Bitwise: STRC и MSTR сильно упали — это типичная черта конца цикла?

Автор: Мэтт Хуган, главный инвестиционный директор Bitwise; Перевод: Shaw, Golden Finance

Резкие колебания цены STRC — естественная и ключевая часть криптовалютного цикла. Я считаю, что рынок уже близок к дну.

На прошлой неделе биткоин кратковременно упал ниже 60 000 долларов, достигнув самого низкого уровня с 2024 года. Причин для этой коррекции много, но самой главной искрой стал продукт привилегированных акций Strategy (тикер MSTR) — STRC.

За последнее время ко мне обратилось множество клиентов с вопросами о STRC и MSTR. Они ясно отражают текущую стадию рыночного цикла, поэтому я даю единый ответ здесь.

Что такое STRC?

STRC — это продукт привилегированных акций, выпущенный Strategy в прошлом году. Он был разработан для предоставления инвесторам высокой доходности при сохранении цены акций на уровне или близком к номиналу в 100 долларов.

В начале выпуска годовая дивидендная доходность STRC составляла 9%. Компания обещала: если цена акций упадет ниже 100 долларов, дивидендная доходность будет увеличена на 0,25% – 0,50%, чтобы привлечь покупателей и вернуть цену к номиналу.

Эта схема действительно работала в краткосрочной перспективе: Strategy постепенно повысила дивидендную доходность до 11,5%, и цена STRC долгое время держалась около 100 долларов. Высокая доходность и низкая волатильность привлекли инвесторов, и в STRC влилось совокупно 10,5 миллиарда долларов. Затем компания использовала привлеченные средства для наращивания биткоинов.

В чём причина перемен?

За последние несколько недель биткоин и акции MSTR одновременно ослабли, и инвесторы начали беспокоиться, способна ли и желает ли Strategy продолжать выплачивать дивиденды по STRC. Цена STRC резко упала, с номинала в 100 долларов до минимума в 75 долларов.

Обоснованы ли опасения инвесторов?

Есть и плюсы, и минусы — нельзя обобщать.

С точки зрения общего баланса, фундамент компании достаточно устойчив: на балансе биткоины на сумму 49,6 миллиарда долларов, 2,6 миллиарда долларов наличными, общая задолженность 6,8 миллиарда долларов, общий объём привилегированных акций 15,5 миллиарда долларов. Если бы компания продала все биткоины сейчас, полученных средств хватило бы на покрытие дивидендных выплат в течение следующих 28 лет.

Ключевой риск заключается в праве выбора: Strategy может по своему усмотрению приостановить выплату дивидендов по STRC. Невыплаченные дивиденды хотя и накапливаются, но не имеют обязательной силы к немедленной выплате. Из-за продолжающегося падения цены биткоина рынок опасается, что у компании не хватит денежных средств на выплату процентов, и инвесторы в панике распродают STRC.

Приостановила ли компания выплату дивидендов в итоге?

Нет.

В понедельник Strategy объявила о новой структуре капитала: компания может периодически продавать биткоины для выполнения дивидендных обязательств. Также было объявлено о прекращении поддержки номинала в 100 долларов путем повышения дивидендной доходности — цена STRC будет свободно плавать; кроме того, компания может выкупать акции STRC на вторичном рынке.

Это объявление оказало заметный положительный эффект: в понедельник акции MSTR и STRC существенно выросли.

Почему Strategy не выбрала дальнейшее повышение дивидендной доходности STRC?

При использовании старого механизма пришлось бы повышать до чрезвычайно рискованной сверхвысокой ставки.

Первоначальная схема стабилизировала цену в 100 долларов за счёт небольшого повышения доходности. Но когда STRC упал до 75 долларов, фактическая рыночная доходность достигла 15,4%. Чтобы вернуть цену к номиналу, номинальную дивидендную доходность нужно было бы поднять с 11,5% примерно на 4 процентных пункта — до 15,4%.

И даже в этом случае эффект вряд ли был бы хорошим. Значительное повышение доходности, наоборот, усилило бы панику на рынке. Инвесторы начали бы задаваться вопросом об источниках средств для выплаты процентов, что ещё больше снизило бы цену акций.

Когда цена упала до 75 долларов, вернуть её к номиналу в 100 долларов в краткосрочной перспективе уже было невозможно.

Вернётся ли цена STRC к 100 долларам при новой структуре?

Не обязательно. Strategy больше не опирается на механические методы привязки цены к 100 долларам; хотя официальная дивидендная доходность была повышена до 12%, только при значительном росте биткоина STRC сможет вернуться в диапазон 100 долларов.

Какой сигнал это подаёт?

Мнения на рынке расходятся, но я считаю, что роль Strategy на рынке биткоина качественно изменилась.

В течение многих лет она была крупнейшим в мире покупателем биткоина, постоянно обеспечивая бычий спрос на рынке. Но эпоха одностороннего наращивания, скорее всего, завершена. Впредь компания будет гибко покупать и продавать биткоины в зависимости от рыночной ситуации.

Важно то, что она не будет массово продавать. Существующий механизм не заставит компанию продавать ежегодно десятки миллиардов долларов в биткоинах; как только наступит бычий рынок, компания, вероятно, снова станет нетто-покупателем.

Просто в следующем цикле её влияние на рынок биткоина будет гораздо меньше, чем в предыдущем.

Кто заменит Strategy в роли крупнейшего покупателя биткоина?

Я считаю, что ответ — различные институциональные средства.

На протяжении истории развития биткоина основные покупатели на рынке постоянно менялись: сообщество шифропанков, азиатские розничные инвесторы, американские частные инвесторы, Grayscale GBTC, MSTR последовательно доминировали на рынке. Движущей силой следующего ралли станут институциональные инвесторы — глобальные банки, управляющие компании, пенсионные фонды, эндаументы университетов, суверенные фонды благосостояния, финансовые консультанты. Они контролируют крупнейшие в мире пулы капитала.

Эта тенденция уже подтверждается рядом признаков: Morgan Stanley недавно запустил собственный спотовый ETF на биткоин, Wells Fargo включил биткоин в стандартный ассортимент активов; в прошлом году штат Техас стал первым штатом США, создавшим стратегический резерв биткоина; несколько суверенных фондов и государственных банков уже владеют биткоином или начали соответствующие исследовательские проекты. Хотя в 2026 году наблюдается отток средств из спотовых ETF на биткоин, с момента запуска в 2024 году они привлекли в совокупности более 50 миллиардов долларов, и сейчас большинство крупных платформ для управления капиталом уже предлагают этот продукт.

Существует ли риск ликвидации Strategy?

Судя по имеющимся данным, такой угрозы нет. Распространённые на рынке теории заговора о ликвидации совершенно не соответствуют финансовым расчётам. Как упоминалось ранее, оборотные активы компании составляют 52 миллиарда долларов, а общий долг — всего 7 миллиардов долларов. Цена биткоина должна упасть более чем на 70% и долгое время оставаться на низком уровне, чтобы это поставило под угрозу выживание компании.

Медведи считают, что давление в виде 15 миллиардов долларов по привилегированным акциям будет долгосрочным, но, как уже было сказано, в крайнем случае компания имеет право приостановить выплату дивидендов по привилегированным акциям.

О чём это говорит в контексте текущей стадии рынка?

Резкие колебания STRC в сочетании с коррекцией акций MSTR — типичный признак конца цикла. Как на рынке криптовалют, так и на традиционных финансовых рынках каждый рыночный цикл следует по схожему пути: бычий рост → жадность инвесторов, наращивание кредитного плеча с использованием различных финансовых инструментов для арбитража → реализация рисков, разворот тренда; дно формируется только после очищения рынка от всех избыточных кредитных плеч.

STRC — это типичный пример: средства, стремящиеся к высокой доходности и низкой волатильности, поступают в Strategy, а компания использует их для покупки биткоина. Проще говоря, капитал, предпочитающий стабильную высокую доходность, поступает в актив с крайне высокой волатильностью и нестабильной доходностью — биткоин.

Такой капитал изначально не соответствует риск-профилю биткоина и должен быть полностью устранён, прежде чем рынок сможет найти дно. Сейчас идёт именно этот процесс очистки.

В истории рынка криптовалют уже были подобные случаи. Во время бычьего рынка 2019–2021 годов GBTC от Grayscale долгое время торговался со значительной премией к базовому биткоину. Институциональные инвесторы могли подписываться на GBTC по NAV, блокировать на шесть месяцев, а затем продавать на вторичном рынке с премией 20–50%, и огромные средства таким образом поступали в биткоин, порождая сложные арбитражные схемы. С 2021 года премия GBTC быстро упала до нуля, различные финансовые арбитражные инструменты последовательно снижали плечо, и рынок таким образом достиг дна медвежьего рынка.

Я предсказываю, что история повторится и в этот раз.

Когда наступит дно рынка?

Я не могу назвать точную дату, никто не может точно её предсказать. Дно рынка всегда можно определить только постфактум.

Но в ближайшее время можно обратить внимание на несколько сигналов дна: первый — цена торгов MSTR ниже стоимости чистых активов на акцию, это означает, что рыночная жадность полностью сменилась паникой, что является ключевым сигналом формирования дна; второй — индекс страха и жадности криптовалют достигает исторических экстремумов, входя в зону крайнего страха, что подходит для наращивания длинных позиций; третий — ставки финансирования по деривативам остаются отрицательными, что означает, что розничные инвесторы гораздо больше хотят шортить биткоин, чем открывать длинные позиции. Короче говоря, в момент максимальной рыночной пессимистичности наступает момент для разворота.

В настоящее время рынок находится в стадии очистки. Проблемы, выявленные STRC, — неизбежный этап корректировки цикла. Все рыночные циклы проходят через этот болезненный период, это неизбежно.

Рынок продолжает переваривать различные риски, и я твёрдо верю, что дно уже близко, и новая волна роста начнётся этой осенью.