Вихрь Воша приближается

Производство | Мяо Тоу APP

Автор | Дин Пин, Ху Сяо APP

Главное изображение | Визуальный Китай

Вош не сам шторм, но он может заставить рынок понять, что когда приходит шторм, Федеральная резервная система уже не занимает ту же позицию, что и раньше.

За последние два года технологические гиганты Nvidia, Microsoft, Meta постоянно обновляли рекорды рыночной капитализации, ИИ почти заново определил всю рыночную склонность к риску, а индекс S&P и Nasdaq также росли вверх.

Но если разложить этот цикл на части, то ИИ — это на переднем плане, а настоящая опора оценки американского рынка — это другой, более важный предпосылка: долгосрочные ставки в конечном итоге снизятся.

Только при выполнении этого предположения рынок осмелится продолжать платить высокие премии за будущую прибыль, продолжать дисконтировать рост нескольких технологических лидеров в сегодняшних ценах, и продолжать гонку за оценки в 30, 40 раз и выше.

Но сейчас эта предпосылка становится нестабильной.

Доходность 30-летних американских облигаций продолжает расти, недавно превысив 5%. Для рынка акций США, который сильно сосредоточен, с высокой оценкой и крайне зависим от будущих доходов, чем дольше долгосрочные ставки остаются на высоком уровне, тем более уязвима система оценки.

Более того, эта нагрузка может только усиливаться.

15 мая председатель Федеральной резервной системы, руководивший ей 8 лет, Джером Пауэлл, официально ушёл в отставку, на его место пришёл Кевин Вош. По сравнению с Пауэллом, Вош, возможно, будет более терпим к давлению рынка, будет настаивать на сокращении баланса и уменьшении скрытой поддержки финансового рынка.

Если долгосрочные ставки продолжат расти, а ФРС перестанет быстро успокаивать рынок, как раньше, то та логика, которая поддерживала высокие оценки американского рынка, может начать разрушаться.

Уязвимость американского рынка сейчас

Это связано с тем, что долгосрочные ставки не могут снизиться.

В последнее время рынок слишком сосредоточился на вопросе, снизится ли ставка ФРС, игнорируя проблему, что долгосрочные ставки уже не следуют за денежно-кредитной политикой.

Теоретически, снижение ставки центрального банка должно напрямую снизить краткосрочные ставки, и если рынок верит, что ставки останутся низкими в будущем, то и долгосрочные ставки тоже снизятся. Но сейчас происходит неожиданное: даже без повышения ставок ФРС доходность 30-летних облигаций продолжает расти, достигнув 5,13% 15 мая, что говорит о недоверии рынка к снижению долгосрочных рисков в США и требовании более высокой компенсации за риск.

Это и есть самое уязвимое место американского рынка сейчас.

Причина, по которой долгосрочные ставки держатся на высоком уровне, по крайней мере, в трёх аспектах.

Первое, инфляция не снижается так плавно, как ожидали рынки.

Последние данные показывают, что индекс потребительских цен (CPI) в США за апрель вырос на 3,8% в годовом выражении — максимум за последние три года, а базовый CPI вырос до 2,8%. Более того, риск конфликта между Ираном и США не исчез, цены на нефть остаются высокими, что усиливает опасения по поводу импортируемой инфляции. Пока инфляционные ожидания не будут полностью подавлены, долгосрочные ставки останутся высокими.

Второе, проблемы с американским бюджетом также подрывают доверие к его долгосрочным фискальным обязательствам.

К октябрю 2025 года государственный долг США достигнет 38 триллионов долларов; всего за пять месяцев этот показатель превысил 39 триллионов. За этим стоит долгосрочный дефицит бюджета (высокие расходы на оборону и социальные программы), когда Минфин США выпускает новые облигации для погашения старых, а новые облигации требуют более высоких процентов, что ведёт к «понзи-эффекту» — системе, которая всё больше зависит от расширения долга для поддержания стабильности.

Третье, структура спроса и предложения на американские облигации ухудшается.

Одна сторона — Минфин продолжает увеличивать заимствования; другая — иностранные держатели сокращают свои покупки, поскольку глобальный тренд — отказ от доллара, иностранные официальные учреждения уменьшают свои запасы американских облигаций, доля которых в мировых резервных активах снижается и составляет сейчас 24%. Предложение растёт, а спрос ослабевает, и в результате долгосрочные ставки всё труднее сдерживать.

Когда эти риски не будут устранены, американские облигации перестанут считаться безопасным активом, и инвесторы начнут требовать более высокую компенсацию за риск.

Это особенно опасно для американского рынка.

Потому что текущий рынок не является рынком с низкими оценками, основанным на постепенной реализации прибыли, а — рынком с высокой концентрацией, поддерживаемым несколькими лидерами, очень чувствительным к ставкам дисконтирования.

Если долгосрочные ставки останутся на высоком уровне, дисконтирование будущих денежных потоков станет более жёстким, диапазон приемлемых оценок сузится. Тогда пострадают не обязательно самые слабые компании, а те, у которых лучшие показатели, но оценки уже максимально «забиты».

Банк Америки, Хартнетт, также заявил, что как только доходность 30-летних облигаций достигнет 5%, рост стоимости заимствований и снижение риск-аппетита ударят по высокооценённым технологическим акциям.

Это уже происходило в октябре 2023 года.

Тогда доходность 30-летних облигаций превысила 5%, и индекс Nasdaq за несколько месяцев снизился примерно на 10%. Инвесторы всё ещё верили, что при ухудшении финансовых условий ФРС в конечном итоге даст сигнал поддержки. Но если Вош придёт к власти, и эти ожидания начнут меняться, то реакция рынка на тот же рост долгосрочных ставок будет совершенно иной.

Многие сравнивают нынешнюю ситуацию с 2007 годом, но на самом деле, важнее не то, что ставки тогда были высокими, а то, что высокая ставка наносит урон финансовой системе — и это не происходит мгновенно. Это скорее хроническое разрушение: сначала сжимается финансирование, затем падают оценки, затем страдает баланс активов и обязательств, и в конце концов — выходит из строя самая уязвимая часть системы.

В 2007 году разрушились рынки недвижимости, субстандартных кредитов и теневых банков; сегодня опаснее то, что высокий дефицит бюджета продолжает увеличивать предложение долгосрочных облигаций, ставки не снижаются, а банковские убытки, риски в коммерческой недвижимости и зависимость активов от ликвидности постепенно проявляются.

Поэтому, если долгосрочные ставки не снизятся, оценка AI-бычьего рынка на основе высоких оценок начнёт шататься.

Эта проблема станет ещё острее при Воше.

Почему Вош вызывает опасения у рынка?

Потому что Вош склонен к сокращению баланса, что дополнительно повысит доходность 30-летних облигаций и усилит уязвимость рынка акций.

Что это значит?

Сокращение баланса ФРС — это уменьшение объёма активов и обязательств. Ранее, чтобы стимулировать экономику, ФРС покупала много государственных облигаций и ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (MBS); покупая эти активы, она вливала деньги в рынок. Сокращение баланса — это постепенное уменьшение этих активов, возврат ликвидности в систему.

Можно упростить так: если Минфин США выпускает новые облигации или они достигают срока погашения, а ФРС не покупает их, а даже продаёт свои облигации, то эти новые и погашаемые облигации будут поступать на рынок, и уровень ставок будет определяться рынком. В результате доходность облигаций продолжит расти. Это увеличит расходы на обслуживание долга, что очень опасно для системы, которая зависит от постоянного выпуска новых облигаций для погашения старых. Если стоимость обслуживания долга станет слишком высокой, возникнет кризис с облигациями.

Бывший министр финансов США Полсон также предупреждал, что если рынок облигаций США начнёт терять покупателей, вся финансовая система потеряет свой «безрисковый якорь».

Поскольку последствия такие серьёзные, почему Вош всё же склонен к сокращению баланса? Об этом — его карьера.

Вош работал в Федеральной резервной системе с 2006 по 2011 год, и этот опыт — ключ к пониманию его политики. Он прошёл через последние этапы кредитного бума перед кризисом 2008 года, глобальный кризис и запуск нулевых ставок и QE (количественного смягчения).

Он не тот, кто полностью отвергает помощь при кризисе, наоборот, в периоды системных рисков он поддерживал роль ФРС как последнего кредитора и признавал необходимость нестандартных инструментов. Но позже он стал всё больше сомневаться, стоит ли долгосрочное QE после кризиса оставлять в силе.

Потому что, по его мнению, после кризиса американская экономика не восстановилась так же сильно, как цены на активы. Реальный сектор не очень вырос, производительность — ограничена, а цены на финансовые активы быстро восстановились благодаря ликвидности, превзойдя даже докризисные уровни.

Это сформировало у Воша убеждение, что QE хорошо поднимает цены на активы, но не обязательно способствует восстановлению реальной экономики. И если рынок начнёт считать, что «ФРС обязательно поддержит цены», то финансовая система всё больше станет зависеть от ликвидности, риск-аппетит — долгое время — снизится, а пузырь и дисбаланс активов — усилятся.

По его логике, если ФРС долго держит баланс активов на очень высоком уровне и продолжает снижать долгосрочные премии, то в конечном итоге рынок перестанет быть независимым от ликвидности ЦБ. Он считает, что сокращение баланса — это не только возврат ликвидности, но и активное уход с роли «стабилизатора финансовых условий».

Именно поэтому Вош более склонен к QT (количественному ужесточению) по сравнению с Пауэллом.

Поэтому при Воше высокие ставки станут ещё более серьёзной проблемой, а ФРС — менее склонной быстро реагировать, что усилит давление на уже уязвимый рынок с высокими оценками.

ИИ-нарратив не справится с высокими ставками

Конечно, высокая доходность 30-летних облигаций не обязательно означает, что рынок акций обязательно пострадает.

Если экономика США продолжит расти сверх ожиданий, прибыль компаний будет пересмотрена вверх, особенно если ИИ действительно быстро превратится в широкое повышение производительности, то даже при высоких ставках рискованные активы могут остаться устойчивыми. В конечном итоге, решающим фактором для рынка станет именно экономический рост.

За последний год американский рынок, особенно технологический сектор, смог расти при высоких ставках в значительной степени благодаря оптимистичным ожиданиям: что ИИ значительно повысит прибыльность компаний, увеличит производительность и откроет новую волну роста экономики.

Но проблема в том, что нарратив об ИИ сейчас в основном сосредоточен на нескольких лидерах и на рынке капитала, и ещё не доказано, что он быстро и широко сможет привести к улучшению макроэкономических показателей.

Например, Nvidia действительно создала впечатляющую отдачу и воображение рынка, но у таких компаний есть общие черты: высокая технологическая барьера, концентрация прибыли, ограниченные возможности по созданию рабочих мест (по состоянию на 2026 финансовый год, у Nvidia всего 42 тысячи сотрудников по всему миру), и их эффект на всю экономику не так очевиден.

Другими словами, ИИ может в краткосрочной перспективе поднять оценки Nvidia, Microsoft и подобных компаний, но в то же время не обязательно сможет за короткое время поддержать более широкие занятость, инвестиции и расширение реального сектора.

Более реалистично то, что США уже сталкиваются с проблемами в энергетике, инфраструктуре и промышленной базе. Быстрый рост индустрии ИИ может ещё больше сосредоточить ресурсы, энергию и таланты в ведущих технологических компаниях, усугубляя уже существующее неравномерное распределение ресурсов.

Здесь не говорится, что ИИ плох, а лишь подчеркивается, что он ещё не достиг уровня, чтобы полностью компенсировать давление оценки при высоких долгосрочных ставках.

То есть, рынок думает, что торгует ИИ, а на самом деле — торгует низкими долгосрочными ставками и поддержкой ФРС. Пока эти предпосылки остаются, оценки высоки; как только они начнут ослабевать, даже сильный ИИ лишь отсрочит переоценку, но не отменит её.

Вош — не источник риска, но он может стать тем, кто усложнит обратный ход этой ситуации.

В целом, хотя Вош не станет специально провоцировать кризис, он может впервые заставить рынок серьёзно задуматься: что же, старые оценки, основанные на низких ставках и поддержке ФРС, уже не так устойчивы.