR или STRC. Данный материал не должен служить основанием для принятия инвестиционных решений и не должен рассматриваться как рекомендация по совершению каких-либо инвестиционных сделок.