Последнее время, наблюдая за движениями MicroStrategy (MSTR), у меня возникло одно мнение. Оценка компаний, имеющих биткоин-запасы, требует совершенно другого взгляда, чем традиционные инвестиции в акции.

Многие инвесторы по-прежнему пытаются оценивать компании по коэффициенту цена/прибыль (PER) или по мультипликатору чистых активов. Но в случае компаний, стратегически накапливающих биткоин, действительно важным показателем является количество биткоинов на акцию. Это полностью аналогично традиционному показателю свободного денежного потока на акцию (FCF/акция). Если считается, что рост FCF на 15% в год — это «выдающееся» достижение, то учитывая, что за последние 10 лет биткоин демонстрировал сложный годовой рост в 60–80%, разница становится очень существенной.

Здесь и появляется концепция mNAV. Это отношение рыночной капитализации к чистой стоимости активов, но я считаю, что это не просто инструмент оценки, а «новый PER», который показывает управляемость компанией, способность привлекать капитал и доверие инвесторов к стратегии биткоина. Если рассматривать отношение P/B индекса S&P 500, которое сейчас примерно равно 5.4, а диапазон за прошлое — от 1.5 до 5.5, то средний mNAV MSTR за прошлое удивительно похож.

Почему инвесторы готовы платить премию за базовый актив — биткоин? Есть три причины. Первая — доверие к планам роста. Компания может расширять портфель быстрее, чем частное лицо. Вторая — доступ к дешевым капиталам. Это способ привлечения средств, недоступный большинству инвесторов. Третья — операционный леверидж. Стратегия расширения с помощью конвертируемых облигаций и эмиссии акций.

Отличие MSTR от других компаний с биткоин-запасами — именно в этой финансовой стратегии. Выпуская конвертируемые облигации, компания фактически может накапливать биткоин с практически нулевой эффективной ставкой. Это тот же механизм, что и у технологических компаний, использующих леверидж для роста, но применяемый к активу, который ожидается расти в цене на 30–50% в год. В то время как традиционные компании накапливают фиатные деньги, которые теряют 8–10% стоимости ежегодно. Через 10 лет разница в стоимости для акционеров очевидна.

Технический анализ показывает, что MSTR находится около 200-дневной скользящей средней, что служит сильной поддержкой, и текущий уровень цен — вероятно, хорошая возможность для покупки. По Z-скору, цена опустилась до -2 стандартных отклонений, что в прошлом означало возвращение к среднему уровню. Более того, в биткоинах MSTR находится на одном из самых низких уровней за всю историю, что является мощным сигналом для инвесторов в условиях низких налоговых ставок.

Некоторые инвесторы могут беспокоиться о том, что mNAV сократился в 1.5 раза. Но меня волнует только одно — увеличивается ли количество биткоинов на акцию каждую неделю. Если фундаментальные показатели продолжают улучшаться, то при изменении настроений инвесторов эта компания может принести значительную прибыль. В конечном итоге, компании вроде MSTR не просто покупают биткоин, а пытаются изменить саму систему оценки акций на ближайшие 10 лет.