#StablecoinDeYieldDebateIntensifies

Главная битва: кто владеет доходностью?
Самая крупная битва в крипто сегодня — это не о том, какая блокчейн-сеть выигрывает или какая Layer 2 масштабируется быстрее. Речь идет о том, кто в конечном итоге захватывает доходность — держатели или эмитенты сами. Tether и Circle, два крупнейших эмитента стейблкоинов, совместно контролируют более $420 миллиардов долларов в казначейских облигациях США, фондах денежного рынка и других ликвидных резервах. Тем не менее, большинство держателей стейблкоинов почти ничего не зарабатывают на этих огромных резервных доходах. Только в 2024 году Tether заработал более $10 миллиардов долларов прибыли на своих резервных активов. В то же время 58% всей TVL стейблкоинов приносит менее 3% APY для держателей — зачастую ниже того, что платит даже стандартный сберегательный счет.
Например, USDC с общей TVL в 50,3 миллиарда долларов дает только 2,1% APY держателям, в то время как USDT с 85,7 миллиарда долларов TVL предлагает 1,8% APY. Yield-bearing sUSDe, хотя и предлагает более высокий APY в 4,1%, имеет всего 2,1 миллиарда долларов TVL, и большая часть его ликвидности сосредоточена на платформах вроде Aave и Morpho. Это создает неравную систему, в которой инфраструктура генерирует огромную доходность, но к ней имеют доступ лишь небольшая часть активных пользователей DeFi, оставляя пассивных держателей в стороне.
Глобально объем LATAM стейблкоинов достиг $89 миллиардов долларов, но это в основном используется для переводов и сбережений, а не для погонь за доходностью. Пользователи в Азии и Африке следуют аналогичным моделям: приоритет — стабильность и доступность, а не APY. Это демонстрирует глобальные ставки — регуляторные решения в США могут оказать влияние на континенты, влияя на модели принятия в крупных развивающихся рынках.
Генерация доходности в DeFi: реальность 2025 года
Экосистема DeFi сгенерировала примерно $8 миллиардов долларов на цепочке в 2025 году. Автоматизированные маркет-мейкеры принесли $4,2 миллиарда в торговых комиссиях, в основном за счет высоколиквидных пулов на Uniswap, SushiSwap и Curve. Платформы кредитования и заимствования, такие как Aave, Morpho и Spark, принесли $1,76 миллиарда, с APY от 2% до 5%, в зависимости от спроса, ликвидности и риска заемщиков. Протоколы реальных активов, включая BUIDL от BlackRock, принесли $600–900 миллионов, предлагая доходность обычно в диапазоне 1,5–3%, а ставки финансирования perpetuals добавили еще $300 миллионов, хотя и с высокой волатильностью и краткосрочной экспозицией.
Несмотря на эти впечатляющие показатели, пассивные держатели стейблкоинов зарабатывают очень мало. Большая часть дохода сосредоточена в активных протоколах, создавая структуральный дисбаланс. Система лучше работает для тех, кто активно управляет своими позициями, предоставляет ликвидность или участвует в кредитовании и заимствовании. Пассивные держатели — большинство — остаются на sidelines, полагаясь на низкие фиксированные ставки APY от эмитентов, которые сохраняют большую часть прибыли.
Регуляторный кризис: Закон о ясности 2026
Закон о ясности рынка цифровых активов Сената США, обновленный в марте 2026 года, вызвал потрясения на крипторынках. Его наиболее спорная статья запрещает пассивную доходность, явно препятствуя эмитентам стейблкоинов передавать проценты по T-bills напрямую держателям. В то же время он разрешает награды за активность, включая кредитование, предоставление ликвидности и торговые стимулы.
Рынок отреагировал мгновенно. Акции Circle упали на 12% за одну сессию, а акции Coinbase — на 8%. Активные протоколы DeFi получили приток капитала, но спреды по кредитам сжимаются: Aave USDC сейчас на уровне -1,97%, а доходность sUSDe сократилась до -3,48%. Этот регламент вынуждает пассивных держателей к активному управлению, увеличивая трение для обычных пользователей и усложняя принятие решений розничными инвесторами, предпочитающими “установить и забыть” с APY.
Законопроект повторяет ранний закон GENIUS середины 2025 года, который уже запрещал доходность стейблкоинов на замороженных средствах. Удвоение усилий в рамках закона о ясности сигнализирует, что регуляторы хотят, чтобы доходность зарабатывалась через активность, а не владение, фактически переводя экосистему с модели пассивного дохода на модель активного участия.
Положительный сценарий: DeFi готова к росту
Этот регуляторный сдвиг может значительно ускорить принятие DeFi. Капитал, ранее простаивавший в стейблкоинах, будет перетекать в активные протоколы, такие как Aave, Morpho, Pendle и RWA-кредитные хранилища. Общий рынок стейблкоинов может расшириться с текущих уровней до $780 миллиардов или более, потенциально захватывая долю рынка, традиционно принадлежащую фондам денежного рынка.
Регулируемая доходность DeFi может стать легитимным продуктом, конкурирующим с монополией банков на депозиты. Даже при сниженных ставках APY абсолютная выручка может значительно возрасти. Например, $50 миллиардов при 2% APY дает больше общей выручки, чем $10 миллиардов при 5%, что показывает, что большая часть при меньших доходах может принести пользу экосистеме. Более того, эта ясность в регулировании может привлечь институциональных участников, обеспечивая ликвидность и долгосрочную стабильность экосистемы DeFi.
Медвежий сценарий: сжатие доходности и риски трения
С другой стороны, новый регуляторный каркас рискует вызвать трение и сжатие доходности. Пассивные держатели, ожидавшие стабильных доходов в 4–5%, теперь вынуждены активно управлять позициями или присоединяться к протоколам DeFi, что увеличивает сложность. Ограничительный язык законодательства создает серые зоны соответствия, что потенциально замедлит вход институциональных участников, а не ускорит его.
Глобальное принятие также может пострадать. Пользователи в LATAM, Азии и Африке в основном используют стейблкоины для переводов и сбережений, а не для ферминга доходности. Чрезмерно ограничительные регуляции могут подтолкнуть этих пользователей к нерегулируемым альтернативам, снизив охват соответствующих стейблкоинов и замедлив более широкое внедрение криптоинфраструктуры для повседневных финансов.
Общая картина: глобальные последствия
Проблема не только в DeFi против традиционных финансов. Вопрос в том, должна ли публичная блокчейн-инфраструктура перераспределять экономическую ценность пользователям или концентрировать ее у эмитентов, повторяя динамику традиционных банков. Доходность существует в AMM, кредитовании, RWA-протоколах и perpetual funding rates, но борьба идет за то, кто владеет этой доходностью.
Следующие несколько месяцев, включая запланированное в конце апреля 2026 года заседание Комитета по банковским делам Сената, могут определить, превратятся ли стейблкоины в эффективные, регулируемые глобальные сберегательные системы или останутся в основном источником прибыли для эмитентов. Важна ранняя позиция: выбор между захватом активной доходности в DeFi или оставанием частью системы прибыли эмитента.
Итог:
Доходность есть везде в экосистеме — от комиссий AMM и кредитования до RWA и perpetual-протоколов — но регуляторные и структурные динамики определяют, кто получает наибольшую выгоду. Битва не теоретическая; она уже формирует рынки, потоки ликвидности, APY и участие институциональных игроков. Участники крипто должны решить, оставаться ли пассивными или стать активными, чтобы захватить новые потоки ценности.