Ботинок делевериджирования корейских акций — на этот раз действительно упадет?

На этой неделе в понедельник Специальный комитет Демократической партии начал проверку одноплечевых杠杆-ETF, и депутаты от разных партий потребовали их делистинга. Днем позже KOSPI обрушился до автоматической остановки торгов.

Детонатор был зажжен две недели назад. 22 июня глава Финансовой надзорной службы Ли Чхан Ён публично заявил на пресс-конференции, что сожалеет об одобрении этих杠杆-ETF, привязанных к Samsung и SK Hynix. Прошло две недели от личного сожаления регулятора до политической чистки в законодательной сфере.

Делевериджинг корейского фондового рынка вступил в новую фазу: от стихийного обвала рынка в июне до совместной операции регуляторов и законодателей по разминированию. Во вторник KOSPI в ходе торгов упал до автоматической остановки, закрывшись на уровне 7656 пунктов, снизившись на 4,9%. Теперь вопрос: насколько сильным будет давление?

28 трлн вон в ETF и 38 трлн вон маржинальных кредитов — всё привязано к двум акциям

В этом бычьем ралли Кореи розничные инвесторы были абсолютной силой, и кредитное плечо в основном создавалось двумя способами: маржинальные кредиты у брокеров и одноплечевые杠杆-ETF, разрешенные в конце прошлого года и вышедшие на рынок только 27 мая этого года.

Последний — новая бомба.杠杆-ETF с двукратной дневной доходностью, привязанные к Samsung и SK Hynix, в день выхода набрали 1,07 трлн вон активов — крупнейший показатель в истории Кореи; к 1 июня два типа продуктов вместе привлекли уже почти 28 трлн вон, в них вложились 93 тысячи розничных инвесторов. Что касается маржинальных кредитов — 23 июня был установлен рекорд в 38,48 трлн вон. Вместе взятые, розничные инвесторы Кореи накопили кредитное плечо на фондовом рынке в размере около 60 трлн вон (примерно 40 млрд долларов) к концу мая.

Что еще хуже — почти все это плечо было сконцентрировано в одном месте. К 24 июня на акции Samsung Electronics и SK Hynix приходилось 55,3% общей капитализации KOSPI (в конце прошлого года было 36,1%) и 63,5% общего объема торгов. Нож делевериджинга рубит именно две колонны, поддерживающие весь индекс — рубить плечо значит рубить индекс.

Качество этого ралли также не выдерживает критики. KOSPI в течение года взлетел на 100%, почти сравнявшись с ростом индекса Nasdaq 100 во время пузыря доткомов в 1999 году, но двигателем был почти исключительно импульс розничных инвесторов, в то время как иностранцы продолжали продавать. Новый максимум, построенный на заемных средствах и чрезвычайно сконцентрированный на двух акциях, не имеет под собой прочной основы.

杠杆-ETF — бомба с таймером

Одноплечевые杠杆-ETF опаснее обычных маржинальных кредитов из-за механизма. Они отслеживают «дневную» двукратную доходность базового актива, и фонд ежедневно после закрытия рынка проводит ребалансировку: при росте он мультиплицирует прибыль, при падении вынужден продавать по низким ценам и покупать по высоким; чем выше волатильность, тем сильнее износ при долгосрочном удержании — это эффект волатильности. Для розничных инвесторов это «короткий путь» удвоить прибыль, если уверены в Samsung, но в условиях колебаний рынка продукт незаметно истощает капитал.

Он привязывает средства розничных инвесторов к двум акциям с наибольшим весом на всем рынке. 28 трлн вон заемных средств ежедневно движутся вдвое сильнее, чем Samsung и SK Hynix, что накладывает на эти и без того переполненные акции ускоритель самоусиления. Рост ускоряет рост, падение ускоряет падение, и сейчас корейский рынок находится на стороне падения.

Этот раунд отличается от июня: политика — определенное новое давление на продажи

Июньское падение на 17% было рыночным. Тогда иностранцы постоянно выводили средства, маржинальные позиции розничных инвесторов при падении вызывали маржин-коллы, брокеры механически принудительно закрывали позиции на утренних аукционах следующего дня, цены падали, вызывая новые маржин-коллы — цепная реакция катилась сама собой. В тот раз регулятор был наблюдателем.

На этот раз регулятор лично вмешивается. Делистинг, снижение плеча, усиление требований к пригодности, обязательный стоп-лосс, ограничение продаж — все эти меры пока на стадии «рассмотрения», ни одна не введена официально. Но сигнал уже достаточно ясен: даже глава ведомства публично признал ошибку, депутаты требуют делистинга, а Банк Кореи направил в парламент письменное предупреждение, указав на чрезмерную концентрацию двух акций и потребовав усилить регулирование.

Это добавляет на рынок давление, которого не было в июне: определенные, механические и сильно сконцентрированные на Samsung и SK Hynix принудительные продажи. Если杠杆-ETF будет принужден к делистингу или снижению плеча, держатели должны выйти в установленный срок, продавая именно эти две акции; снижение плеча напрямую ослабит приток средств. Если политика не вступит в силу — ладно, но как только она вступит, это добавит определенного продавца на уже падающий рынок.

Почему не будет повторения июньского падения на 17%

Наиболее перегруженные杠杆 уже пережили первый удар. Оценка Нодон Гвака из Shinhan Securities прямая: новые маржинальные кредиты в основном сконцентрированы в диапазоне 8200–8400 пунктов KOSPI. В понедельник рынок уже просел более чем на 500 пунктов, едва удержав 8000. Во вторник рухнул до автоматической остановки, закрывшись на 7656 — значительная часть маржинальных позиций уже глубоко в минусе. Розничные инвесторы обычно начинают сокращать позиции при убытке 15%, риск принудительного закрытия резко возрастает при убытке около 20% — давление принудительных продаж высвобождается постепенно, а не взрывается с высоких уровней — это кардинально отличается от июньского раунда. Часть杠杆 в «бассейне» уже была слита в июне.

Есть и буфер в политике: делистинг, скорее всего, будет сопровождаться упорядоченными мерами, такими как окно выхода и пороги пригодности, а не единовременным запретом. У корейского правительства есть политические мотивы не допустить выхода рынка из-под контроля — политика «Value-up» была запущена недавно, и никто не хочет лопать пузырь своими руками.

Далее, Samsung и SK Hynix поддерживаются реальными доходами от HBM. Спрос и прибыль от ИИ-памяти реальны, этот фундаментальный слой держит спекулятивную часть, и это не похоже на обвал чисто спекулятивных тем.

Однако во вторник Samsung Electronics опубликовала предварительные результаты за второй квартал, добавив трещину в этот пол: операционная прибыль составила 89,4 трлн вон, что на 1810% больше по сравнению с прошлым годом, исторический максимум; но выручка в 171 трлн вон оказалась ниже ожиданий рынка, акции в тот день упали на 7%. При рекордной прибыли акции падают — рынок начинает закладывать пик спроса, нарратив HBM больше не является монолитным.

Как долго может продолжаться падение: 2–4 недели, 8–12%, водораздел — 10 июля

Во вторник в ходе торгов KOSPI был сбит до автоматической остановки — с 8051 в понедельник до около 7400, уже протестировав верхнюю границу диапазона 8–12%. Закрытие на уровне 7656 указывает на то, что после остановки пришли покупатели.

Но если меры по зачистке подтвердятся, в ближайшие 2–4 недели возможно дальнейшее снижение до 7100–7400 — это как раз уровень, с которого началось маржинальное ралли в мае, и зона плотной концентрации затрат заемных средств. Скорость падения может быть выше, чем в июне, из-за механического давления продавцов; но самые перегруженные杠杆 уже пострадали первыми, и политика, скорее всего, будет упорядоченным выходом, так что общий диапазон ограничен.

Водораздел наступит 10 июля. В этот день SK Hynix выйдет на биржу Nasdaq с верхним пределом привлечения 29,4 млрд долларов — крупнейший выход иностранной компании на рынок США.

Его влияние может быть двояким: во-первых, он привлечет глобальные дополнительные средства в корейские полупроводники, поддерживая оценку; во-вторых, если IPO будет оценено слабо, это даст якорь вниз для и без того высоких оценок памяти, одновременно отвлекая внимание от корейского рынка. Сильная цена — передышка для KOSPI; слабая — второй ботинок упадет тяжелее.

Влияние на активы: сначала Samsung и SK Hynix, затем весь KOSPI

Первыми отреагируют именно Samsung Electronics и SK Hynix. Они — базовые активы杠杆-ETF и главные объекты делистинга и снижения плеча; любое движение политики ударит по ним первыми и сильнее всего.

Далее по цепочке — весь KOSPI. Две акции составляют 55% капитализации, их падение почти невозможно хеджировать другими бумагами индекса. Затем — курс корейской воны; делевериджинг сопровождается оттоком капитала, оказывая давление на KRW. Также акции корейских брокеров: если маржинальные кредиты перерастут в массовые дефолты, пострадают их балансы. Брокеры, такие как Samsung Securities и Mirae Asset, — это наименее заметная линия в этом процессе делевериджинга.

Акции полупроводникового сектора в Китае и Гонконге — самый дальний конец цепочки. Ранее, когда падали корейские полупроводники, китайские оптоволокно, PCB, память также падали вслед. Сейчас внутри китайского технологического сектора идет резкая дифференциация — GPU, жидкостное охлаждение, свитчи растут, а PCB, оптоволокно падают — зарубежное влияние теряет силу. На этот раз делевериджинг корейского рынка будет слабее влиять на китайский рынок; это скорее отдельные истории, а не секторный обвал.

Какой сценарий пробьет диапазон 8–12%

Диапазон 8–12% не является железобетонным. Два события могут его пробить — но по отдельности недостаточно, нужно, чтобы они произошли одновременно: слабая оценка IPO SK Hynix 10 июля, дающая якорь вниз для оценок памяти; и одновременный глобальный risk-off в технологических акциях, усиливающий отток иностранцев из Кореи. Только вместе оба фактора могут дать KOSPI причину упасть ниже 7000.

Правительство также не хочет, чтобы рынок вышел из-под контроля. Политика Value-up была запущена недавно, и предоставление окна выхода и порогов пригодности более соответствует политической логике, а вероятность полного запрета невелика. Это формирует нижнюю границу падения. Но если официально вступает в силу приказ о делистинге или снижении плеча, продавцы ускорятся; наоборот, мягкий выход замедлит или остановит падение.

На что смотреть дальше

Окончательная цена IPO SK Hynix 10 июля и коэффициент подписки — самый жесткий краткосрочный водораздел. Заключение проверки Демократической партии и то, примет ли Финансовая комиссия реальные меры по делистингу или снижению плеча для杠杆-ETF. Еженедельные данные по маржинальным кредитам — действительно ли снизился максимум 38,48 трлн вон. Ежедневная доля торгов Samsung и SK Hynix — безопасно, когда концентрация упадет с 63,5%. Доля маржин-коллов — был ли 9,1% пиком этого раунда. Потоки иностранного капитала — уменьшается ли непрерывный чистый отток.

Самый опасный этап делевериджинга корейского рынка рынок уже прошел сам — вторничный автоматический останов это доказывает. Осталось только, подтолкнет ли регулятор еще. Если да — 2–4 недели, 8–12% контролируемого снижения; если нет или мягко — падение может остановиться около 7656. Осталось только два переменных: водораздел 10 июля и то, насколько жестким будет регулятор.

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок несет риски, инвестиции требуют осторожности. Эта статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности конкретных пользователей. Пользователи должны оценить, соответствуют ли мнения, взгляды или выводы в статье их конкретной ситуации. Инвестиции на основе этой статьи — на свой страх и риск.