Хранилище "достигло пика"?

Morgan Stanley считает, что мировая индустрия чипов памяти приближается к "пику скорости изменения" (Peak rate of change), но это не означает конца цикла.

По информации от торговой платформы "Чжуйфэн", аналитики Morgan Stanley по технологиям в Азиатско-Тихоокеанском регионе Shawn Kim и Ryan Kim в отчете от 6 июля отметили три ключевых спорных вопроса на рынке чипов памяти: достиг ли пик цикла повышения цен, почему долгосрочные соглашения (LTA) не привели к переоценке стоимости, и является ли это вершиной цикла или корректировкой в рамках бычьего рынка. Основной вывод отчета можно резюмировать одной фразой: скорость изменения (rate of change) цен достигает пика, но сам цикл еще не завершен.

Morgan Stanley считает, что на фоне слухов о том, что крупнейший покупатель вычислительных мощностей AI начал продавать простаивающие мощности, а также усиления корпоративного спроса на "минимизацию токенов" (Token minimization), импульс роста сектора памяти ослабевает.

Это означает, что перед наступающим сезоном отчетности соответствующие акции столкнутся с краткосрочным ослаблением цен и чрезвычайно высокой волатильностью. Рынок в настоящее время крайне переполнен, и капитал готовится к ротации в отстающие сектора. Основная рекомендация Morgan Stanley: долгосрочный взгляд остается бычьим (прогнозируется рост прибыли на 35-40% к 2027 году), но в краткосрочной перспективе следует опасаться коррекции.

Три ключевых спорных вопроса: о чем спорят на рынке?

Morgan Stanley отмечает, что за последнюю неделю в разговорах с инвесторами repeatedly появлялись три ключевых спорных вопроса, которые являются ключевой рамкой для понимания текущей динамики сектора памяти.

Спор первый: Действительно ли вычислительные мощности избыточны?

На рынке ходят неподтвержденные слухи, что один из крупнейших игроков в области AI-инвестиций якобы имеет избыточные вычислительные мощности для продажи. Медведи интерпретируют это так: если у гиперскейлеров (hyperscaler) избыток мощностей, то все строительство AI-инфраструктуры может оказаться переизбыточным. Однако Morgan Stanley предлагает другую интерпретацию: это всего лишь оптимизация капитальной отдачи и монетизация простаивающей инфраструктуры, что не равнозначно реальному избытку мощностей.

Настоящим моментом верификации станет сезон отчетности за второй квартал 2026 года — если гиперскейлеры сохранят или повысят прогнозы капитальных затрат, это будет хорошей возможностью для покупки акций памяти; если снизят, то нарратив об избытке будет продолжать развиваться.

Спор второй: Борьба между "максимизацией" и "минимизацией" потребления токенов

В процессе внедрения AI-приложений возникло новое явление: многие компании поощряли сотрудников использовать как можно больше AI-генерированных токенов ("token maxing"), но это привело к превышению IT-бюджетов, и компании начали искать более дешевые альтернативы.

Конкретные проявления:

• Компании все чаще используют открытые большие языковые модели (особенно выделяются китайские открытые LLM) для обработки базовых запросов;

• Над передовыми моделями добавляется "оркестрационный слой", который направляет простые задачи на открытые модели, а сложные — на передовые;

• Фокус рынка смещается на то, как провайдеры токенов представят эту тенденцию в отчетности и какие будут прогнозы на вторую половину 2026 года.

Вывод банка: второй квартал 2026 года (июньский квартал) не представляет большой проблемы для AI-цепочки поставок, но основное беспокойство рынка сместилось на влияние более дешевых токенов на прогнозы второго полугодия.

Спор третий: Почему после подписания LTA акции не переоценились?

Подписание долгосрочных соглашений о закупках (LTA) должно было стать катализатором переоценки стоимости акций памяти, но реакция рынка была сдержанной. Объяснение Morgan Stanley: рынок помнит — прошлые LTA либо пересматривались, либо в конечном итоге вынуждали клиентов принимать ненужные запасы (аналогично опыту компаний по производству аналоговых полупроводников во время COVID).

Конечно, есть мнение, что текущие LTA в памяти имеют структурное значение (а не циклическое), при условии сохранения сильного спроса на AI. Но возможность дальнейшего повышения прогнозов по прибыли остается главной неопределенностью для инвесторов — особенно когда и насколько цены на память продолжат превосходить ожидания, чтобы сдвинуть EPS 2028 года вверх, временные рамки крайне неясны.

Скорость изменения достигла пика: три измерения одновременно достигли вершины

Morgan Stanley прямо указывает, что индустрия памяти приближается к "пику скорости изменения" (peak rate of change), что проявляется в трех измерениях:

Годовая динамика цен (YoY pricing): Годовой рост цен DRAM значительно снизился с высоких уровней первого квартала, ожидается дальнейшее сужение темпов роста в последующих кварталах;

Изменение запасов: Улучшение цикла запасов стабилизируется;

Широта коррекции EPS: Широта коррекции прогнозов по прибыли в секторе DRAM достигла исторического максимума (около 89% в настоящее время), возможности для дальнейшего повышения ограничены.

Этот сигнал "достижения пика скорости изменения" является ключевой причиной, по которой акции памяти нуждаются в фазе консолидации.

Примечательно, что с момента подъема волны генеративного AI в ноябре 2022 года сектор памяти пережил три циклических коррекции (соответственно: конфликт США и Ирана -15%, фиксация прибыли после резкого роста -32%, так называемый "тарифный день взаимности" -20%, а также текущая коррекция около -17%). Morgan Stanley квалифицирует эти коррекции как нормальные коррекции в рамках структурного бычьего рынка, а не начало медвежьего рынка.

В то же время Morgan Stanley отмечает, что наиболее прямое давление на сектор памяти в настоящее время исходит с уровня позиций, а не от разрушения фундаментальных показателей.

Акции памяти — один из наиболее концентрированных секторов по позициям на рынке. Недавний рост волатильности делает поддержание чистого риска на исторических максимумах все более сложным — даже на фоне "роста спотовых цен и одновременного повышения волатильности" эта динамика становится все более очевидной. За последнюю неделю многие инвесторы в беседах с Morgan Stanley выразили высокую чувствительность к этой динамике и проявили большой интерес к расширению возможностей в "отстающих секторах" (broadening laggard opportunities).

Недавнее ослабление акций гиперскейлеров может быть опережающим сигналом того, что акции памяти (как ключевые бенефициары AI-расходов) скоро начнут отставать от рынка. С точки зрения сезонных закономерностей текущее временное окно также является относительно сложным этапом для рынка в целом.

Наконец, Morgan Stanley прямо заявляет, что на текущем этапе заявления гиперскейлеров о финансовых результатах имеют большее влияние на динамику акций, чем комментарии руководства самих компаний памяти — поскольку компании памяти на этой стадии цикла, скорее всего, будут придерживаться относительно оптимистичного тона.

Для AI-инвесторов эффект "максимизации токенов" может поддержать результаты за 2Q26, но то, будут ли прогнозы на 3Q26 ниже рыночных ожиданий, станет следующим важным спорным моментом — оптимизация использования токенов, конкуренция со стороны дешевых открытых LLM и влияние "чип-инфляции" (chipflation) на маржу являются потенциальными рисками снижения.