Galaxy: Strategy обменивает время на пространство, ожидая потепления рынка.

Примечание: Объявление, опубликованное Strategy в прошлый понедельник, стало значительным поворотным моментом для крупнейшего корпоративного держателя биткоинов в мире. Рынок принял это, но сможет ли этот шаг заставить критиков замолчать? Эта статья была опубликована в еженедельном исследовательском бюллетене Galaxy Research от 3 июля, перевод выполнен Xiaozou из Golden Finance.

Компания Strategy (MSTR) под руководством Майкла Сейлора объявила в прошлый понедельник о серьезных изменениях в своей системе управления капиталом, после того как ее серия привилегированных акций "digital credit" испытывала значительное давление в течение последних нескольких недель.

STRC, флагманская серия привилегированных акций "Stretch" компании, ожидалась к торговле около номинала в 100 долларов, но по мере снижения биткоина за последние два месяца ее цена значительно упала ниже номинала; долларовые резервы Strategy сократились; инвесторы начали сомневаться в том, как компания будет выплачивать растущий счет по дивидендам на привилегированные акции. STRC упала ниже 83 долларов 18 июня, а затем достигла рекордного минимума в 71,25 доллара 26 июня, в то время как обыкновенные акции MSTR и BTC находились под давлением.

Дебаты быстро сосредоточились на трех неловких вариантах: продажа биткоинов, размывание акционеров MSTR через дополнительную эмиссию обыкновенных акций или приостановка/сокращение дивидендов по привилегированным акциям. Джефф Дорман, главный инвестиционный директор Arca, был одним из самых откровенных критиков, считая, что структура капитала Strategy заставляет акционеров MSTR, держателей BTC и держателей привилегированных акций конкурировать за стоимость на одном и том же балансе; Cointelegraph обобщил его точку зрения, что Strategy стоит перед суровым выбором: "Продать BTC для выплаты дивидендов по привилегированным акциям" или "Приостановить выплату дивидендов". Benzinga также перечислил плохие варианты, представленные Дорманом: продажа BTC подрывает настроения на рынке биткоинов, продажа акций размывает MSTR, выпуск долгов ухудшает кредитоспособность, а сокращение дивидендов по привилегированным акциям может обрушить их цену и вызвать юридические риски. CryptoQuant также предупредил, что коэффициент покрытия дивидендов Strategy резко снизился, призвав компанию приостановить покупки BTC и восстановить денежные резервы.

В прошлый понедельник Strategy ответила масштабной корректировкой управления капиталом. Компания приняла новую "Digital Credit Capital Framework", основанную на пяти инструментах: политика долларовых резервов, одобренная советом директоров; пересмотренная политика дивидендов по STRC; разрешение на выкуп привилегированных акций на сумму 1 миллиард долларов; разрешение на выкуп обыкновенных акций MSTR на сумму 1 миллиард долларов; и план монетизации (реализации) BTC. Совет директоров также повысил годовую ставку дивидендов по STRC с 11,5% до 12%, вступающую в силу с 1 июля и последующих расчетных периодов (полумесячных).

Рынок одобрил этот ответ. В понедельник MSTR вырос на 12,6% до примерно 92,70 долларов, а STRC выросла на 12,2% до примерно 83,70 долларов. На момент написания статьи в четверг днем STRC торговалась около 87 долларов, все еще значительно ниже номинала, но уже значительно восстановилась по сравнению с минимумами, в то время как MSTR был около 100 долларов, а BTC умеренно восстановился до примерно 61 763 долларов.

Этот шаг был разумным для Strategy, но, возможно, не решит структурные проблемы раз и навсегда. У Strategy по-прежнему большой стек привилегированных акций, а также огромные повторяющиеся обязательства. И эти обязательства еще больше усугубятся, когда компания столкнется с погашением конвертируемых облигаций на сумму 6,7 миллиарда долларов в 2027 и 2028 годах. "Двигатель" Strategy по-прежнему зависит от способности BTC, MSTR и ее привилегированных акций привлекать финансирование. Действительно, в некотором смысле, шаги Strategy в понедельник просто отложили проблему еще на некоторое время. Но этот пинок был нанесен довольно далеко.

Выводы Galaxy следующие:

Основная проблема рынка никогда не заключалась в недостаточности активов Strategy. Компания владеет примерно 847 000 BTC, что делает ее вторым по величине держателем в мире после Сатоши Накамото (предположительно владеющего около 1,1 миллиона BTC). Опасения рынка связаны с тем, что у Strategy недостаточно долларовой ликвидности, чтобы комфортно выплачивать дивиденды по привилегированным акциям, не нанося ущерба ни одной группе заинтересованных сторон. Продажа BTC может быть воспринята держателями биткоинов как предательство принципа Сейлора "никогда не продавать биткоин"; дополнительная эмиссия MSTR размывает акционеров обыкновенных акций, причем не для увеличения запасов BTC; постоянное повышение ставки дивидендов по STRC, чтобы вернуть ее цену к номиналу в 100 долларов, увеличит стоимость финансирования привилегированных акций; а приостановка выплаты дивидендов по привилегированным акциям (что компания может сделать по своему усмотрению) полностью разрушит доверие ко всей структуре цифрового кредитования.

Привлекая более 1 миллиарда долларов наличными через размещение обыкновенных акций, устанавливая политику минимальных денежных резервов как минимум на 12 месяцев и увеличивая текущий период покрытия денежными средствами примерно до 17 месяцев, Strategy успешно изменила настроения на рынке. Ранее рынок опасался напряженности с краткосрочным денежным потоком, а Strategy выиграла себе достаточно времени для передышки. Однако самым важным в этом объявлении было не какое-то конкретное действие, а набор инструментов, одобренных советом директоров, которые дали Strategy реальные операционные возможности. Именно это имел в виду генеральный директор Strategy Фонг Ле, когда сказал: "Strategy переходит от одностороннего выпуска капитала к активному управлению капиталом". Strategy продемонстрировала рынку, что она способна управлять обеими сторонами баланса, а не просто накапливать BTC, игнорируя рыночные условия.

Самой спорной частью объявления был план "монетизации BTC". Формулировка, по-видимому, ясно намекает на то, что Strategy может время от времени продавать BTC. Учитывая склонность компании действовать сразу после объявления, вполне возможно, что на этой неделе она уже продавала BTC на рынке. Мы не хотели бы видеть продажу биткоинов Strategy. Идентичность компании и фундаментальная основа премии MSTR на протяжении многих лет были построены на предпосылке предоставления "инструмента для получения долгосрочного, институционального, рычажного воздействия с неограниченным сроком на BTC", и продажа монет подорвет это повествование. Более того, продажа BTC может вызвать рефлексивный отрицательный цикл: чем больше инвесторы верят, что Strategy может продать монеты, тем больше слабость BTC будет передаваться MSTR и STRC, и тем выше будут ожидания дальнейших продаж. Но мы понимаем, почему совету директоров нужен этот "предохранительный клапан". Компания, владеющая 847 363 BTC, не должна впадать в экзистенциальный кризис повествования из-за временной тревоги по поводу денежного потока — недавняя критика и паника со стороны некоторых участников рынка уже стали почти истеричными. Если продажа небольшой доли активов может предотвратить спираль структурного беспорядка капитала, защитить привилегированные акции и позволить Strategy дождаться более благоприятной рыночной среды, это разумный путь.

Тем не менее, существует четвертый вариант, который не получил достаточного внимания: Strategy должна изучить возможность получения дохода от своих запасов BTC без обязательной продажи на спот-рынке. Это может означать кредитование небольшой части изолированно хранящихся BTC на консервативных условиях или использование опционных стратегий для получения доходности от волатильности, сохраняя при этом большую часть потенциала роста. Подобные структурированные сделки могут обеспечить монетизацию части активов при контроле контрагентского, кастодиального и срочного рисков. Эти идеи также не лишены рисков (кредитование вводит контрагентский риск, опционы могут ограничить потенциал роста), а чрезмерное использование может навредить тому, что больше всего ценят держатели MSTR: асимметричный потенциал роста биткоина. Но Strategy не нужно монетизировать весь запас; даже ограниченная, хорошо управляемая программа может создать повторяющийся долларовый доход, снижая необходимость выбора между спот-продажей и размыванием капитала. Этот привлекательный средний путь заслуживает того, чтобы стать частью дискуссии.

В заключение, мы уверены, что решение Strategy расширить свои операционные возможности было разумным. Текущая рыночная среда для биткоина довольно медвежья, и дно, возможно, еще не достигнуто. Иногда лучшая сделка — это ничего не делать, и шаги Strategy должны дать ей пространство, чтобы выиграть время и дождаться улучшения рыночных условий.