Единый фронт — «три шага» Уоша, цель — «перезапуск снижения ставок».

核心观点：внутри ФРС существуют значительные разногласия по политике, после назначения Уорша ключевым вопросом второго полугодия станет устранение противостояния и объединение фронта. Первый шаг, июль: кадровые назначения, назначение рабочей группы, сдерживание комитета; второй шаг, Q3: корректировка框架, переход от спроса к предложению, производительность и зарплаты становятся ключевыми; третий шаг, Q4: смена позиции: после первых двух шагов ФРС переходит к голубиной позиции, возобновление торговли на снижение ставок. Можно ожидать улучшения ликвидности, относительно благоприятны казначейские облигации США, золото, технологические нарративы, но в краткосрочной перспективе следует остерегаться волатильности.

Во втором полугодии ключевой задачей Уорша станет завершение объединения фронта ФРС, план состоит из трех шагов:

(1) Кадровые назначения: в июле назначения в рабочую группу, сдерживание комитета

Уорш сталкивается с такими проблемами, как слабая основа внутри, сомнения в независимости, разногласия по позициям, поэтому он «формирует новую команду», создает рабочую группу и наделяет ее ключевым политическим статусом. В дальнейшем рабочая группа будет частично отвечать за управление рыночными ожиданиями.

(2) Корректировка框架: Q3, переход от спроса к предложению, производительность и зарплаты становятся ключевыми

Традиционные показатели занятости и инфляции имеют краткосрочную волатильность, что затрудняет достижение консенсуса. AI-революция дает Уоршу возможность ввести новый框架 со стороны предложения, что поможет направить позицию ФРС к единообразию.

Как выглядит новый框架?

(1) Краткосрочно: полагаясь на рост производительности для сдерживания инфляции, увеличивается пространство для смягчения. Пример: 1995-1998 гг., несмотря на высокий рост зарплат, сильную экономику, бюджетный профицит, но рост производительности труда имел восходящий тренд, а инфляция снижалась, связь между зарплатами и ценами была нарушена повышением производительности, ФРС снижала ставки; в 1999 году ситуация изменилась, рост производительности труда, вероятно, достиг пика, Гринспен опасался напряженности на рынке труда, борьбы новых производственных отраслей за трудовые ресурсы, роста зарплат, поэтому перешел к повышению ставок.

(2) Средне- и долгосрочно: более высокий трендовый рост производительности, соответствующий более высокой реальной процентной ставке, возрастает давление на повышение ставок.

(3) Смена позиции: Q4, после подготовки первых двух шагов, ФРС переходит к голубиной позиции, возобновление торговли на снижение ставок. В настоящее время рост производительности труда находится на подъеме, рост зарплат снижается, в технологическом секторе происходят увольнения, рынок труда не напряжен, в основном зеркальное отражение 1999 года. Если занятость и ИПЦ умеренно помогут, окончательный вывод рабочей группы, скорее всего, поможет ФРС перейти к голубиной позиции, торги на повышение ставок утихнут.

Рыночное значение: можно ожидать улучшения ликвидности, относительно благоприятны казначейские облигации США, золото, технологические нарративы; но новый框架 требует времени, в краткосрочной перспективе высокие ставки, сильный доллар, технологические опасения, а также промежуточные выборы, в третьем квартале следует остерегаться волатильности.

Основной текст

Внутри ФРС существуют огромные разногласия по политике между чиновниками, после назначения Уорша ключевым вопросом второго полугодия станет устранение противостояния и объединение фронта.

Мы полагаем, что ключевой задачей Уорша во втором полугодии станет завершение объединения фронта ФРС, план состоит из трех шагов: сначала① кадровые назначения, затем② корректировка框架, и наконец③ смена позиции.

(1) Первый шаг, кадровые назначения: в июле назначения в рабочую группу, сдерживание комитета

Уорш в настоящее время сталкивается со сложной обстановкой внутри ФРС, в процессе коммуникации и координации с другими членами комитета существует как минимум три основные трудности.

Во-первых, в настоящее время существуют значительные споры о независимости ФРС; его назначение в чувствительный период при Трампе и его неоднозначная позиция по отношению к предыдущим попыткам Трампа вмешиваться в деятельность ФРС могут вызвать сомнения в его политической позиции у других членов.

Во-вторых, Уорш долгое время отсутствовал в ФРС, в последние годы не находился в правительственной системе, у него мало связей с членами ФРС и другими чиновниками.

В-третьих, точечная диаграмма за июнь показывает огромные разногласия между членами комитета, что само по себе затрудняет примирение.

Поэтому Уорш выбирает «создание новой команды», формирование исследовательской рабочей группы, наделение ее важным политическим статусом, что способствует сдерживанию комитета и борьбе за влияние. Помощь рабочей группы Уоршу проявляется как минимум в двух аспектах:

Во-первых, Уорш отменяет форвардное руководство, сокращает коммуникацию с рынком; в дальнейшем оценка политики может сильно зависеть от выводов исследовательской рабочей группы, рынок может придавать большее значение заявлениям рабочей группы, а важность выступлений членов комитета может снизиться.

Во-вторых, Уоршу в краткосрочной перспективе трудно убедить членов комитета, но у него больше возможностей вмешиваться в кадровые назначения рабочей группы и направления ее исследований.

(2) Второй шаг, корректировка框架: 3-й квартал, переход от спроса к предложению, производительность и зарплаты становятся ключевыми

В настоящее время данные по занятости и инфляции имеют краткосрочную волатильность, у разных членов комитета разные интерпретации, достижение единого консенсуса затруднено; Уорш, возможно, введет новый框架 для приведения позиций к единообразию. Обсуждение денежно-кредитной политики в рамках традиционного框架 не дает Уоршу преимущества, в настоящее время внутри комитета существуют огромные разногласия.

Технологическая революция AI дает Уоршу возможность скорректировать框架, он неоднократно упоминает повышение производительности, в дальнейшем акцент框架 может сместиться на предложение. Этот новый框架 имеет как минимум два разных значения: с одной стороны, политика ФРС должна обеспечить конечный успех технологической революции и реализацию повышения производительности;

с другой стороны, факторы, влияющие на инфляцию, не ограничиваются спросом, предложение также будет играть значительную роль; хотя Уорш подчеркивает цель 2% инфляции, меры могут не ограничиваться повышением ставок (подход со стороны спроса, жертвование ростом ради инфляции), но также могут быть мягкими (подход со стороны предложения, повышение производительности для противодействия инфляции).

Тогда как же выглядит框架 со стороны предложения Уорша? Его можно разделить на краткосрочный и долгосрочный аспекты:

(1) Краткосрочно: ключевым является то, может ли рост производительности труда компенсировать рост зарплат; если первый имеет восходящий тренд, расширение производства оказывает понижательное давление на цены, у ФРС больше пространства для смягчения; в противном случае существует риск роста инфляции, и ФРС необходимо ужесточать.

Исторические данные показывают, что на этапах роста производительности инфляция ИПЦ в США обычно слаба. В рамках этой логики, если производительность находится в цикле быстрого роста, важность краткосрочных показателей, таких как ИПЦ и уровень безработицы, снижается, колебания ИПЦ могут не быть устойчивыми, а снижение безработицы не обязательно означает значительный рост инфляционного давления.

На примере изменения политики ФРС в 1995-1999 гг. (также период интернет-революции, значительное влияние со стороны предложения):

В 1995-1998 гг. экономика США демонстрировала强劲 рост, был достигнут бюджетный профицит, рост зарплат持续上升, но Гринспен в целом придерживался мягкой политики, совокупно снизив ставки на 125 б.п. Помимо таких объяснений, как扰动 азиатского финансового кризиса, возможно, также логикой является постоянный рост производительности со стороны предложения, его наклон в основном совпадал с наклоном роста зарплат, связь между зарплатами и ценами была нарушена повышением производительности, а общий ИПЦ, наоборот, снизился.

В 1999 году ФРС перешла к повышению ставок; в это время рост зарплат оставался на высоком уровне, но рост производительности достиг пика и начал снижаться, логика перестала работать.

Гринспен в своей речи в мае 1999 года также изложил соответствующие соображения, указав на три основные опасения:

Во-первых, потенциальный剩余 рабочей силы на рынке труда severely insufficient, he pointed out that " since the mid-1990s, the number of potential workers has been falling at a rate of slightly under one million annually".

Во-вторых, новые производственные силы создают большой спрос на рабочую силу, что может усилить давление на рост зарплат. Данные показывают, что во второй половине 1990-х годов спрос на рабочую силу в интернет-отрасли持续 рос, доля занятости в отрасли имела восходящий тренд.

В-третьих, у него были сомнения относительно того, сможет ли рост производительности进一步 расти; хотя повышение производительности в 1990-х годах, казалось, разорвало связь между зарплатами и ценами, но будущая траектория была неясна; он указал, что " forecasting technology has been a daunting exercise", " the rate of growth of productivity cannot increase indefinitely".

Первые два соответствуют росту зарплат, последний — отсутствию роста производительности, что согласуется с обсуждаемым нами框架.

(2) Средне- и долгосрочно: более высокий трендовый рост производительности потребует более высокой реальной процентной ставки

В ожидании роста производительности компании склонны брать кредиты, увеличивать инвестиции и найм, но будущий рост производительности еще не реализован; при неправильном контроле рынок может стать чрезмерно напряженным, вспыхнет инфляция, и рост производительности не реализуется. Поэтому ФРС необходимо умеренно повышать ставки, увеличивать терпение общества, сдерживать спекуляции.

Это означает, что если рост производительности действительно реализуется и станет устойчивым, пространство для снижения ставок ФРС в средне- и долгосрочной перспективе уменьшится.

(3) Третий шаг, смена позиции: в 4-м квартале, после подготовки первых двух шагов, ФРС постепенно переходит к голубиной позиции, возобновление торговли на снижение ставок

После того как рабочая группа опубликует новый框架 и выводы по вопросам AI, голубиная позиция ФРС, вероятно, получит поддержку, и Уорш завершит объединение фронта.

Логика включает: с одной стороны, в рамках нового框架 рост производительности все еще находится на этапе подъема, а рост зарплат не значительно вырос, технологический сектор не отнимает трудовые ресурсы, что противоположно ситуации 1999 года, у ФРС все еще есть пространство для гибкого регулирования политики.

С другой стороны, в старом框架 сохраняются споры об устойчивости высокого роста非农, а месячный базовый ИПЦ стабилен, годовой, вероятно, достигнет пика и начнет снижаться; на фоне K-образного расхождения и слабого потребления передача роста затрат на энергию и AI вниз по цепочке все еще ограничена; как только во втором полугодии非农 и ИПЦ снова снизятся, это также даст поддержку нарративу о смягчении.

Что касается рынка: разработка нового框架 требует времени, принятие нового框架 требует времени; возможно, торговля на повышение ставок достигла пика, но возобновление торговли на снижение ставок не будет гладким, особенно учитывая, что ставки, доллар и акции находятся на высоких уровнях, растущие технологические опасения, приближающиеся промежуточные выборы и сезонное окно слабости; волатильность рынка в третьем квартале может оставаться высокой; в дальнейшем, по мере улучшения ликвидности, относительно благоприятны казначейские облигации США, золото, технологические нарративы.

Источник данной статьи: China Securities Co., Ltd.

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

        Рынок подвержен рискам, инвестиции требуют осторожности. Данная статья не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны учитывать, соответствуют ли любые мнения, точки зрения или выводы в данной статье их конкретной ситуации. Инвестирование на основе этой статьи осуществляется на собственный риск.