O número mais importante nas finanças globais neste momento não é a taxa de referência da Reserva Federal nem a rendibilidade das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos. É a rendibilidade das obrigações do Governo japonês a 30 anos, que subiu para um recorde de 4.235% na segunda-feira, o nível mais elevado desde que o país vendeu pela primeira vez obrigações com essa maturidade, em 1999. O Japão é a maior nação credora do mundo, a âncora do mercado obrigacionista global e a fonte do financiamento mais barato de que os investidores internacionais dependem há décadas. Quando os custos de financiamento de longo prazo sobem tão rapidamente, os efeitos não ficam confinados a Tóquio.

$JPN225 A rendibilidade das obrigações do Estado japonesas a 30 anos subiu para um recorde de 4.235% na segunda-feira, o nível mais elevado desde que o país vendeu pela primeira vez dívida a 30 anos, em 1999. A rendibilidade ultrapassou os 4% pela primeira vez em maio e não voltou a recuar desde então. A rendibilidade a 10 anos está próxima de 2.8%, um nível que não era observado desde 1996. Isto não é uma reavaliação gradual. É uma mudança estrutural na forma como a maior nação credora do mundo se financia, e está a acontecer enquanto o Banco do Japão continua oficialmente comprometido com uma taxa diretora de apenas 1%.

O fator imediato que desencadeou o movimento de segunda-feira foi a antecipação. A primeira-ministra Sanae Takaichi tinha agendado um discurso sobre política no parlamento, e o mercado aguardava para ouvir como conciliaria duas prioridades concorrentes: a sua política emblemática de «política orçamental responsável e proativa» e a necessidade de manter a sustentabilidade orçamental. A rendibilidade recorde foi a forma de o mercado dizer que ainda não estava convencido. No seu discurso, proferido na tarde de segunda-feira, Takaichi reiterou o compromisso de aprovar uma redução do imposto sobre o consumo para fazer face ao aumento dos preços, insistindo simultaneamente que não adiaria as reformas necessárias. O mercado ouviu claramente a primeira parte. A segunda é aquilo que continua à espera de ver concretizado.

O que torna este momento diferente de episódios anteriores de tensão no mercado obrigacionista japonês é o facto de o Banco do Japão ter associado explicitamente a subida das rendibilidades de longo prazo ao boom global da IA. O vice-governador Shinichi Uchida afirmou na segunda-feira que, embora a IA tenha impulsionado os preços das ações e facilitado as condições financeiras, a enorme vaga de emissões de obrigações por empresas relacionadas com a IA exerceu pressão ascendente sobre as taxas de juro de longo prazo. Trata-se de uma admissão significativa. O Banco do Japão reconhece que uma força fora do seu controlo está a fazer subir os custos de financiamento internos. Uchida alertou também que, caso os lucros da IA não se materializem, o mercado poderá enfrentar uma correção. Sugeriu que uma procura robusta por IA poderá alterar a taxa de juro natural do Japão, ou seja, a taxa teórica à qual a economia cresce de forma estável sem uma aceleração da inflação.

É na moeda que a tensão entre a política monetária e a realidade orçamental se torna mais visível. O USD/JPY está a negociar a 157.86, mantendo-se acima do nível de 157 mesmo depois de as autoridades japonesas terem intervindo no mercado cambial no final de julho. A intervenção destinava-se a apoiar o iene, mas não inverteu a tendência. A razão é o diferencial de rendibilidade. A taxa diretora do Japão é de 1%, enquanto a taxa dos fundos federais dos EUA se situa entre 3.75% e 4%, deixando uma diferença de aproximadamente 275 pontos base. Essa diferença é o principal fator por detrás da fraqueza do iene, e a intervenção não a consegue eliminar. O GBP/JPY está a negociar a 208.85 e o EUR/JPY a 176.94, refletindo ambos a mesma dinâmica. Quando o diferencial de rendibilidade é tão amplo, os fluxos de capital dirigem-se para moedas com rendibilidades mais elevadas, e o iene permanece sob pressão, independentemente dos esforços oficiais.

O Nikkei 225 está a negociar a 69,683, mantendo-se acima das suas principais médias móveis, que se situam entre 65,785 e 68,108. O índice tem demonstrado resiliência apesar da liquidação no mercado obrigacionista, em parte porque as ações relacionadas com a IA que estão a impulsionar os mercados acionistas globais também estão representadas no mercado japonês. Mas vale a pena observar a divergência entre o otimismo do mercado acionista e a cautela do mercado obrigacionista. As ações estão a incorporar uma continuação do crescimento impulsionado pela IA. As obrigações estão a incorporar o custo de financiamento desse crescimento. Quando os dois divergem de forma tão acentuada, um deles terá de se ajustar.

As próprias projeções do Banco do Japão ilustram a dificuldade do caminho que se avizinha. Nas suas perspetivas de abril, o banco central reviu acentuadamente em alta a sua previsão para a inflação subjacente medida pelo IPC no ano fiscal de 2026, de 1.9% para 2.8%, ao mesmo tempo que reduziu a sua previsão de crescimento do PIB real de 1.0% para 0.5%. Essa combinação, de inflação mais elevada e crescimento mais lento, é a definição de estagflação. O novo indicador de inflação do Banco do Japão, que exclui fatores pontuais como os subsídios à educação e à energia, atingiu 2.8% em abril, muito acima da meta de 2% e mais rapidamente do que o indicador de referência do governo. O banco central encontra-se dividido entre a necessidade de normalizar a política para controlar a inflação e o risco de novas subidas das taxas sufocarem uma recuperação que já é fraca.

O que deverá acompanhar a partir daqui? A primeira variável é o orçamento de Takaichi. Se apresentar um plano credível de consolidação orçamental juntamente com a redução do imposto, o segmento longo da curva poderá estabilizar. Se o mercado considerar a trajetória orçamental insustentável, a rendibilidade a 30 anos poderá avançar para 4.5% ou mais. A segunda variável é o ciclo de emissões de obrigações relacionadas com a IA. O alerta de Uchida sobre uma correção não é meramente teórico. Se as empresas relacionadas com a IA continuarem a inundar o mercado obrigacionista com nova oferta, as rendibilidades de longo prazo permanecerão sob pressão, independentemente do que o Banco do Japão fizer. A terceira variável é o iene. Uma subida sustentada acima de 160 aumentaria a pressão sobre o Banco do Japão para voltar a subir as taxas, mas cada subida arrisca desestabilizar ainda mais o mercado obrigacionista. O banco central encontra-se numa posição difícil, e o mercado sabe-o. As próximas semanas mostrarão se as promessas orçamentais de Takaichi conseguem convencer os investidores de que o Japão pode crescer para sair do peso da sua dívida, ou se o mercado obrigacionista forçará primeiro a resolução desta questão.

Este artigo não constitui aconselhamento de investimento. A análise baseia-se em informações publicamente disponíveis e não garante resultados futuros.
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