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A Lei CLARITY poderá estar a enfrentar um obstáculo, mas a regulamentação das criptomoedas nos EUA não está parada.

O desenvolvimento mais importante no mercado de criptomoedas dos EUA neste momento poderá não ser mais uma votação no Congresso. Poderá ser aquilo que os reguladores estão a fazer enquanto o Congresso continua a debater um quadro abrangente para a estrutura do mercado. Em 5 de outubro, a Commodity Futures Trading Commission dos EUA publicou um Aviso Avançado de Proposta de Regulamentação centrado em transações de criptomoedas para retalho que envolvam alavancagem, margem ou financiamento. A proposta introduz os conceitos de Transações de Ativos Cripto, ou CTXs, e de um possível Mercado de Ativos Cripto, ou CAM, criando uma possível via federal para plataformas de negociação de criptomoedas que cumpram determinados requisitos.

Isto é importante porque a CFTC não está simplesmente a propor outro conjunto de regras para derivados tradicionais. O presidente Michael Selig está a tentar utilizar a autoridade existente da agência ao abrigo da Commodity Exchange Act para estabelecer um quadro regulamentar especificamente adaptado a determinadas transações de criptomoedas. Ao abrigo da estrutura proposta, as plataformas que disponibilizem aos clientes de retalho transações de criptomoedas alavancadas, com margem ou financiadas poderão potencialmente operar através de um quadro federal da CFTC, em vez de terem de lidar com uma complexa combinação de requisitos a nível estadual.

A proposta introduz também uma possível nova categoria de registo denominada Mercado de Ativos Cripto. Uma plataforma elegível poderia potencialmente registar-se como CAM, em vez de operar exclusivamente através da estrutura tradicional de mercado de contratos designado. A ideia é manter as principais proteções regulamentares aplicáveis aos mercados regulados, criando simultaneamente regras especificamente concebidas em torno das características da negociação de criptomoedas. Se este quadro vier finalmente a ser aprovado, poderá proporcionar às empresas de criptomoedas dos EUA uma via federal de conformidade mais clara do que o sistema fragmentado que enfrentam atualmente.

No entanto, existe uma distinção importante que os investidores não devem ignorar. A proposta da CFTC não significa que todas as bolsas comuns de criptomoedas à vista nos Estados Unidos passariam subitamente a ser mercados regulados federalmente pela CFTC. O quadro destina-se principalmente a transações que envolvam alavancagem, margem ou financiamento. A CFTC manteria ainda a autoridade em matéria de fraude e manipulação nas áreas abrangidas pela sua jurisdição, mas a regulamentação comum do mercado à vista continua a ser uma questão muito mais ampla, ligada à divisão de autoridade ainda não resolvida entre as agências federais e os reguladores estaduais.

É também por isso que a Lei CLARITY, atualmente bloqueada, continua a ser relevante. O quadro proposto pela CFTC pode abordar áreas que a agência considera já estarem abrangidas pela sua autoridade estatutária, mas não pode resolver automaticamente todas as questões relacionadas com a estrutura do mercado que afetam o setor dos ativos digitais. Uma legislação abrangente poderia estabelecer limites mais claros entre as agências, definir o tratamento de diferentes categorias de ativos digitais e criar um quadro mais duradouro, menos dependente de interpretações regulamentares individuais.

A SEC tem avançado numa direção semelhante. Em agosto, a agência propôs o Regulation Crypto Assets, que criaria isenções específicas para determinadas ofertas de contratos de investimento em criptoativos. A proposta inclui uma isenção para empresas em fase inicial, permitindo aos emitentes elegíveis angariar até $5 milhões ao longo de quatro anos, e uma isenção de maior dimensão, permitindo angariar até $75 milhões durante um período de 12 meses, sujeita a condições e requisitos de divulgação. A SEC também deixou claro que a legislação continua a ser importante para criar um quadro mais amplo e duradouro para a estrutura do mercado.

Em conjunto, estes desenvolvimentos sugerem que a estratégia regulamentar dos EUA está a entrar numa fase diferente. Em vez de aguardarem que o Congresso resolva todas as questões antes de atuarem, as agências estão cada vez mais a testar até que ponto podem avançar utilizando a autoridade que já possuem. Isto não significa que o Congresso se tenha tornado irrelevante. Significa que o setor poderá agora ter de lidar simultaneamente com dois processos: a legislação a avançar no Congresso e os quadros regulamentares a serem desenvolvidos diretamente pelas agências.

Para as empresas de criptomoedas, isto poderá eventualmente tornar-se significativo. Uma via federal mais clara para produtos cripto alavancados e financiados poderia facilitar a determinação, por parte das empresas, do regulador com o qual precisam de trabalhar, das obrigações que têm de cumprir e dos produtos que podem legalmente oferecer. Para os investidores institucionais, uma maior certeza regulamentar poderia reduzir parte da incerteza em torno da infraestrutura de ativos digitais nos EUA. No entanto, a clareza regulamentar não deve ser automaticamente interpretada como uma flexibilização da regulamentação. Um quadro federal pode proporcionar mais certeza, continuando a impor requisitos substanciais de conformidade, comunicação, supervisão e proteção dos investidores.

O mercado também deverá ter cuidado ao tratar o anúncio da CFTC como uma alteração regulamentar concluída. Trata-se de um Aviso Avançado de Proposta de Regulamentação, o que significa que a agência está a solicitar contributos como parte do processo de regulamentação. O quadro final poderá sofrer alterações significativas após os comentários públicos, a análise jurídica e uma revisão regulamentar adicional. Existe também a possibilidade de contestações políticas ou jurídicas, especialmente se futuras administrações adotarem abordagens diferentes relativamente aos limites da autoridade regulamentar federal.

Isto torna a próxima fase mais importante do que o próprio título da notícia. O verdadeiro teste consiste em saber se o quadro proposto para CTXs e CAM conseguirá avançar no processo de regulamentação e tornar-se, por fim, uma estrutura regulamentar duradoura. Se tal acontecer, as plataformas de criptomoedas dos EUA poderão obter uma via federal mais clara para determinados produtos alavancados e financiados. Se a proposta enfrentar uma resistência significativa ou for substancialmente reformulada, o setor poderá permanecer num ambiente mais fragmentado.

Para os investidores, a conclusão imediata não é, portanto, que a regulamentação dos EUA tenha subitamente ficado completamente clara. A interpretação mais precisa é que a atividade regulamentar está a acelerar, mesmo enquanto a legislação abrangente continua incerta. Isto poderá eventualmente influenciar a forma como as bolsas operam, como os produtos de criptomoedas são estruturados e como o capital institucional entra no mercado, mas é provável que esses efeitos se desenvolvam ao longo do tempo, em vez de surgirem numa única sessão de negociação.

Também não assumiria que o progresso regulamentar significa automaticamente que o BTC ou as altcoins têm de subir. Os mercados podem incorporar as expectativas muito antes de as regras serem finalizadas, e os investidores também podem vender após a notícia se o quadro final demorar mais tempo do que o esperado. O sinal mais relevante será saber se os desenvolvimentos regulamentares conduzem efetivamente a uma maior participação, a uma liquidez mais profunda, a mais produtos conformes e a uma infraestrutura institucional mais robusta.

Assim, na minha opinião, a maior história aqui não é simplesmente “Lei CLARITY adiada”. É o facto de o processo regulamentar estar a continuar através de outro canal. A CFTC está a testar um quadro dedicado para determinadas transações de criptomoedas, a SEC está a desenvolver regras específicas para partes do mercado de valores mobiliários relacionados com criptomoedas e o Congresso continua a ter a capacidade de estabelecer um quadro legal mais abrangente.

Isto cria uma situação invulgar para o setor. A incerteza legislativa mantém-se, mas a experimentação regulamentar está a acelerar.

O Congresso poderá estar a avançar lentamente, mas o sistema regulamentar das criptomoedas nos EUA continua a evoluir.

A próxima questão já não é simplesmente saber se os EUA irão criar regras mais claras para as criptomoedas. É saber quanta clareza os reguladores conseguem estabelecer através da autoridade existente antes de o Congresso decidir finalmente a questão mais ampla da estrutura do mercado.

É essa a parte desta história que acompanharei com maior atenção.

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