高盛下半年宏观路线图：资本的竞争将决定市场走向

Высокопоставленный макротрейдер Goldman Sachs опубликовал последнюю дорожную карту на второе полугодие, указав, что основной нарратив рынка об ИИ смещается с "программного цикла" на "цикл капитальных расходов", и это изменение глубоко переформатирует ландшафт процентных ставок.

Согласно отчету макротрейдеров Goldman Sachs Cosimo Codacci-Pisanelli и Rikin Shah, строительство инфраструктуры ИИ по физическому масштабу больше напоминает строительство железных дорог, чем расширение программного обеспечения во времена пузыря доткомов. Это означает, что масштабные капитальные расходы требуют постоянного финансирования, и частный и государственный секторы будут конкурировать за всё более скудные средства, оказывая существенное давление на возможности восстановления среднего и длинного участков кривой на развитых рынках.

В то же время ослабление данных по занятости в несельскохозяйственном секторе США за июнь снизило ожидания повышения ставки в июле, но Goldman Sachs считает, что повышение ставки остается "опцией, а не обязательством", и данные по инфляции станут окончательным решающим фактором.

Эта дорожная карта имеет прямое влияние на инвесторов в облигации: Goldman Sachs рекомендует продавать на росте на дальнем конце кривой, а не покупать на росте, ссылаясь на то, что давление со стороны фискального предложения получило "вторую ногу" в виде спроса на финансирование капитальных расходов частного сектора, и оба конкурируют за один и тот же сокращающийся пул покупателей дюрации.

Смена рамок нарратива ИИ: от программного цикла к железнодорожным капитальным расходам

Основной тезис отчета Goldman Sachs заключается в том, что рынок долгое время классифицировал ИИ как программный цикл и на этой основе формировал оптимистичные ожидания относительно динамики процентных ставок — полагая, что ИИ в конечном итоге приведет к снижению инфляции, уменьшению вычислительных затрат, улучшению корпоративной маржи и даже снижению нейтральной процентной ставки. Goldman Sachs считает, что такая оценка "конечной цели", возможно, не сильно ошибочна, но она серьезно недооценивает издержки самого "пути".

Отчет указывает, что программный цикл снижает равновесную процентную ставку, потому что его расширение почти не требует большого капитала; бум строительства инфраструктуры, напротив, повышает процентные ставки за счет борьбы за дефицитный капитал. Прогнозы капитальных расходов на гипермасштабные центры обработки данных постоянно пересматриваются в сторону повышения, и давление финансирования уже вышло за рамки частных балансов — объемы кредитования огромны и продолжают расширяться, а каналы долевого финансирования также синхронно открыты.

Отчет также предупреждает, что если эти масштабы капитальных расходов будут реализованы, физические узкие места, такие как электроэнергия, электросети, квалифицированные строители, системы охлаждения, будут представлять собой потенциальное препятствие для нормализации инфляции. Goldman Sachs считает, что бремя доказывания того, "сбудется ли повышение производительности и сколько времени это займет", теперь лежит на стороне быков на рынке.

Ротация на фондовом рынке уже подает сигналы: проблема доходности на вложенный капитал выходит на поверхность

Goldman Sachs рассматривает структурную ротацию на фондовом рынке как самый четкий рыночный сигнал. Отчет указывает, что переток средств от "расходных" статей капитальных расходов на ИИ к их "бенефициарам" свидетельствует о том, что фондовый рынок начал оценивать проблему "доходности на вложенный капитал", а не просто гнаться за нарративами.

Отчет признает, что по этому вопросу пока нет определенного ответа, поэтому рекомендуется отдавать больший вес известным достоверным данным — реальности усиления конкуренции за капитал. Вывод Goldman Sachs: ИИ, возможно, в конечном итоге и может реализовать снижение инфляции и нейтральной ставки, которое подразумевает программный цикл, но до достижения этой цели требуется финансирование большого объема физического строительства, и средства должны откуда-то взяться.

Эта логика напрямую ведет к рынку процентных ставок: возможности восстановления среднего и длинного участков кривой на развитых рынках ограничены, давление фискального предложения теперь получило "компаньона" в лице частного сектора, и оба конкурируют за один и тот же сокращающийся пул покупателей дюрации. Рекомендация Goldman Sachs: продавать на росте на дальнем конце кривой.

Ожидания повышения ставки в июле снижаются: слабые данные по занятости дают ФРС время

Что касается траектории политики ФРС, Goldman Sachs считает, что отчет по занятости в несельскохозяйственном секторе за июнь "выпустил пар" из ожиданий повышения ставки в июле. Отчет показывает, что среднее трехмесячное количество новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе снизилось с 188 000 до 111 000, уровень безработицы немного снизился, но вместе с синхронным снижением уровня участия в рабочей силе это имеет ограниченное практическое значение. Кроме того, в июне занятость в гостиничной сфере показала отрицательный рост, а скорректированные данные показали, что медицинские услуги были почти единственным настоящим источником создания рабочих мест.

Goldman Sachs отмечает, что данные по занятости в целом слабы и согласуются с другими индикаторами рынка труда — слабые вакансии, снижение дифференциала рынка труда, низкая готовность нанимать, и ключевой рост заработной платы не восстановился.

Что касается заявлений чиновников ФРС, председатель ФРС Уорш на конференции в Синтре был осторожен в формулировках, и его стиль был сравнен Goldman Sachs с "способом коммуникации эпохи Гринспена". Goldman Sachs считает, что его общая позиция была слегка голубиной — Уорш описал риски инфляции как сниженные, его комментарии об ИИ также сосредоточены на долгосрочных эффектах на стороне предложения, а не на проблеме стоимости капитала, которую подчеркивает Goldman Sachs.

Goldman Sachs сохраняет свой базовый прогноз: ФРС может повысить ставку, но это опция. Динамика цен на энергоносители идет в правильном направлении, корректировка методологии PCE также помогает снижать последовательные показатели инфляции. Более глубокий вопрос заключается в том, является ли повышение ставки вообще правильным инструментом для борьбы с циклом, движимым капитальными расходами — чувствительные к процентным ставкам области, которые повышение ставки может реально затронуть (например, рынок жилья), уже находятся под заметным давлением. Goldman Sachs ожидает, что даже если ФРС начнет повышение ставки, не будет причин для длительного цикла повышения, и количество повышений не превысит 2-3 раз.

Основная линия второго полугодия: микроэкономика снова движет макроэкономику

Goldman Sachs в заключении отмечает, что фокус рынка снова смещается на ИИ и стоимость капитала, микроэкономический уровень снова становится движущей силой макроэкономических тенденций, но рамки нарратива кардинально отличаются от тех, что были в начале года. Конечная цель, возможно, все еще та картина, которую рисует программный цикл — снижение инфляции, улучшение маржи, снижение нейтральной ставки — но текущий путь представляет собой цикл капитальных расходов с физическим масштабом, сравнимым с железными дорогами, и он должен быть обеспечен финансированием.

Борьба за капитал между частным и государственным секторами, кредитами и акциями — это центральный нарратив второго полугодия и коренная причина ограниченного восстановления среднего и длинного участков кривой на развитых рынках. На коротком конце США данные по занятости уже ослабили импульс к повышению ставки в июле, повышение ставки остается опцией, данные по инфляции определят направление в сентябре, а вопрос о том, применимо ли повышение ставки к циклу, движимому капитальными расходами, сам по себе остается открытым.

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок несет риски, инвестиции требуют осторожности. Данная статья не является персональной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны учитывать, соответствуют ли какие-либо мнения, взгляды или выводы в данной статье их конкретной ситуации. Инвестиции на основе данной статьи осуществляются на собственный риск.